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近日，先聲藥業(yè)集團(tuán)有限公司（以下簡稱“先聲藥業(yè)”）欲赴港IPO的消息引起了市場的強(qiáng)烈關(guān)注。
資料顯示，2007年，先聲藥業(yè)成功登陸紐交所，成為國內(nèi)第一家登陸紐約證券交易所的生物和化學(xué)制藥公司。2014年，在經(jīng)歷了一起嚴(yán)重的并購失利后，先聲藥業(yè)選擇從美股退市。
過去三年，先聲藥業(yè)總收入由2017年的人民幣38.68億元增加至2019年的人民幣50.37億元，年復(fù)合增長率為14.1%。凈利潤由2017年的人民幣3.5億元增加至2019年的人民幣10.04億元，年復(fù)合增長率為69.2%。
此外，先聲藥業(yè)是國內(nèi)藥企之中少數(shù)擁有一級一類新藥的企業(yè)。過去三年，公司一類創(chuàng)新藥“恩度”（用于治療初治或復(fù)治的Ⅲ/Ⅳ期非小細(xì)胞肺癌藥物）和“艾得辛”（用于治療活動性類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎藥物）貢獻(xiàn)的收入占總收入比例為21.4%、25.5%、32.9%。
本次IPO，先聲藥業(yè)擬登錄港交所主板，計劃募集5億美元（約38.8億港元）資金，用于研發(fā)、加強(qiáng)銷售及營銷能力、投資醫(yī)藥或生物技術(shù)領(lǐng)域公司、償還銀行貸款以及用作營運(yùn)資金及其他一般企業(yè)用途。
/ 01 /
資本并購失敗導(dǎo)致美股退市
公開資料顯示，先聲藥業(yè)成立于1995年，總部位于江蘇南京。2007年4月，先聲藥業(yè)登陸紐交所，成功募集資金2.26億美元，創(chuàng)下彼時亞洲化學(xué)生物藥企業(yè)在全球市場 IPO募資規(guī)模的最高紀(jì)錄。
然而，先聲藥業(yè)上市后的發(fā)展卻并不順利。上市第二年（2008年），亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，中概股頻遭渾水、香櫞等機(jī)構(gòu)做空。受此影響，先聲藥業(yè)股價在2018年10月一度跌至4.41美元，相比一年前最高價（19.30美元）跌幅超過75%。
圖片來源：新浪美股在此之后，隨著全球經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，先聲藥業(yè)股價小幅反彈。但發(fā)生在2009年的一次失敗收購，再次將先聲藥業(yè)拖入了泥潭之中，并最終導(dǎo)致了公司從美股退市。
2009年，先聲藥業(yè)決定收購疫苗生產(chǎn)企業(yè)延申生物。資料顯示，當(dāng)年5月，先聲藥業(yè)斥資1.96億元，收購了延申生物37.5%股份。同年11月，先聲藥業(yè)又增持其股份至50.77%。
然而，僅在先聲藥業(yè)完成對其控股一個月后，延申生物的人用狂犬疫苗造假案突然爆發(fā)，先聲藥業(yè)竟成了跑步進(jìn)場的接盤俠。
資料顯示，2009年12月3日，國家食品藥品監(jiān)督管理局在監(jiān)督檢查中發(fā)現(xiàn)，延申生物4個批次人用狂犬病疫苗存在質(zhì)量問題，銷售范圍覆蓋全國22個省市自治區(qū)。一時之間，舉國嘩然。最終，延申生物7名原高層被批捕，公司也基本處于停產(chǎn)狀態(tài)。
這一次錯誤的并購，讓先聲藥業(yè)付出了慘重的代價。不僅是2個多億的投資款打了水漂，公司業(yè)績也因?yàn)橛嬏豳Y產(chǎn)減值損失而大幅下滑。
資料顯示，2007年，先聲藥業(yè)實(shí)現(xiàn)凈利潤3.01億元人民幣。2012年，凈利潤則下滑為5695.7萬元人民幣。其中，高達(dá)9724.7萬元資產(chǎn)減值損失成為公司凈利潤下滑的主要原因，而這一減值損失主要來就自延申生物。
更加嚴(yán)重的是，先聲藥業(yè)在美股的信譽(yù)明顯受到了此事的影響。進(jìn)入到2013年之后，先聲藥業(yè)股價持續(xù)不振，成交量日漸低迷，每日成交量也只有幾千股至一萬多股，已經(jīng)失去了再融資的可能性。
2014年，先聲藥業(yè)以公司價值低估為由，用每ADS（美國存托股）9.66美元的對價收購全部外部流通股，用私有化的方式從美股退市。
