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　　原標題：寶龍分拆商業上市暴露運營短板

　　記者 | 馬一凡 

　　天津寶龍廣場如今出租率僅51%。

　　一直不太受關注的寶龍地產（01238.HK）最近反而成了“網紅”房企。

　　過去寶龍是港股內房股中市盈率非常低的一家公司，總市值也偏低，但今年年中起寶龍股價大幅攀升，目前幾乎是去年同一時期股價的翻倍。

　　最近寶龍還高調宣布要拆分旗下商業公司在香港主板獨立上市，并向港交所遞交了招股書。

　　寶龍地產以往的年報中，單個商業項目的出租率和收入一直語焉不詳。

　　但從最新招股書可以發現，寶龍在環渤海的多個項目進展不順，天津寶龍廣場出租率僅51%，青島城陽的項目更有十幾萬平方米空置著。

　　寶龍商業管理控股有限公司（以下簡稱寶龍商業）的上市計劃，用數據呈現了寶龍商業運營的實力到底在哪一個層級。

　　融資規模受限

　　萬達商業曾經在港交所只待了637天，于2016年9月宣告退市。近幾年商業板塊發展很快的新城、旭輝，都有分拆商業上市的打算，只不過還停留在計劃層面。

　　相比上述幾家，體量更小的寶龍倒有了實際上市動作。不少分析都說，寶龍急于用新的上市平臺為母公司融資輸血。

　　但實際上，和當年在港交所上市的萬達商業不同，分拆后的寶龍商業是一家輕資產公司。此次分拆將寶龍商業下面多個項目公司重組到寶龍控股，讓寶龍商業成為純粹的提供商業運營服務的企業，掙的是服務費。

　　它的主要收入并非項目銷售和商業租金，而是“商業運營服務”費用，最大客戶及90%的收入來源是寶龍控股及其附屬公司。

　　因此分拆上市的“寶龍商業”非常小，去年全年凈利潤只有1.33億元，營收12億元。可以對比的是，之前從港交所退市的萬達商業（現更名萬達商管），僅今年上半年營收就達到330億元。

　　這基本決定了寶龍商業的融資規模上限不會高。

　　寶龍地產總裁許華芳此前說分拆商業上市不是為了向市場集資，而是想鍛煉團隊，讓業務能獨立成長。這大概也是一句實話。

　　項目出租率低

　　實體商業地產在中國早已不是一門特別好的生意——中國是電子商務發展最快的國家，而商業地產的實力競爭者卻越來越多。對于很多房企來說，購物中心是和地方政府談判的工具，“以住養商”是真正策略。

　　作為最早在中國大規模開發商業零售購物中心的地產商之一，寶龍商業地產這幾年的發展成績平平，規模增速不僅遠遠落后于萬達，也被同樣定位在二三四線城市的新城控股等房企反超。

　　過去寶龍未完整披露旗下具體商業項目的出租率和租金收入。此次欲獨立分拆上市，寶龍才首次披露了在管的45個商業項目的出租率和商業運營服務收入。

　　商業運營服務貢獻了寶龍商業的8成營收來源，其中包括市場研究和定位、租戶招攬、籌備開幕、運營管理、租戶和收租管理、清潔安保等服務費。

　　值得注意的是，寶龍仍未披露所有單個項目的租金收入，因此無法和其他上市房企旗下商業項目比對租金水平。

　　僅從出租率來看，寶龍有較多已進入成熟期的項目經營依然艱難。

　　2014年開業的天津寶龍廣場，在管建面16.3萬平方米，今年上半年出租率僅有50.8%。2016年開業的山東萊山寶龍廣場出租率僅為63.8%。2012年開業的泰安寶龍廣場出租率僅為69.7%。

　　2009年開業的青島城陽寶龍廣場是寶龍所有項目中建面最大的，高達44萬平方米，去年全年出租率僅有58.7%，今年前4個月出租率為70.2%，這意味著有13萬平方米是空置的。

　　寶龍天地是另一條產品線，2017年6月開業的海陽寶龍天地，開業當年出租率25.3%，2018年全年出租率也僅有23.8%。

　　除此之外，還有七八個成熟項目出租率在80%以下。根據招股書，主力產品線寶龍廣場旗下36處商業物業平均出租率是84.3%，總面積538萬平方米。

　　一般國內商業項目推廣期為開業頭三年，隨后逐漸進入成熟期。成熟期項目出租率穩定，租金有穩步提升空間。但寶龍不少出租率低的項目，空置率相比開業初期反而有所增加。

　　過去幾年寶龍也對這些項目做過運營提升、業態調整的努力，結果并不明顯——提升這些已經開業好幾年卻沒有成長性的項目，是非常難的事情。

　　這些空置率高的項目，基本都在環渤海區域，包括天津，青島城陽、即墨、李滄，山東萊山等城市。業內公認北方的商業更難做，寶龍在管的45個項目中，有9個項目在環渤海。

　　寶龍商業營收的大頭是長三角，10個出租率達到95%以上的項目中，有6個都在長三角，2個在福建。

　　借道輕資產提速

　　跟同行的比較更能體現寶龍在行業中的處境。

　　業內人士指出，租金和出租率，直接反映了商業運營管理水平和招租能力。

　　根據寶龍地產財報，去年其投資物業租金總體收入是11.24億元，租金加物業管理費得到的總租費收入一共是22.49億元。今年上半年，其投資性物業租金收入是6.35億元。

　　去年新城的吾悅廣場已開業42座，總租費收入21.16億元，這個數據和去年寶龍的總租費相當，但值得注意的是，有19家吾悅廣場是去年剛開業，這些新店開業不滿一年，拉低了整體水平。到了今年上半年吾悅已經在租金上發力，44家已開業吾悅廣場租金收入是17.4億元，今年全年目標是40億元。

　　寶龍廣場36處商業物業平均出租率是84.3%，而同樣定位為建面約8萬-20萬平方米間的龍湖天街，平均出租率達到97.8%，且沒有一個天街項目出租率低于90%。新城發展控股中期報告稱，44家吾悅廣場平均出租率超過98%。

　　由中指研究院發布的《2019中國商業地產百強企業研究報告》顯示，2018年商業地產百強代表企業重點項目平均出租率達到93.8%。

　　在地域上，同行也有不同表現。比如同樣位于環渤海，2017年開業的新城青島吾悅廣場建面14萬平方米，出租率超98%，今年上半年租金收入已達5400萬元。

　　雖然寶龍未披露項目租金，但從已披露的其他口徑數據來看，寶龍商業公司在44萬平方米的青島城陽寶龍廣場上，收得全年商業運營收入僅有1164萬元。

　　近兩年寶龍在“核心業務”商業地產上面表現平淡，主要靠住宅業務拉動增長。

　　2016年-2018年，寶龍地產的商業項目開業數分別僅有7座、5座、3座。

　　不過，謀求獨立上市的寶龍商業今年將開啟規模提速。僅今年下半年就有6個新開項目面世，明后年還有更多。

　　招股書披露寶龍商業在輕資產上野心不小。籌備的項目中，寶龍已與河南鄭州、重慶的獨立第三方零售商業物業訂立商業運營服務，還與獨立第三方就7處零售商業物業訂立諒解備忘錄。

　　從寶龍已有的項目運營情況看，這個分拆出來做商業運營的輕資產公司，其運營能力能否受到市場認可，還是一個未知數。

責任編輯：馬婕