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專題：2022新浪財經金麒麟分析師大會

　　11月17、18日，2022分析師大會暨第四屆新浪財經“金麒麟”最佳分析師頒獎盛典隆重召開。

　　華創證券食品飲料首席分析師歐陽予針對食品飲料板塊明年的投資機會發表看法。歐陽予表示，茅臺在2014年估值大幅回落之后，在基本面不再超預期地下跌，反而是在2013年市場預期充分的回落之后，2014年反而出現了邊際的超預期，茅臺在2014年實際上漲幅達到接近50%。當年渠道能力比較強的、能夠比較好穿越周期的洋河跟古井，當年的漲幅甚至達到翻倍左右。所以，在估值大幅回落之后，大部分的市場擔憂的風險以及包含在估值之中的時候，我們認為目前這個時間點對于板塊來說，布局的價值實際上已經體現出來了。而從投資標的上面來看，其實每一輪在這種時間點，還是以老名酒為主，特別是像目前整體經營還處于正反饋的，而且對于明年甚至更長維度經營底牌還比較充足的酒企，包括像茅臺、汾酒、老窖、古井這些酒企，當然像估值更為低的五糧液跟洋河，這類酒企從這個時間點去買它的品牌價值，買它的行業地位，從一個中長線的角度來說，也已經到了比較好的布局的時點。

　　今年啤酒行業的恢復主要體現在非餐飲端，明年整個消費場景恢復，特別是外出消費的恢復，餐飲端對啤酒的消費拉動應該還是比較明確的。所以，對于啤酒板塊特別是對龍頭酒企來說，高端化帶來的趨勢以及明年的節奏，都是一個非常好的投資的板塊。

　　除了啤酒板塊之外，第三類機會還是跟疫情受損、持續壓抑了兩三年的子板塊相關的機會，跟食品飲料大幅相關的還是餐飲供應鏈，包括了下游的連鎖，特別是像特色鹵味，像絕味、港股的周黑鴨，這些板塊持續受到壓抑之后，實際上這些龍頭企業相對于行業的競爭力是在明顯提升的。所以，不單單是看彈性，我們以企業內在的實力來看，也是值得去布局。

　　除了下游連鎖之外，還包括上游的預制食品，包括中餐跟西餐的預制食品，包括安井、立高這些標的，我們認為明年會迎來很大的彈性。當然也包括受成本持續影響，今年的盈利受到比較大影響的安琪酵母這一類的標的。

　　除了我們去尋找彈性之外，在這一輪估值大幅回落之后，我們可以尋找出第四類，雖然彈性不太大，對于各個基礎蛋白品類的龍頭來看，無論是奶也好，肉也好，像伊利跟雙匯目前的股息率實際上都已經達到了歷史的高位，而它們的估值又達到了近十年底部的位置。所以，對于穩健收益的資金來說，選擇這一類穩健收益的標的，我們認為賺取比較平穩、穩健的收益空間已經可以看得清晰了。

　　以上就是我們對于整個食品飲料行業，從長期以及明年一年的節奏來看我們做的趨勢展望，以及結合了我們對于明年投資機會我們的一些判斷、建議。

　　以下是演講全文：

　　大家好，我是華創證券食品飲料行業的首席分析師歐陽予，今天非常高興能參加新浪財經2022年中國分析師大會，借此機會，我將我們對食品飲料行業未來的趨勢展望以及投資策略做一個整體的匯報。當然我們也看到了整個食品飲料行業經歷了10月份非常極致的行情之后，特別是對于白酒板塊而言，包含了市場對于短期和長期擔憂的疊加。但實際上我們在10月份剛剛參加完成都今年的糖酒會，對于行業的壓力，市場已經有一致預期。更多的是在于目前的這個壓力釋放的程度以及市場預期的程度我們怎么去理解。與投資者溝通以及與行業酒企的領導以及經銷商朋友溝通的時候，我們分析的視角更多的還是放在目前的行業環境，我們與2018年甚至是與2012年到2013年當時的環境去做對比，我們到底處在一個什么樣的行業運行的階段以及內外部的環境之中，對這個問題有比較清楚的思考，可能對白酒板塊未來發展的趨勢演繹會有更清晰的一個判斷。

　　近期我們經過了大量的調研，跟酒企的領導及經銷商朋友的交流反饋，客觀地來說目前行業的壓力，我們判斷下來還是比2018年更大一些，主要體現在行業的需求端，畢竟今年的中秋、國慶旺季受到了比較明顯的影響，前期對經銷商旺季走量的預期，因為消費場景的限制是落空了的。所以，需求端的壓力以及渠道端的信心，我們感受到比2018年更弱一些。但是需要看到的是頭部酒企目前的經營狀態比2018年更健康，無論是酒企內部的能力，以及我們從一些庫存指標上面來看，都是會更健康一些。當然無論從哪個指標來看，肯定比2018年更好一些。

