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　　來源：王雅媛港股圈

　　作者 | 馮積克

　　資料搜索 | 雨蕾

　　近幾個月，瘋子特朗普進入狂暴模式，揮舞著貿易保護主義的發光大棒，對全球股市發出了一波又一波的寒冰Freezing 群攻技能傷害，中國、日本、歐盟乃至美國自己的盟友們都不幸中招。

　　資本市場寒冬加劇，抱團取暖成了所有資金的選擇。那問題來了，抱團該抱誰？

　　眾人皆醉我獨醒，舉世皆濁我獨清。港股普跌的情況下，有一支股票逆勢漲勢喜人，有一種鶴立雞群之勢，這就是傳統羽絨服品牌 —— 波司登（3998.HK）。

　　6月28日，波司登公布2018財年業績（截止2018年3月31日），報告顯示：

　　營業收入達到88.8億元人民幣，同比增長30.3%；

　　純利增長超5成達到57.1%，超出了此前業績盈喜50%的預期。

　　數據可謂十分“亮麗”，資本市場對波司登漂亮年報的漲聲迅速響起來。自業績公布以來，波司登累計上漲18.6%，今日收盤報1.21港元。

　　難道昔日的“羽皇”波司登要強勢回歸了？我們先來看看羽絨服市場的發展和公司基本面情況。

　　一、羽絨服市場競爭激烈，傳統國產品牌“內憂外患”

　　在物質匱乏的五六十年代，常見的御寒衣物就是毛衣，那會又崇尚“樸素就是時尚”的觀念，所以即使“土到掉牙”也能稱得上是“奢侈品”。

　　隨著時代變遷，服飾和觀念也隨之發生著變化。御寒衣服從毛衣、大衣、皮夾克擴展到羽絨服。算下來，羽絨服進入中國已有20多年的歷史。現在人們兜里有了更多的錢，也會更注重生活品質，一件時尚、輕薄又暖和的羽絨服成了大家的必備衣物。

　　經濟、觀念的進步，也催生了這一行業的發展。目前的羽絨服市場呈現出以下特點：

　　a．發展十分迅速。最初年銷售量只有幾十萬件，到目前已超過兩億件，上下游產業鏈企業有4000多家。

　　中國服裝協會數據顯示，2017年中國羽絨服市場規模為963億元，預計2018年將達到1068億元，到2022年將達到1621億元，平均年增長率在10%以上。

　　來源：中國服裝協會羽絨專業委員會

　　b．中國市場仍然存在發展空間，但傳統的國產羽絨服品牌沒有跟隨行業保持正增長。羽絨制品在日本、歐美等發達國家的普及率有30%~70%，而目前我國的羽絨制品普及率僅為10%左右，遠低于其它國家。

　　去年冬天，來自加拿大的Canada Goose（加拿大鵝）和來自法國的Moncler羽絨服在中國風靡一時，眾多明星“帶貨”，刷爆了大家的朋友圈。

　　來源：網絡；Canada Goose

　　除此之外，許多四季服飾品牌同樣開始進行羽絨品類的開發與銷售，其中優衣庫的輕薄羽絨系列就是很好的例子。

　　來源：網絡；優衣庫

　　整體來看，雖然羽絨服市場保持增長，但已從有所作為演變成競爭白熱化的《紅海行動》。想在這個《十面埋伏》的市場里上演《士兵突擊》并不簡單。

　　原有羽絨品牌就已經近100個，再加上新加入的傳統四季服裝品牌，甚至還有海外的強大競爭對手，波司登是內外受敵，近幾年銷售盡顯疲態。其主業羽絨服的銷售額從2013年到達頂峰后便調頭向下。截止今年，主營收入也只是比十年前增長了21.41%，市場占有率也被逐漸侵蝕。

　　來源：公司年報

　　為何在這樣的市場，波司登今年還能取得那么高的增長呢？

　　二、波司登業績增長的主要來源 —— 羽絨服與女裝

　　波司登從2009年就開始了“四季化戰略”。除了收購不少女裝、男裝、家居品牌外，還給GAP（蓋璞，美國最大的服裝公司之一）等國外廠商做貼牌代工。但運行至今，“四季化戰略”進展并不順利，公司主業仍是羽絨服，其收入占比高達62.63%。

