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　　世界上唯一不變的就是變化。風(fēng)起于青萍之末，浪成于微瀾之間，好的投資機(jī)會往往存于變化初期，此時既有預(yù)期差，也是最佳擇時點。房地產(chǎn)是百業(yè)之母，過去兩年住宅市場迎來爆發(fā)式增長，現(xiàn)在房地產(chǎn)另一細(xì)分領(lǐng)域——商業(yè)地產(chǎn)也悄然發(fā)生變化。過去幾年互聯(lián)網(wǎng)興起，線下零售首當(dāng)其沖，如今，線上流量紅利期結(jié)束，互聯(lián)網(wǎng)巨頭開始揮師線下，跑馬圈地，預(yù)示著商業(yè)地產(chǎn)的春天正在來臨。

　　過去一年內(nèi)房股勢如破竹，住宅高周轉(zhuǎn)房企走出戴維斯雙擊行情，在內(nèi)房板塊中已經(jīng)很難再找到高成長、高股息、低估值三者兼具的股票了。商業(yè)細(xì)分領(lǐng)域才可能存在“遺珠”的可能性，而唯有深耕商業(yè)地產(chǎn)的寶龍地產(chǎn)完美契合了“高成長、高股息、低估值”三個條件。其實寶龍在我的股票池已經(jīng)很久了，有道是眾里尋他千百度，那人卻在燈火闌珊處。 

　　以股息為例，2017年寶龍地產(chǎn)建議宣派股息每股25分港幣，較去年同期上升56.3%，按現(xiàn)價計，股息率達(dá)到6.1%，遠(yuǎn)勝同業(yè)，比一直以高股息著稱的銀行還要高一到兩個百分點。而公司擁有大量低成本土地儲備，保證了未來高成長和高毛利，但是現(xiàn)在公司的估值卻位于內(nèi)房中最低區(qū)間。 

　　▌一、 

　　由于購物中心投資大，租金回報期長，單純發(fā)展購物中心的地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債壓力大，所以萬達(dá)、寶龍地產(chǎn)都采用了“以售養(yǎng)租”的發(fā)展模式，即用物業(yè)銷售帶來的現(xiàn)金流支撐物業(yè)持有。在合理安排下，這種模式能匹配好現(xiàn)金流，降低負(fù)債壓力及流動性風(fēng)險，且能達(dá)到持續(xù)性收入業(yè)務(wù)不斷提升的目的。 

　　寶龍地產(chǎn)自 2003 年起專注開發(fā)運(yùn)營綜合性商業(yè)地產(chǎn)項目， 2009 年在香港主板上市，是國內(nèi)首家在港上市的商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)。公司業(yè)務(wù)包括住宅開發(fā)與銷售、商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)銷售及運(yùn)營、酒店旅游及文化藝術(shù)等。目前階段，寶龍地產(chǎn)發(fā)展模式可以總結(jié)為“物業(yè)銷售+商業(yè)自持”雙輪驅(qū)動。 

　　3月26日寶龍地產(chǎn)公布2017年業(yè)績，物業(yè)銷售依然是寶龍地產(chǎn)主要收益來源，占比約85%，物業(yè)投資、物業(yè)管理服務(wù)及其他經(jīng)常性收入占比約15%，收入占比較2016年顯著提升。以下拆分為物業(yè)銷售和商業(yè)自持兩部分進(jìn)行分析。

　　1、物業(yè)銷售 

　　2017年公司合同銷售金額為209億元，創(chuàng)歷史新高，較去年同期上升18.4%，增速較行業(yè)低，主要受上海地區(qū)嚴(yán)厲的調(diào)控政策影響，未能取得項目預(yù)售證。但是這些項目都?xì)w結(jié)到2018的可售貨值中，預(yù)計今年調(diào)控政策將松開，屆時合約銷售增速將大幅提升。2018年公司的合約銷售目標(biāo)是350億元，同比增長68%，2018年可售貨值是680億元，僅需51%的去化率便可實現(xiàn)銷售目標(biāo)。