可以看出，延申生物造假案本身并與先聲藥業(yè)無關(guān)，但卻成為先聲藥業(yè)退市的一個重要因素。在此之后，先聲藥業(yè)實(shí)控人任晉生開始對于傳統(tǒng)的以收購帶動發(fā)展的模式開始反思，并最終得出結(jié)論：在新藥的獲得上，自主研發(fā)可能比單純的并購更加可控。
業(yè)內(nèi)人士指出，在美股退市之前，先聲藥業(yè)是一家以并購見長的企業(yè)。僅在上市當(dāng)年（2007年），先聲藥業(yè)至少完成了六次并購。美股退市之后，先聲藥業(yè)明顯加強(qiáng)了研發(fā)領(lǐng)域的投入。截止目前，公司共計有近50處于不同開發(fā)階段的在研創(chuàng)新藥產(chǎn)品。然而，過多的新品立項(xiàng)與投入，已經(jīng)讓先聲藥業(yè)面臨到很大的資金壓力，或許成為公司此番上市的一個重要原因。
/ 02 /
毛利率水平持續(xù)下降
短期償債壓力凸顯
6月10日，先聲藥業(yè)向港交所遞交招股書。招股書顯示，先聲藥業(yè)是一家“快速轉(zhuǎn)型為創(chuàng)新和研發(fā)驅(qū)動的制藥公司”，公司連續(xù)多年位居“中國創(chuàng)新力醫(yī)藥企業(yè)十強(qiáng)”、“中國制藥工業(yè)百強(qiáng)”。
圖片來源：招股說明書2017年-2019年，先聲藥業(yè)主營收入分別為38.68億元、45.14億元、50.36億元，利潤分別為3.5億元、7.34億元及10.04億元。同時，公司一類創(chuàng)新藥收入占總收入比例分別為21.4%、25.5%及32.9%，這一比例在國內(nèi)藥企里面處于較高水平。
招股書顯示，公司已擁有多元化的產(chǎn)品組合，包括5種用于治療腫瘤疾病的產(chǎn)品、3種用于治療中樞神經(jīng)系統(tǒng)疾病的產(chǎn)品、4種用于治療自身免疫疾病的產(chǎn)品、3種用于治療心血管疾病的產(chǎn)品、15種用于治療細(xì)菌或病毒引起的感染性疾病的產(chǎn)品以及多種用于治療其他疾病的產(chǎn)品。截至目前，先聲藥業(yè)已有近50款處于不同開發(fā)階段的在研創(chuàng)新藥產(chǎn)品，其中超過10款在研創(chuàng)新藥產(chǎn)品處于臨床階段、已遞交新藥申報或者已經(jīng)獲批。
圖片來源：招股說明書然而，新藥研發(fā)是一個耗資又耗時的過程。資料顯示，2017年-2019年，先生藥業(yè)投入的研發(fā)費(fèi)用分別為2.12億元、4.47億元、7.16億元，年復(fù)合增長率高達(dá)83.78%，遠(yuǎn)高于同期主營收入增速（14.1%）。
新藥研發(fā)不僅投入巨大，而且還面臨較大的失敗風(fēng)險。先聲藥業(yè)也在招股書中表示：“新產(chǎn)品（尤其是創(chuàng)新藥）的開發(fā)耗時且代價高昂，而結(jié)果具有不確定性。倘我們未能開發(fā)及商業(yè)化新產(chǎn)品，我們的業(yè)務(wù)前景可能會受到不利影響”。
目前看，先聲藥業(yè)更多的依賴舉債來進(jìn)行新品的研發(fā)與業(yè)務(wù)的拓展。數(shù)據(jù)顯示，2017年-2019年，先聲藥業(yè)銀行貸款分別為11.53億元、20.5億元和27.83億元，有息負(fù)債不斷攀升。
圖片來源：招股說明書與此同時，公司資本負(fù)債比率由2017年的74%大幅飆升至2019年的198.7%。通過下圖還可以看出，過去三年，先聲藥業(yè)流動比率、速動比率均持續(xù)下滑，連續(xù)兩年處于安全值（1）以下，公司正面臨著一定的短期償債壓力。
圖片來源：招股說明書與此同時，先聲藥業(yè)還在招股書中提示了醫(yī)藥行業(yè)政策及監(jiān)管風(fēng)險。目前看，在醫(yī)藥控費(fèi)、帶量采購等政策的沖擊之下，先聲藥業(yè)未來的發(fā)展并非一篇坦途，公司業(yè)績也將面臨較大挑戰(zhàn)，這從公司持續(xù)下滑的毛利率水平上就可見一斑。
過去三年，先聲藥業(yè)毛利率分別為84.8%、82.9%及82.4%。顯然，毛利率水平的持續(xù)下滑，為公司未來業(yè)績增添了一定的不確定性。此外，公司曾在去年8月一度陷入必存產(chǎn)品“舉報門”，此事是否會對公司上市造成影響，還有待進(jìn)一步觀察。
/ 03 /
必存納入監(jiān)控用藥目錄
舉報門事件影響有待觀察
