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　　2018年6月6日，保利協(xié)鑫（3800.HK）發(fā)布了一則轟動(dòng)業(yè)界的公告，按照250億元人民幣的估值出售江蘇中能51%的股權(quán)。第二天，股價(jià)做出了強(qiáng)烈的正面回應(yīng)，當(dāng)日暴漲9.21%，如下圖所示，收?qǐng)?bào)于0.83港元。很顯然，投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者還是非常認(rèn)同此次交易。

　　該交易之所以受關(guān)注，首先是公司估值的絕對(duì)金額高。公司公告稱，其全資控股企業(yè)江蘇中能以估值250億元人民幣轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)。

　　保利協(xié)鑫（3800.HK）隱含巨大的內(nèi)在價(jià)值尚待挖掘

　　江蘇中能的全稱是江蘇中能硅業(yè)科技發(fā)展有限公司，作為世界最大的太陽能級(jí)多晶硅制造單體工廠，與保利協(xié)鑫（3800.HK）的淵源還是頗具故事。當(dāng)初市值還只有不到30億港元的保利協(xié)鑫，于2009年6月22日宣布擬以263.5億元收購江蘇中能；公司將以發(fā)行每股2.2港元的合計(jì)90.51億股的新股（總計(jì)199億港元）、現(xiàn)金2億美元和有抵押票據(jù)3.5億美元的對(duì)價(jià)完成并購，這是當(dāng)時(shí)全球光伏業(yè)最大的收購案，也是香港資本市場一次經(jīng)典的“蛇吞象”成功案例。

　　此后，保利協(xié)鑫一發(fā)不可收拾，如愿成為全球多晶硅龍頭，其股價(jià)表現(xiàn)在其后不斷創(chuàng)出新高就可見一斑。

　　講到這里，投資者對(duì)本月6日上海電氣對(duì)江蘇中能的估值報(bào)價(jià)250億人民幣，肯定會(huì)覺得容易接受很多。

　　據(jù)了解，江蘇中能估值250 億元人民幣，是根據(jù)江蘇中能凈資產(chǎn)約180 億元，以及相應(yīng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)、科技含量、品牌計(jì)算得出的結(jié)果，包括了此前收購的SunEdison 第五代CCZ 拉晶技術(shù)、硅烷流化床顆粒硅技術(shù)及其附屬公司SunEdisonProductsSingapore、MEMC Pasadena 和Solaicx 的部分技術(shù)和資產(chǎn)。故相信最終評(píng)估結(jié)果在250 億元左右是較合理的。

　　細(xì)心的投資者也許已經(jīng)留意到，保利協(xié)鑫資產(chǎn)包江蘇中能的這次可交易估值250億人民幣（約300億港元），已經(jīng)遠(yuǎn)超近日保利協(xié)鑫自身的市值145億港元近1倍。

　　江蘇中能是世界最大的多晶硅料企業(yè)之一，2017年以多晶硅料產(chǎn)能約7.5萬公噸位列全球第一，同比增長8.4%。公司在基于FBR顆粒硅和GCL法棒狀硅等技術(shù)在世界多晶硅產(chǎn)業(yè)中引領(lǐng)行業(yè)。以保利協(xié)鑫2017年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)為例，如下圖所示，包含多晶硅和硅片的光伏材料業(yè)務(wù)分部，2017年保利協(xié)鑫光伏材料收入約為193.55億元人民幣，其中江蘇中能2017年凈利潤為19.1億元人民幣。以此計(jì)算，此次上海電氣對(duì)中能的估值250 億元，對(duì)應(yīng)市盈率約13.09 倍；而公司當(dāng)前股價(jià)0.8港元對(duì)應(yīng)的市盈率僅為6.38倍，兩者比較，說明上市公司保利協(xié)鑫僅僅在光伏材料業(yè)務(wù)分部，就隱含巨大的內(nèi)在價(jià)值尚待挖掘，還不包括協(xié)鑫新能源、電子級(jí)多晶硅及旗下其他電站及投資的估值。

　　保利協(xié)鑫在財(cái)務(wù)上獲得巨大的協(xié)同效應(yīng)