　　不僅如此，寶龍地產(chǎn)提出未來三年合約銷售目標(biāo)年復(fù)合增長率超50%。從公司的城市布局和土地儲備看，這個三年計劃大概率將會實現(xiàn)。 

　　2009年寶龍上市后，實行的戰(zhàn)略是，“迅速全面地覆蓋二三線城市，擇機(jī)進(jìn)入一線城市，滲透四線城市，最終實現(xiàn)在中國各級城市的全面覆蓋”，收效甚微，業(yè)績放緩。2013年，公司深刻反思，調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，提出“以上海為中心，深耕長三角”的戰(zhàn)略，寶龍堅持此核心戰(zhàn)略至今。 

　　2017年寶龍新增投資獲取項目總建面總計386萬平方米，平均土地成本6，162元/平方米，總新增貨值約700億元，其中長三角城市群占84%，環(huán)渤海占比14%，海西地區(qū)占1%。寶龍新進(jìn)入南京、紹興、舟山等城市，進(jìn)一步加強(qiáng)長三角經(jīng)濟(jì)區(qū)戰(zhàn)略性布局。 

　　截至2017年底，寶龍地產(chǎn)總土儲1409萬平方米，其中絕大部分位于一二線城市。從區(qū)域結(jié)構(gòu)看，60%分布在長三角，其中有585萬平方米的土地儲備在環(huán)杭州灣大灣區(qū)內(nèi)，環(huán)杭州灣大灣區(qū)常住人口5500萬人，GDP高達(dá)5.9萬億，且產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理，上海金融中心和杭州高新產(chǎn)業(yè)中心遙相呼應(yīng)，人均消費能力強(qiáng)，有大量的需求支撐。

　　期末，寶龍的總貨值1214億元，現(xiàn)有的土地儲備完全滿足3-5年的用地發(fā)展。從公司計劃的當(dāng)年可售貨值看，每年的去化率都保持在50%水平，是很保守的假設(shè)。所以，完成三年銷售目標(biāo)的概率很大。

　　公司管理層也表示將提高周轉(zhuǎn)速度，打造369體系（3個月完成方案， 6個月開始預(yù)售，9個月資金回籠），未來三年公司物業(yè)銷售增速將顯著提升。

　　孫宏斌曾說過：“房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險就是買地買貴了”。筆者深以為然，寶龍深耕長三角核心城市，是高去化率的最佳保證，而其拿地成本優(yōu)勢突出，基本杜絕了流動性風(fēng)險問題。相反，其土地儲備已經(jīng)蘊(yùn)藏了豐厚的利潤。寶龍的總土地平均成交價2，131元/ 平方米，土地成交均價占2017年銷售均價比例 15.9%。近三年，寶龍的毛利率都保持在30%以上，處于行業(yè)領(lǐng)先水平，低成本土地是未來維持高毛利的有力保證。

　　2、商業(yè)運(yùn)營 

　　商業(yè)地產(chǎn)是寶龍區(qū)別于其他內(nèi)房股的最大特征，現(xiàn)在寶龍已位列中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)商業(yè)地產(chǎn)第二，是線下商業(yè)巨頭之一。寶龍的購物中心主要分為超高端、高端、中端主流三大產(chǎn)品系列，分別對應(yīng)了寶龍一城、寶龍城、寶龍廣場三大產(chǎn)品線。 

　　截至目前，寶龍地產(chǎn)已在全國逾30座城市布局超80個項目，其中在營購物中心達(dá)36個，34家為中端的寶龍廣場，其中，義烏寶龍廣場和重慶涪陵寶龍廣場為輕資產(chǎn)運(yùn)營廣場。管理購物中心面積逾350萬平方米。從購物中心的布局看，一半在長三角區(qū)域，其次是25.5%位于環(huán)渤海區(qū)域。

　　寶龍的購物廣場選取在居住密集，缺少商業(yè)配套的地段，填補(bǔ)了區(qū)域商業(yè)消費的空白，而且公司積累了多年的商業(yè)運(yùn)營經(jīng)驗，每個購物廣場的出租率都比較高，整體出租率接近90%，其中長三角平均出租率約為92 %，比如上海七寶寶龍城以及杭州濱江寶龍城出租率就達(dá)到 96%和 95%。 

