機構：東方證券

研究結論

2018年A股市場下跌的主因在于估值出現大幅下調。導致估值下調的原因包括：

（1）宏觀供需的天平開始傾斜——需求不足開始顯現，經濟增速下行以及盈利增速下行壓力開始加大。

（2）去杠桿帶來的信用和融資等流動性持續收縮。

（3）貿易摩擦的發酵持續壓制市場風險偏好。

展望2019年，我們認為以下因素仍將持續影響A股市場：

（1）需求放緩趨勢或繼續貫穿2019年，消費和投資或都將承壓。

（2）外部因素仍將影響風險偏好。主要包括中美貿易摩擦對出口產業的影響明年或將更多顯現，以及全球流動性拐點顯現，新興市場風險仍在。

（3）穩杠桿、防風險的大方向不變，融資渠道疏通仍需要時間。

盈利增速下行或將主導2019年A股。復盤A股歷史數據，盈利增速周期和A股股價走勢相關性較強，盈利增速下行周期往往伴隨著市場繼續尋底。我們認為，2019年A股盈利增速下行的主要原因為：

（1）需求放緩帶來營收增速放緩，從而影響總資產周轉率和ROE水平。

（2）期間費用率有上行壓力，毛利率同比改善已經在收窄，環比出現下行趨勢，兩者會導致銷售凈利潤率承壓。

（3）由于基數效應存在，19年上半年盈利增速壓力更大。

“余波雖未平，乘風啟踏浪”——2019年A股的機會來自哪里？盈利增速下行、需求放緩、外部市場風險仍未消除等“余波”或仍會主導A股市場，但另一方面，同樣需要看到“乘風踏浪”的機會。我們認為，無論從估值水平的保護、政策底的夯實，還是從盈利周期有望見底回穩等角度來看，都值得我們對2019年A股市場抱更多的信心和期待。具體來看：

（1）主動去庫存階段開始，營收增速下行或將于19年下半年見底回穩。當前庫存周期處于被動補庫存到主動去庫存的過渡之間，而主動去庫存將會持續3個季度左右，這意味著，從當前時間點往前看，企業的收入和利潤增速下行周期或仍將持續3個季度。同時，考慮到穩增長、穩需求以及減稅降費等政策對沖，有望逐步見效，我們預期2019年下半年盈利基本面有望實現見底回穩，值得耐心等待。

（2）A股風險溢價水平處于高位，估值處于歷史低位，對大盤有一定保護。

（3）機構借道ETF布局A股熱情不減，而打破剛兌有助于資金分流至A股。截至18年中報，機構持有ETF份額比例飆升至56%的歷史高點。另一方面，鼓勵凈值型產品發行、打破剛兌等舉措有助于分流傳統理財資金至A股。

（4）政策底進一步夯實。a.穩增長有望繼續發力，宏觀層面看基建穩增長，微觀層面看支持小微企業減稅降費和信貸支持。b.制度建設穩步推進，期待監管政策給予市場更多活力。c.鼓勵保險、養老金等長期資金入市、A股對外開放進一步吸納海外資金入市。

大勢研判上，2019年全年A股走勢預計“一波三折”：受政策催化的影響，2019年一季度或有春季躁動行情。穩增長政策2019年下半年或見效，盈利增速有望出現觸底回穩，四季度或出現機會。

2019年配置方向：

轉型成長為矛，權重藍籌為盾，把握結構性機會。具體來看，（1）經濟產業轉型、升級和開放方面，醫藥、軍工、通信5G等在科技成長股中更占優.（2）穩增長方面，重點關注權重藍籌，以銀行為代表的金融以及地產為主。（3）結構性景氣度有望提升的細分板塊同樣值得關注，主要為畜牧業、高端設備制造等。

風險提示

宏觀經濟下行超預期、海外風險持續發酵、國內政策推進不達預期