　　本次交易，保利協(xié)鑫在股份數(shù)量上做了一個(gè)巧妙的安排，就是轉(zhuǎn)讓51%的股權(quán)給予上海電氣。保利協(xié)鑫持股少于50%，并不是意味著公司要撤退，而是方便上海電氣可以在財(cái)務(wù)上將中能的業(yè)務(wù)并表。

　　并表后，中能的實(shí)控人就是特大型國企上海電氣。由于上電擁有國內(nèi)AAA評(píng)級(jí)和國際A+評(píng)級(jí)，若未來中能借助上海電氣的評(píng)級(jí)和授信額度進(jìn)行融資，融資成本將大為降低，可以從過去民企身份的年利率5-7%，顯著降低為3-4%，貸款年利息差值取中間數(shù)為2.5%。

　　以江蘇中能公司債券2017年年報(bào)披露，2017年負(fù)債合計(jì)272.9億元為例，如上圖所示，若按新的融資平臺(tái)貸款年利息差值2.5%計(jì)算，江蘇中能在逐漸調(diào)整貸款結(jié)構(gòu)后，據(jù)測算，光財(cái)務(wù)費(fèi)用將節(jié)省大約6-8億元人民幣。

　　此外，本次與上海電氣的交易完成后，按照付款規(guī)劃，上海電氣將支付對(duì)價(jià)的50%，即63.75億人民幣現(xiàn)金給予保利協(xié)鑫。

　　由此說來，保利協(xié)鑫在轉(zhuǎn)讓江蘇中能后，可能將減少公司約9.5億元人民幣的持續(xù)經(jīng)營利潤，但公司中能業(yè)務(wù)分部將新增一個(gè)特大型國企融資平臺(tái)，減少財(cái)務(wù)開支，公司可以增加約60億元人民幣的股份轉(zhuǎn)讓收入，極大地減輕公司財(cái)務(wù)成本，改善現(xiàn)金流，有利于公司布局更多的光伏業(yè)務(wù)及資源。

　　進(jìn)軍單晶硅是保利協(xié)鑫的新布局

　　作為全球多晶硅生產(chǎn)龍頭，保利協(xié)鑫2017年財(cái)報(bào)顯示，其多晶硅的生產(chǎn)能力是7.5萬噸，位列全球第一。

　　保利協(xié)鑫在多晶領(lǐng)域擁有絕對(duì)的優(yōu)勢地位，在新疆5萬噸多晶硅新生產(chǎn)線達(dá)產(chǎn)后，2018年底多晶硅產(chǎn)能達(dá)12.5萬噸，市場預(yù)計(jì)屆時(shí)多晶硅成本也將降至業(yè)內(nèi)最低水平，生產(chǎn)全成本只有5萬元/噸（7.9美元/公斤）。

　　在多晶硅做到世界極致水平的同時(shí)，保利協(xié)鑫也在積極布局單晶硅項(xiàng)目。4月10日，公司公告，將投資90億元在云南省興建單晶拉棒項(xiàng)目，設(shè)計(jì)產(chǎn)能為20吉瓦，使用的正是CCz技術(shù)，2019年3月將完成設(shè)備安裝調(diào)試，年底建成10吉瓦產(chǎn)能。

　　2017年4月，保利協(xié)鑫正式公告，以1.5億美元收購了美國光伏公司SunEdison。SunEdison是全球最領(lǐng)先的清潔能源資產(chǎn)公司之一，保利協(xié)鑫接手了其電子級(jí)硅烷流化床顆粒硅技術(shù)及資產(chǎn)、第五代CCZ連續(xù)直拉單晶技術(shù)及資產(chǎn)、百名研發(fā)人員。通過近一年的國產(chǎn)制造設(shè)備開發(fā)、國產(chǎn)輔材匹配、工藝流程優(yōu)化，目前CCz已經(jīng)可以實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)的要求。