　　2017年公司租費收入約18.04億元，同比增長29.7%，過去五年的租費復(fù)合增長率達(dá)到26.7%，公司2018年租費收入目標(biāo)是22.5億元。2018年公司超高端項目廈門寶龍一城以及兩個寶龍廣場將開業(yè)，且去年有三個新開業(yè)寶龍廣場，隨著租金減免期的結(jié)束以及投資性物業(yè)的加速拓展，2018年租費能保持穩(wěn)健增長，達(dá)到目標(biāo)額。

　　寶龍計劃未來三年租費收入將保持25%以上的增速，那么按此計算預(yù)計到2020年公司的租費收入將達(dá)到35億。未來三年，寶龍新開業(yè)廣場數(shù)量持續(xù)提升，相信隨著新開業(yè)廣場數(shù)量以及存量項目運(yùn)營效率提升，租費收入將能保持25%以上的復(fù)合增長。

　　關(guān)于線下零售，過去受互聯(lián)網(wǎng)沖擊，備受質(zhì)疑。現(xiàn)在線上用戶增速放緩，流量成本急劇提升，騰訊、阿里巴巴等互聯(lián)網(wǎng)巨頭紛紛重返線下，搶奪線下流量和支付入口。而且消費升級新時代來臨，線下具有線上不可替代的體驗，線下消費將重?fù)Q生機(jī)。 

　　寶龍主動成立創(chuàng)想實驗室，探索線下實體店體驗升級，開拓商業(yè)經(jīng)營新模式，通過提升消費體驗，調(diào)升商場檔次，提高品牌價值并增加租金收益。而且，寶龍運(yùn)營36家商場，350萬方商場管理面積，年客流量4億人次，業(yè)態(tài)涉及兒童、餐飲、超市、數(shù)碼包羅生活細(xì)節(jié)。現(xiàn)在線上巨頭開始在線下跑馬圈地，寶龍作為線下商業(yè)巨頭，或也會與互聯(lián)網(wǎng)巨頭強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，這也是未來潛在的驚喜。 

　　酒店方面，2017年酒店總收入約人民幣4.87億元，17家酒店總計房間數(shù)量3，739間。寶龍地產(chǎn)拓展自有藝術(shù)酒店品牌，推出藝術(shù)酒店，包括藝珺、藝悅精選、藝悅?cè)龡l產(chǎn)品線，2018年酒店收入目標(biāo)6.8億元，2018年阜陽寶龍溫德姆至尊豪廷大酒店將會開業(yè)運(yùn)營，屆時酒店收入或會進(jìn)一步提升，未來三年計劃復(fù)合增速超過40%。 

　　2017年寶龍的購物中心和酒店保持良好的增長，經(jīng)常性收入同比大幅增長30.0%，寶龍的商業(yè)營運(yùn)能力顯著提升。經(jīng)常性收入能保持對利息的覆蓋，印證了寶龍很好的實現(xiàn)了以售養(yǎng)租模式。

　　▌二、 

　　在“物業(yè)銷售+商業(yè)運(yùn)營”雙輪驅(qū)動下，公司營收和凈利潤保持穩(wěn)健增長。2017年公司收入155.93億元，較2016年同期上升9.1%。凈利潤為38.68億元，較2016年同期上升約40.7%，核心盈利約人民幣22.66億元，同比上升約40.8%，寶龍的利潤復(fù)合增速一直以較快速度增長。如第一部分所述，未來公司物業(yè)銷售增速將顯著提高，而商業(yè)運(yùn)營也保持25%以上的增長，隨著公司雙輪驅(qū)動成果的進(jìn)一步凸顯，業(yè)績增長趨勢將會進(jìn)一步明朗。