從收入結(jié)構(gòu)上看，先聲藥業(yè)前三大藥品領(lǐng)域?yàn)槟[瘤產(chǎn)品、中樞神經(jīng)系統(tǒng)產(chǎn)品以及自身免疫產(chǎn)品。2019年，上述三大領(lǐng)域產(chǎn)品銷售收入占比分別為32.7%、19.5%和17%。
圖片來源：招股說明書資料顯示，先聲藥業(yè)腫瘤領(lǐng)域的產(chǎn)品包括恩度、捷佰舒、捷佰立、中人氟安等五款產(chǎn)品。其中，恩度產(chǎn)品在2019年收入占比超過20%，為公司第一大單品。
2017年-2019年，公司腫瘤疾病產(chǎn)品的銷售額分別為10.04億元、12.79億元、15.68億元，占同期藥品銷售收入對應(yīng)百分比分別為26.2%、29.7%及32.7%。可以看出，先聲藥業(yè)腫瘤藥銷售收入及占比均處于上升趨勢，并在2018年超過中樞神經(jīng)系統(tǒng)疾病產(chǎn)品成為第一大收入來源。
圖片來源：招股說明書通過上圖可以看出，過去三年，先聲藥業(yè)中樞神經(jīng)系統(tǒng)疾病產(chǎn)品銷售金額占比均出現(xiàn)持續(xù)下滑現(xiàn)象。2017年-2019年，公司中樞神經(jīng)系統(tǒng)藥品銷售額分別為12.76億元、12.02億元及9.36億元，占同期藥品銷售收入的百分比分別為33.3%、27.9%及19.5%。這其中，與公司在該領(lǐng)域核心產(chǎn)品必存的銷售下滑密不可分。
在中樞神經(jīng)系統(tǒng)疾病領(lǐng)域，先聲藥業(yè)的核心產(chǎn)品就是必存。據(jù)招股書介紹，必存是最暢銷的依達(dá)拉奉藥物品牌，2019年該產(chǎn)品市場份額達(dá)到36.8%。
圖片來源：招股說明書資料顯示，依達(dá)拉奉是神經(jīng)內(nèi)科常用藥物，在腦梗死發(fā)病24小時內(nèi)使用依達(dá)拉奉，可以改善腦梗死所帶來的各種神經(jīng)癥狀，并改善日常生活能力。
通過下圖可以看出，2017年-2018年，必存產(chǎn)品曾是先聲藥業(yè)第一大收入來源，占比分別為32.2%和26.6%。然而，過去三年，該產(chǎn)品銷售收入?yún)s持續(xù)下滑，由2017年的12.44億元下降為2019年的9.37億元，收入占比在2019年被恩度產(chǎn)品超過。
圖片來源：招股說明書先聲藥業(yè)在招股書中披露，必存產(chǎn)品銷量的下滑，是因?yàn)樵摦a(chǎn)品于2019年6月納入《第一批國家重點(diǎn)監(jiān)控合理用藥藥品目錄（化藥和生物制品）》所致。
業(yè)內(nèi)專家指出，《目錄》中的20種藥品基本上是營養(yǎng)神經(jīng)的藥物，其臨床療效沒有大規(guī)模科學(xué)證據(jù)的證明，但價格高昂，且在臨床上濫用嚴(yán)重。因此，必存產(chǎn)品的未來銷售可能難言樂觀。
圖片數(shù)據(jù)來源：《第一批國家重點(diǎn)監(jiān)控合理用藥藥品目錄（化藥和生物制品）》
值得注意的是，早在在IPO之前，先聲藥業(yè)因?yàn)楸卮娈a(chǎn)品賄賂醫(yī)生事件而遭遇“舉報門”，引起輿論嘩然。
據(jù)《中國經(jīng)營報》報道，2019年8月18日，在北京衛(wèi)健委下發(fā)的《關(guān)于開展群眾投訴舉報內(nèi)容清查工作的通知》中，先聲藥業(yè)因?yàn)橘V賂被點(diǎn)名。舉報人披露，先聲藥業(yè)的“必存”在各醫(yī)院銷售期間，以賄賂醫(yī)生的方式增加處方量，其返點(diǎn)費(fèi)用率分別高達(dá)45%。
節(jié)點(diǎn)財經(jīng)（ID：jiedian2018）嘗試就該問題聯(lián)系先聲藥業(yè)進(jìn)行核實(shí)，截至發(fā)稿前，先聲藥業(yè)并未回復(fù)。招股書中也未披露此事的詳細(xì)信息。但從銷量上看，公司必存產(chǎn)品銷售金額在2019年同比下滑超過20%。
此外，舉報門事件是否會對公司上市產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，目前還不得而知。但在國家不斷打擊醫(yī)藥領(lǐng)域商業(yè)賄賂的背景下，先聲藥業(yè)若不能妥善處理這一事件，就將面臨“帶病闖關(guān)”的挑戰(zhàn)與尷尬，未來的IPO之路恐難樂觀。
責(zé)任編輯：馬婕
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