　　第五代CCZ能夠?qū)崿F(xiàn)連續(xù)直拉單晶技術(shù)，可使晶體密度分布更均勻且產(chǎn)量更大。據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，保利協(xié)鑫單晶硅生產(chǎn)的成本優(yōu)勢在于，在拉制單晶的同時(shí)可實(shí)現(xiàn)連續(xù)投料，投料量在 900kg/爐次以上，晶棒拉制數(shù)量在 8-10 根/爐次，可有效縮短非生產(chǎn)時(shí)間，提高拉速，增加單爐產(chǎn)出，成本將大幅下降，晶體生產(chǎn)的轉(zhuǎn)化率也更高。CCz技術(shù)可以實(shí)現(xiàn)晶棒拉制效率提升 40%以上，提高生產(chǎn)效率20%以上，單位電耗降低 20%以上，對(duì)應(yīng)加工成本降低約 30%，且未來兩年生產(chǎn)效率仍有望每年提升 5%以上。

　　保利協(xié)鑫獲得了全球光伏高精尖的技術(shù)，在研發(fā)上確實(shí)下足了功夫。如下圖所示，公司2017年度研發(fā)開支約人民幣9.56億元人民幣，同比2016年的人民幣2.47億元絕對(duì)是大手筆。可以想象，屢創(chuàng)奇跡的保利協(xié)鑫在2019年末又將培育出一家世界級(jí)的單晶硅工廠。

　　協(xié)鑫新能源（451.HK）：裝機(jī)大增帶來業(yè)績?cè)鲩L

　　保利協(xié)鑫還有一塊資產(chǎn)，就是持有協(xié)鑫新能源（0451.HK）62.28%的股權(quán)，是其控股股東。協(xié)鑫新能源（451.HK）是全球私營光伏電站中規(guī)模最大的運(yùn)營商。

　　截止2017年末，協(xié)鑫新能源集團(tuán)有162間已并網(wǎng)光伏電站，較去年同期的90間，總裝機(jī)容量增加70%至5，990兆瓦（2016年末：3，516兆瓦）。截至2017年末，其國內(nèi)總裝機(jī)容量、電力銷售量及收益詳情如下。

　　截至2017年末，協(xié)鑫新能源集團(tuán)（0451.HK）的發(fā)電及補(bǔ)貼收入約人民幣39.42億元，同比2016年的22.46億元，增長近75.51%。收入大幅增長的原因，主要是由于2017年密集投入的光伏電站使銷售電量增加92%。2017年該業(yè)務(wù)分部（新能源業(yè)務(wù)）的凈利潤為8.52億元人民幣，如下圖所示。

　　目前，協(xié)鑫新能源（0451.HK）的市值為73.4億港元，保利協(xié)鑫若按62.28%持股比例計(jì)算，該業(yè)務(wù)分部（新能源業(yè)務(wù)）的市值份額為45.71億港元， 是保利協(xié)鑫目前145億港元市值的近31.5%。 

　　其實(shí)，保利協(xié)鑫在公司內(nèi)部，也有一些光伏發(fā)電站業(yè)務(wù)。截止2017年末，中國境內(nèi)有10間光伏電站，包括一家全亞洲最大單體20MW 的光伏電站，國內(nèi)裝機(jī)及權(quán)益裝機(jī)容量分別為353.0兆瓦及289.3兆瓦。海外的光伏電站，則包括位于南非的中非發(fā)展基金150兆瓦項(xiàng)目（權(quán)益為9.7%）和美國的18兆瓦電站項(xiàng)目。

　　按照2017年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，該業(yè)務(wù)分部（光伏發(fā)電業(yè)務(wù)），如上圖所示，現(xiàn)金流穩(wěn)定，收入穩(wěn)健，分部收入約為4.97億元人民幣，對(duì)應(yīng)凈利潤為人民幣6800萬。據(jù)了解，目前該業(yè)務(wù)分部的資產(chǎn)包估值為16億港元左右。

　　531新政的行業(yè)機(jī)會(huì)

　　2017年，中國光伏發(fā)電新增裝機(jī)規(guī)模再次居全球之首，達(dá)到5306萬千瓦，增速達(dá)53.6%；國內(nèi)累計(jì)光伏發(fā)電裝機(jī)量達(dá)到13000萬千瓦。中國年度裝機(jī)規(guī)模已經(jīng)連續(xù)5年居全球第一，中國累計(jì)裝機(jī)量亦連續(xù)3年居世界首位。