　　來源：公司年報；2018財年公司業務占比

　　公司業績增長強勁，主要是羽絨服及女裝業務賦能。其中，主業羽絨服同比增長23.45%至56.53億元，女裝更是同比暴增97.74%至12.31億元，翻了接近一倍。

　　我們抓大放小，重點看看這兩項業務的表現。

　　第一、羽絨服業務，品牌整改初見成效

　　波司登在各個方面確實做了不少大刀闊斧的改造工作，想要把品牌形象徹底扭轉過來。具體表現如下：

　　① 加強產品的“時尚感”和“專業度”

　　對比起國外品牌的“潮”，傳統品牌的“土”也是深入人心的，波司登給大家的印象就是“媽媽最喜歡的羽絨服”，它的畫風是這樣的：

　　來源：網絡，波士登早期的品牌形象不夠時尚

　　這樣的設計顯然難以取悅愈發注重時尚的消費者，因此公司近年不斷嘗試開發新系列，提升產品的時尚感和專業度。

　　在時尚感方面，公司邀請了Moncler設計師進行產品設計，同時與迪斯尼攜手合作，更加注重時尚元素的運用，為消費者帶來新鮮感。根據管理層反饋，這部分產品銷售表現良好。

　　來源：網絡；波士登品牌增加時尚元素

　　在專業度方面，公司于2017年推出“極寒”系列，采用羽絨含量90%的白鵝絨作為內部填充，點綴高定版貉子毛加強防寒效果，可以應對零下二三十度的極寒天氣，受到了消費者的青睞。

　　來源：網絡

　　② 對渠道進行重新布局

　　在2013年以前，“跑馬圈地”是傳統服裝業的通病，形象點就是不斷鋪設線下渠道以搶占市場份額，但隨著網購的興起、線下渠道也從傳統百貨商店轉到購物中心等地。線下渠道過多，反而成了負擔。所以，傳統銷售渠道的調整成了各家公司的重中之重。

　　波司登當然也不例外。其渠道數量就從超過2014財年的1.3萬家下降到2018財年的不到4300家，四年時間銳減了大概70%。與此同時，公司新開辟了天貓等網絡渠道。

　　集娛樂、購物于一體的購物中心逐漸成為了人群聚集地，公司為順應這一變化，關閉了過去的百貨公司柜臺，增加購物中心等新的流量場所專賣店。

　　從門店數量看，專賣店的占比從2013年的45.28%上升至2017年的61.18%。和傳統百貨店相比，專賣店已反次為主。

　　來源：公司年報

　　公司對終端的把控也在加強。

　　一方面，公司開始降低經銷商門店的比例，輔之以更多的直營門店來提升公司把控力度。2013財年~2018財年，公司自營店比率從23.8%上升至32%；

　　另一方面，公司不斷提高終端系統的滲透率。目前公司羽絨服業務的ERP系統已基本覆蓋所有門店，確保了公司對終端銷售數據的把控。

　　來源：公司年報

　　③ 加強營銷，重塑品牌形象

　　在日常生活中，我們見到的羽絨服，售價在幾百元到上千元不等，為何加拿大鵝能賣出近2萬元的“天價”？除了質量確實過硬以外，出色的營銷方式也是功不可沒。

　　加拿大鵝的營銷方式如下：

　　方式1：通過贊助需要在極寒環境中拍攝的明星，讓其品牌通過明星生活、劇組照的方式曝光在大眾面前，普京、蕾哈娜、貝克漢姆、馬云等等世界級人物穿著品牌羽絨服出現的照片，讓其真正成為網紅熱款；

　　方式2：被含科學家、探險隊、運動員在內的公司形象大使不斷曝光，也給消費者留下了“專業”、“防寒”的印象。

　　于是，波司登也在這方面下起了功夫。它通過邀請迪麗熱巴作為代言人、攜手《翻滾吧地球》節目、跨界《中國有嘻哈》等方式重塑品牌形象。

　　誠然，天價明星代言提升了波司登的品味，也開發了粉絲經濟市場。但是，我們認為今年的高增長還有另一個重要的原因，就是渠道庫存出清。通俗點來說，就是“去庫存”對年報貢獻頗大。

　　④ 渠道庫存清理完畢

　　前文提到的2013年之前，線下店面擴張過快導致了庫存量迅速增加，2013年之后，服裝行業整體步入調整期，庫存問題開始發酵。

　　公司從降低庫存的角度做出應對。停止上新，同時通過反季打折銷售方式清理庫存，代價也較為慘重，直接導致2014、2015年營收相繼出現負增長。

　　羽絨服的季節性很強，銷售旺季基本出現在公司的下半財年，但從2015年、2016年的數據看，批發業務的營收占比，下半財年反而低于50%，反映出公司在進行春夏季打折清理庫存。

