作者 | 第一財經 杜卿卿

　　在小米CDR上會前夜，估值定價是最核心焦點。到底是700億還是800億美元？還是400億、500億美元？

　　6月19日，證監會第十七屆發審委2018年第88次發審會，將對小米集團公開發行存托憑證（CDR）的申請進行審核。

　　就在端午節前、小米上會日期公布前一天，證監會組織召開了機構詢價對象培訓會，要求在創新試點中，參與詢價的專業機構投資者，要充分研究基礎上進行報價，保持專業機構應有獨立、客觀、理性、審慎。同時，必須出具研究報告，并通過主承銷商向監管部門報送，證監會和證券業協會將進行檢查考核。

　　小米CDR作為本輪創新試點的首單，是以合理定價、投資者積極持有開始，還是以泡沫估值上市、投資者用腳投票開始，截然不同的結果，不僅關系到小米在資本市場的表現，也直接影響投資者對于“新經濟”上市的整體接受度。而這，也是監管層謹慎推進試點的一大考量。

　　在小米CDR上會前夜，估值定價是最核心焦點。到底是700億還是800億美元？還是400億、500億美元？

　　“根據我們的咨詢，目前有的國際投資者反饋，如果低于400億美元，他們覺得是是比較公允的。”一家知名投行的分析人士對第一財經記者表示，據其了解，小米在香港IPO配售額度的6成已經被有意向認購，投資者主要是對沖基金，因為這些對沖基金相信，如果CDR先于港股IPO一天，CDR的估值對提升港股的估值有正面影響，但短期內還是會面臨極大拋售壓力。

　　要不要打新小米CDR？

　　6月15日午夜，證監會、滬深交易所、中國結算及中國證券業協會，同步出臺了有關CDR發行的各項細則，創新試點全面推進。除了通過認購戰略配售基金投資CDR之外，根據中證協發布的自律規則，持有非限售股票和非限售存托憑證總市值日均值1000萬以上的投資者，還可以參加CDR的網下打新。

　　要不要參與打新，取決于你認為現在貴不貴。

　　如記者此前采訪的一位基金投資人士所說，小米可能會成長為一家優秀的公司，但是不是在當前這個時間就值800億、900億美金這樣的價格，這要畫一個問號。

　　目前小米港股IPO與境內CDR正在同步推進，根據招股書，本次發行的CDR所對應的基礎股票占CDR和港股發行后總股本的比例不低于7%，且本次發行CDR所對應的基 礎股份占本次 CDR 和港股發行總規模的比例不低于 50%。

　　采用詢價方式確定價格，CDR發行按與港股孰低的原則定價。發行數量最終以中國證監會核準規模為準。

　　小米在招股書中稱，公司是一家以手機、智能硬件和IOT平臺為核心的互聯網公司。收入主要來自于智能手機、IoT和生活消費產品等商品銷售和互聯網服務業務，商品銷售模式包括線上銷售和線下銷售等、直銷和經銷等，互聯網服務業務主要包括廣告推廣、游戲等。

　　去年公司收入1146億元人民幣，其中第一大業務智能手機收入806億，IOT及生活消費產品234億，以及互聯網服務99億，占主營業務收入的比例分別為80.40%、71.26%和70.28%。

　　隨著上市臨近，公司估值上升，小米由于可轉換可贖回優先股公允價值變動導致的虧損幅度擴大，截至截至2018年3月31日，公司未彌補虧損達到1352億。不過，扣非后，歸屬母公司普通股股東凈利潤為-22.38億，2017、2016、2015年分別為2.33億、39.45億、10.38億。

　　前述投行人士告訴記者，他了解到的說法是，小米希望達到700億美元的估值，底線希望達到650億美元，因為小米最新一輪融資10億美元時估值是460億美元，最后一輪PE投資者有退出訴求。