　　不僅如此，據(jù)業(yè)內(nèi)專家統(tǒng)計(jì)，2017年中國多晶硅生產(chǎn)量24.2萬噸，較上年同期增長24.7%；硅片生產(chǎn)量87GW，較上年同期增長34.3%；電池片生產(chǎn)量68GW，較上年同期增長33.3%；組件生產(chǎn)量76GW，較上年同期增長31.7%。產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)生產(chǎn)量均占世界超過50%。

　　行業(yè)整體欣欣向榮之際，2018年5月31日，國家發(fā)展改革委、財(cái)政部和國家能源局以通知的方式發(fā)布的《關(guān)于2018年光伏發(fā)電有關(guān)事項(xiàng)的通知》，被稱為“531新政”。

　　光伏新政對(duì)準(zhǔn)的是行業(yè)補(bǔ)貼，并不代表國家不繼續(xù)支持行業(yè)發(fā)展。例如就在今日（2018年6月15日），三部委（財(cái)政部、國家發(fā)展改革委、國家能源局）就可再生能源電價(jià)附加資金補(bǔ)助，就重申：已納入和尚未納入國家可再生能源電價(jià)附加資金補(bǔ)助目錄的可再生能源接網(wǎng)工程項(xiàng)目，不再通過可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)助資金給予補(bǔ)貼，相關(guān)補(bǔ)貼納入所在省輸配電價(jià)回收，由國家發(fā)展改革委在核定輸配電價(jià)時(shí)一并考慮。

　　回到531新政，由于光伏發(fā)電的成本仍高于火電，目前國內(nèi)實(shí)行補(bǔ)貼支持政策。光大證券根據(jù)2017 年可再生能源裝機(jī)規(guī)模測算，2017 年當(dāng)年僅光伏、風(fēng)電電站對(duì)應(yīng)補(bǔ)貼需求達(dá)到 1405 億，對(duì)比當(dāng)年可實(shí)際征收的 700 億左右可再生能源附加，缺口近 700 億，如下圖所示。

　　顯然，國家對(duì)日益增長的補(bǔ)貼缺口感到壓力倍增。而我們看看光伏產(chǎn)業(yè)鏈各相關(guān)企業(yè)，如下圖所示，光伏設(shè)備、輔材、逆變器、光伏制造設(shè)備和電站建設(shè)/運(yùn)營等環(huán)節(jié)，毛利率都非常好，營收和利潤都相當(dāng)可觀。

　　因此，531新政就是希望通過控量減補(bǔ)，倒逼企業(yè)從依靠國家補(bǔ)貼向更多依靠市場和技術(shù)轉(zhuǎn)變。可以看出，國家三部委對(duì)居于世界技術(shù)與規(guī)模前列的中國光伏廠商是非常有信心的，看好中國產(chǎn)業(yè)整體的創(chuàng)新能力和競爭力。如下圖所示，據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，在過去10年間，中國光伏組件和系統(tǒng)價(jià)格下降幅度達(dá)90%，就是最好的實(shí)力體現(xiàn)。現(xiàn)今中國光伏組件的生產(chǎn)成本已降至近2元/瓦，系統(tǒng)設(shè)備投資已降至近5元/瓦的全球領(lǐng)先水平。

　　光伏要實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)，距離最近的方案就是以分布式的形式在用戶側(cè)并網(wǎng)，按照目前的光伏系統(tǒng)成本，光伏已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)的目標(biāo)。實(shí)現(xiàn)光伏平價(jià)上網(wǎng)，意味著太陽能發(fā)電成本將低于火電度電成本，若此，中國乃至全球?qū)⒂瓉硇袠I(yè)的巨大機(jī)會(huì)。

　　保利協(xié)鑫早就提出光伏平價(jià)上網(wǎng)的時(shí)間表，原計(jì)劃于2020年實(shí)施。此次531新政無疑將加速中國平價(jià)上網(wǎng)的進(jìn)程與步伐，現(xiàn)在提前到2019年底實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)可能性非常大。作為全球多晶硅的生產(chǎn)龍頭，單晶硅的國際頂級(jí)預(yù)備選手，世界私營光伏電站的最大發(fā)電商，公司應(yīng)該能夠在這場全球光伏盛宴中綻放艷麗的光彩。

責(zé)任編輯：白仲平