　　從上面的分析看，公司具有優(yōu)秀的基本面，且正處于快速成長期。但是，公司估值卻極低。現(xiàn)在公司的PE只有4.1；即使按照核心凈利潤計算，PE也只有5.8；PB則只有0.54。與行業(yè)住宅開發(fā)房地產(chǎn)公司比，平均PE約為10。而當(dāng)年萬達(dá)退市前核心PE也達(dá)到10PE，PB是1.1，就這樣的估值水平，王健林認(rèn)為被大幅低估，選擇私有化。可見，現(xiàn)在寶龍地產(chǎn)的估值有多低。

　　而從NAV估值看，券商測算約為9-10.8元，比現(xiàn)在約4.1港元股價折讓約64%-70%，折讓幅度遠(yuǎn)高于內(nèi)房股平均折讓的35%。所以，寶龍地產(chǎn)是很低估的。 

　　低估值的原因，一是，過去是商業(yè)地產(chǎn)低潮期，市場對商業(yè)地產(chǎn)的估值比較謹(jǐn)慎，但是如前所述，現(xiàn)在商業(yè)地產(chǎn)慢慢變好，未來新零售還充滿想象空間，但市場還未認(rèn)識到這一點。二是，市場對“以售養(yǎng)租”模式現(xiàn)金流和負(fù)債較為謹(jǐn)慎。商業(yè)地產(chǎn)是重資產(chǎn)，投資大，而且回收期長，對運(yùn)營要求高。但是，從寶龍經(jīng)營的成果看，這種擔(dān)憂是多慮的。 

　　一方面，積累多年的商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)驗，寶龍來時輸出品牌和管理，開始輕資產(chǎn)化，而且項目也取得實質(zhì)進(jìn)展。另一方面，從負(fù)債和現(xiàn)金流情況看，以售養(yǎng)租模式運(yùn)行良好，越來越受大行和評級機(jī)構(gòu)認(rèn)可。 

　　2017年末公司凈現(xiàn)金借貸比有所上升，從76.6%升至86.8%，受上海限價導(dǎo)致現(xiàn)金回款減少影響，預(yù)計2018年公司凈負(fù)債率將會回落。截止2017年末，共有 355.36億元債務(wù)，其中年內(nèi)到期的是27.50%，期末現(xiàn)金余額為99.62億元，足以覆蓋短期債務(wù)。而且2018年銷售提速，回款增加，能有效緩解短期債務(wù)壓力。最后，公司經(jīng)常性收入能輕松覆蓋債務(wù)利息，雙輪模式能驅(qū)動公司穩(wěn)步向前。

　　房地產(chǎn)公司的生命線在于土地，寶龍的土儲大部分位于長三角核心城市，而且土地成本低，具有很大的優(yōu)勢，如此優(yōu)質(zhì)的土儲是穩(wěn)健的現(xiàn)金流的保證，也是公司最大的背書。2017年，寶龍連續(xù)獲得國際評級機(jī)構(gòu)的調(diào)升評級，穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾先后上調(diào)寶龍地產(chǎn)的評級，且展望穩(wěn)定，證明了寶龍模式越來越得到評級機(jī)構(gòu)和大行的認(rèn)可。公司的融資成本也較兩年前大幅降低。

　　▌小結(jié) 

　　2018年寶龍地產(chǎn)將邁入發(fā)展快車道，公司物業(yè)銷售和商業(yè)運(yùn)營都將更上一層樓，公司現(xiàn)在的估值很低，明顯低估，而低估的原因已不再成立，但市場先生還未關(guān)注到寶龍。投資方法之一就是尋找市場中存在預(yù)期差的機(jī)會，現(xiàn)在的寶龍地產(chǎn)就存在明顯的預(yù)期差。

　　從價值投資看，寶龍也是長期投資的好標(biāo)的，其股息率在一眾內(nèi)房股中獨領(lǐng)風(fēng)騷。2017年建議宣派股息每股25分港幣，較去年同期上升56.3%，股息率達(dá)到6.1%，超過同業(yè)和銀行，而觀察寶龍派息歷史，派息不斷提升，再次印證了公司處于良好的發(fā)展上升通道中。極具吸引力的股息率以及成長潛力，未來也會吸引機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注，有可能不久將重演2017年內(nèi)房戴維斯雙擊走勢。

責(zé)任編輯：馬婕