　　直至2018財年，公司下半年渠道收入占比才重回50%以上，可以看出，此時庫存情況已基本出清，存貨周轉率逐漸穩定。

　　來源：公司年報

　　公司披露，由于存貨得以消化，今年銷售的新品比例增加，產品單價（ASP）和毛利率方面有改善，羽絨服毛利率增加至0.4個百分比至51.5%。

　　因此，我們認為2018財年收入迅速增長主要源于渠道庫存出清。

　　公司進行了大量的渠道調整，直營規模加大，自然收入規模也有所增長。另外，存貨減少了，經銷商拿貨也更為積極，加上新品的折扣率較少，產品單價有提升，量價齊升帶來了公司主營業務23%的高增長。

　　但我們需要注意的是，這種增長存在一定的周期性，在調整后的第一年增速特別快，但接下來幾年，渠道中逐年都有存貨累積，未來幾年的增長未必能有這么樂觀。

　　去庫存去完了就完了，屬于一次性業績紅利釋放，年年去庫存那不是真的去庫存。正如你看到母雞下蛋的同時，你也要看到下蛋之前都要經歷不短的孕育期做緩沖一樣。

　　因此，綜合以上的分析，大家應該清醒的意識到波司登靚麗年報的成色和質量。我們認為，波司登的羽絨服業務確實有所好轉，公司從產品、渠道、品牌等各方面均作出了調整，但更重要的增長原因是行業的庫存出清。

　　第二、女裝業務，外來的和尚不一定念得好經

　　波司登另一個增長點是女裝，然而女裝卻是集團的“外來和尚“”，何時完成入鄉隨俗唱大戲的轉變還不好說。2018財年，女裝業務額同比增長97.74%至12.31億元，目前已占集團總收入的13.64%。

　　公司女裝主要有四個品牌，均為近兩年收購。

　　杰西和邦寶是2016年收購的，收入同比分別增長20.31%和25.73%；

　　柯利亞諾和柯羅芭是2017年收購的，收入占女裝品牌總收入的33.09%。

　　可見女裝的業績的提升主要是由于品牌并購帶來的，雖然它給公司的營收貢獻不少，但女裝同樣是個競爭激烈的市場，是否能夠持續較快增長還不好判斷。

　　多元化的并購雖然能帶來業績的大幅提升，令公司迅速進入新行業，可一旦發生商譽減值，對利潤的影響也不容忽視。

　　從2018財年來看，由于波司登男裝的重新定位，對男裝剩余的商譽和客戶關系進行了1.65億的減值，直接影響了當期利潤。

　　目前，公司賬上商譽高達18.97億元，占公司總資產比例高達17.3%，一旦這部分商譽發生減值，對投資者而言，也是不小的損失。

　　同時，并購帶來的營收增長通常在開始時表現強勁，但隨著時間推移，繼續增長就要依靠被并購品牌內生增長了。

　　我們看到，這四大女裝并不是什么大牌子，知名度和市占率都一般，往后能否維持高增長也是未知數。

　　因此，我們認為女裝品牌或許會增加公司的營收，但貢獻度不宜寄予太高期望。

　　三、投資建議

　　波司登亮眼的業績后面，究竟是不是基本面的改善？

　　我們認為公司基本面有所改善，但并沒有達到“反轉”的地步，業績的高增長存在周期性因素，難以維持，同時女裝板塊也不見得能給公司貢獻太多。

　　從股價來看，今年公司利潤高達57%的增幅，加上目前股價對應2019財年年估值為16.57x，短期來看受到資金的追捧也是可以理解的。

　　但長期看，關鍵因素是波司登是否能真正憑借競爭優勢奪回市場份額，這一點還有待驗證。同時，我們也要提防利好“見光死”的可能！

　　在當前熊市的大背景下，大河沒水小河干的現實情況下，連續單邊主義上揚的任性行情只能是小概率事件，如果出現了要提防短期加速鑄頂的可能，此刻，投資者不是設法買入，而是提防高位接盤站崗。

　　所以，這件“羽絨服”并不一定可以避寒，還很可能讓你過熱死。

　　REVIEW

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責任編輯：張海營