　　招股書顯示，2010年8月，小米A輪融資，增發價格0.1美元/股；2011年9月，小米C輪融資，2.0942美元/股；2012年6月，D輪融資，8.1882美元/股；2014年12月，F輪融資，增發價格20.1682美元/股。

　　小米的“下限”是前六輪融資優先股股東的對賭協議——如果公司在2019年12月23日前沒有完成“合格上市”，則需要贖回；如果能夠“合格上市”，也要求“公司上市時估值達到一定水平”。

　　小米估值的“上限”，則取決于公司到底是一家優秀的硬件制造商還是一家科技互聯網企業。據記者了解，小米創始人雷軍在近期路演中反復強調了小米的互聯網企業屬性。

　　上述兩個方面，也是證監會在對小米第一次反饋意見中，著重提出的兩個問題。一方面，要求小米補充披露每輪優先股融資額、估值、優先股融資總額，實現“合格上市”的依據，并提供公司章程和優先股協議中關于實現合格上市的有關條款和內容。要求小米補充說明章程對贖回權約定中“合格上市”有關信息確定的考慮、依據及具體含義。

　　另一方面，要求小米說明，公司現階段定位為互聯網公司而非硬件公司是否準確，并進一步說明，未來互聯網變現的趨勢、業務增長空間，以及是否具備未來持續增長的能力。同時，要求小米詳細分析報告期各期盈利狀況、財務狀況，并對公司未來盈利能力發展趨勢做出說明。

　　“蘋果的互聯網收入占到整體收入的20%，遠遠超過小米在互聯網上的收入，但估值 2019年僅為15倍，海外投資者并未因為蘋果軟件收入接近總收入20%，而給予蘋果互聯網的估值，”前述投行人士說，而且蘋果的品牌、用戶忠誠度、業務持續性都遠超小米。

　　在他看來，謹慎看待小米的估值，還要考慮以下兩個方面。首先，觀察小米國內用戶增長價值與國外用戶增長價值的變化。小米的國內用戶增長價值更高，但是，國內智能手機制造商“四大寡頭”格局已經形成，且小米的對手都頗為強大——華為核心技術、軟硬件整合能力優于小米，OV（OPPO/VIVO）線下渠道布局、廣告投入勝過小米。

　　“預計今明兩年，各家會繼續下沉產品組合，形成與小米的正面競爭，”該人士分析，前面兩年小米的高速成長一是與市場鞏固有關，二是與競爭對手戰略性放棄中低端有關。如果今明兩年小米國內手機用戶增長放緩，而海外用戶變現又受限于“google play”，那么短期內，難以見到海外用戶互聯網收入驅動小米的盈利增長。

　　其次，觀察國內手機廠家互聯網收入面臨的挑戰。從國際經驗來看，互聯網公司均是跨平臺的，而小米的互聯網收入完全取決于自己的硬件增長及保有量，這是一個極易見到天花板的階段。同時，要考慮Google進入中國的風險，所有國內手機廠家的互聯網收入都要受到挑戰。

　　從PE（市盈率）到PE（股權投資）的變革

　　小米CDR只是A股迎接新經濟的一個開始，這也使得小米從信息披露、詢價定價到上市發行的每一個環節，都有很強的示范意義。

　　今年3月30日，國務院轉發證監會《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》，支持創新企業在境內發行股票或者存托憑證。

　　其政策背景是，近年來以信息技術為代表的新一輪科技和產業革命正在蓬勃興起，代表新技術新產業新業態新模式的創新企業不斷涌現，但由于以往資本市場制度限制以及宏觀改革措施尚未跟上，一批處于引領地位的創新企業已經在境外上市，同時第二批快速成長的創新企業也在籌劃上市。

　　在監管層看來，支持這類企業在境內發行上市，將有利于推動實體經濟發展的質量變革、效率變革、動力變革，有利于增強境內市場國際化水平和全球影響力，提升境內上市公司質量，使境內投資者能夠分享新時代經濟發展成果。

　　為了保證“穩妥起步”，監管層一方面設置較高的試點門檻，嚴格按標準和程序甄選企業，把握企業數量和融資規模，合理安排發行時機與發行節奏；二是單獨排隊、審核快速，但不降低條件標準，不減少程序環節，對試點企業從財務和非財務角度，全方位、多維度依法進行審核，在審核的嚴格程度方面，較一般IPO企業要求更高；三是嚴格監管估值報價，要求參與詢價的專業機構投資者審慎報價，同時，必須出具研究報告，并通過主承銷商向監管部門報送。

　　證監會更是在小米確定上會日期當日再次提示風險稱，“創新企業存在投入大、風險高、易被顛覆等特點，加之A股歷來有炒作新股、炒作題材的情形，創新企業上市初期可能出現被炒高之后出現較大幅度回落的風險”。

　　監管層對新經濟上市的審核理念已經發生改變，投資者的投資理念，也需要隨之“進化”。前述基金投資人士曾對記者表示，投資者不論投資一級市場還是二級市場，未來都需要用PE（股權投資）的方式來評估定價的高低，單純看PE（市盈率）的方式需要改變。

　　對于新經濟企業，特別盈利規模較低甚至虧損的企業，投資者如何判斷價格到底是貴了還是便宜呢？

　　“虧損企業在外國上市定價的方法有很多種， 不同的行業用不同的評估基礎。”華東一家綜合性券商的分析人士對第一財經記者表示，如果投資者認為企業通過上市融資能夠得到更好的發展，例如擴大市場份額、實現扭虧為盈，那么對于一些規模效應明顯的創新行業，海外投資者給予的扭虧期限也比較寬容，最著名的例子就是亞馬遜和特斯拉。 但是當一個虧損企業的發展前景產生變化，或者變得不明朗的時候，其股價波動就會非常劇烈。

　　該人士分析，盈利較低或虧損，但是具備優質發展前景，擁有良好管理能力的企業，應該通過融資上市加速發展，特別是高科技公司。但是，投資者也不能照搬海外經驗。

　　“我們不能因為海外有虧損企業上市的案例，就完全照搬到中國市場，有一些行業的前景非常不明朗，競爭過于激烈，公司的發展前景隨時可能產生變化。”該人士說，投資虧損上市企業的風險，要遠高于投資有已經可以產生盈利商業模式的企業。

　　就估值方法而言，他認為，海外常用的估值方法也適用于在國內， 因為邏輯合理的對比估值法是基于市場給出的類似企業的價格。 常見的估值方法有P/S（Price/sales），Market Value、MAU、 Enterprise Value/EBITDA等，不同的行業會使用不同的衡量變量來導出估值。具體而言，首先在股票市場上找到同類型但是已經盈利的企業，然后根據估值參照系數就行類比，對虧損公司進行估值導算。

　　該人士告訴記者，對于互聯網企業，需要觀察的一些特別的指標，比如GMV（Gross Merchandise Volume，成交金額），是衡量電商平臺的重要數值， 可以使用市值（Market Capitalization）/GMV 來導出對比估值；社交網絡平臺的商業變現，則是基于MAU（monthly active users，月活躍用戶），付費用戶數量等等進行評估；還有的企業盡管在利潤層面是負數，但是在FCF（ free cash flow，現金流）已經達到了正循環，估值也可以基于其現金流。

　　對于發行價格的高低，對第一財經記者表示，要基于投資者的投資策略來判斷。對長期投資者而言，可以忽略上市后幾個月內的市場波動， 而更加看重這個企業的發展和經營表現是否能夠持續好轉。“如果一家公司基本面持續向好，尤其是公司是稀缺標的，那么估值的溢價也是可以一直保住的。”該人士建議，投資者要審慎研究和分析，低盈利以及虧損企業的發展前景、市場地位、發展策略，以及競爭能力。

　　他說，畢竟此次創新試點的IPO和CDR公司，都分屬不同行業，而他們各自所處的發展周期也有很大不同。

責任編輯：張海營