　　在目前行業需求端承壓的背景下面，對于市場的擔憂，我們可以進一步地去看，包括行業政策層面潛在的對未來的影響。10月份大幅回調當然也包含了市場對行業政策未來會出臺更為嚴格的白酒行業的消費政策的擔憂，但實際上應該有一點會非常明確，政策的邊際影響在當前的環境之下，行業需求結構之下，跟十年前比較起來，邊際影響肯定是大大減少的，當然這里面也是跟2015年本輪白酒行業復蘇以來，行業最主要的消費驅動力還是來自于大眾需求的復蘇。過去對于公務員用酒，在政策層面已經有非常嚴格的控制了。即便未來有市場擔憂的這些政策出臺，我們認為行業政策的邊際影響應該是大幅減弱的，這一點應該是需要非常明確的一點。

　　第二點，在行業承壓的階段，我們更需要對比的是酒企的能力，特別是酒企的戰略能力以及管理能力的提升。相對于十年前，名企企業對目前行業所處的內外部環境以及各家酒企所做的“十四五”的戰略規劃，相比而言會更加理性、健康一些。當然還有一點需要強調的，實際在2018年之后，各家頭部酒企在數字化運營、數字化營銷領域所投入的資金，實際上都在數十億級別，非常明顯的數字化能力投入之后，過去我們認為白酒行業無論是內部管理還是外部渠道的營銷層面都是偏傳統的，在數字化大幅投放之后，酒企的數字化管理能力，與終端、與消費者直接互動、直接交互的能力是明顯提升了。所以，在科學決策層面也是得到大幅明顯的改善。在資本市場，我們用傳統的白酒研究框架還不能明確地理解到酒企的能力提升，對頭部酒企而言，是對沖行業下行、行業壓力非常明顯的關鍵點。

　　結合目前的這個時點來看，我們得到的結論應該是比2018年的壓力會更大一些，但應該不至于出現像2013年的大幅下滑，這一點對于行業的發展階段是可以明確的。

　　過去白酒行業有兩個比較重要的發展趨勢，一個是集中，一個是升級。行業集中分化的趨勢會更加明顯地體現出來，無論是在酒企端還是在渠道端，特別是目前整個終端需求承壓的階段，經銷商的打款對于中小品牌會來得更加謹慎一些，應該也會把資源都集中到能有終端品牌認知、經銷權更加珍貴的品牌上來。所以，對于頭部酒企的集中，從收款的角度來說應該也會更加明顯

　　結合我們近期的調研，對于過去兩三年已經出現一定泡沫化的醬酒企業，今年是很多經銷商對這些品牌打款的最后一年，留下來的資金資源都會集中到品牌認知、走量會更好的老名酒上面。從集中的角度來說，這一點應該是在加速的趨勢之中。

　　過去我們也提到升級的趨勢，升級的這個邏輯從目前的行業發展階段以及內外部環境來看，這個邏輯應該是生變的，明年我們很難再去期待價格再大幅度上升。我們在9月份的時候也發布了一篇白酒千元價格帶的報告，我們用的標題就是“波浪擴容，浪底淘金”的結論。

　　實際上對于千元價格帶也好，對于整個白酒行業的價格帶也好，對于明年來看，白酒行業應該進入一個價格盤整整固的階段，從過去我們一直看到的價格帶的升級會進入到價格帶會開始分化出來，而且在主要的價格帶份額會向最主要的品牌去集中。這是我們對行業趨勢的一個判斷。

　　從長遠來看，隨著居民消費不斷地提升，由于通脹水平，中高價格帶、次高端以上的價格帶持續擴容，這一點我們認為還是能夠站得住腳的。

　　以上提到的是我們對行業最主要的升級跟集中的兩個趨勢，我們認為的兩點判斷。

　　站在目前這個時點，我們怎么去看白酒行業的節奏，特別是在股價大幅回落之后，包含了市場對行業短期節奏的種種分歧。站在11月份的節點，我們認為11月份應該是各家酒企在做來年規劃的關鍵期，酒企處于規劃期，而渠道處于博弈期。畢竟現在渠道手上的庫存相對過去幾年來看，目前這個時點渠道庫存還是偏高的。又站在年底即將召開經銷商大會，年底返利的時點上，經銷商應該會透露出來自己的壓力以及跟酒企拿更好的返利的政策，以及明年在打款上面，在任務量上面的一些博弈。所以，渠道處于博弈期。

　　因為明年的春節會比較早一些，12月份已經進入經銷商渠道打款的階段。12月份的打款，結合我們對行業趨勢以上的理解，12月份打款應該會出現明顯的分化。一方面是渠道對不同品牌打款會體現出明顯的分化來。二是企業是采用現金流還是采用票據貼息的政策也會出現分化。但是對于老名酒企業來說，畢竟春節的占比還是占全年絕大多數的，也是現金流搶占最核心的窗口期。我們認為主要的老名酒還是在都有壓力的情況下，會搶占更多渠道的現金流資源。但到明年1月份，春節走量最為關鍵的時間窗口期，隨著疫情管控的逐步放開，明年春節消費力逐步恢復的話，老名酒企業走量，給明年全年打下一個比較好的基礎，這一點我們認為還是可以去期待的。

　　總結來看，在10月份（白酒）板塊大幅回落之后，在行業承壓的階段，種種的分歧之中，我們認為還是要去理清楚是實質的影響還是情緒的影響。有一些是情緒過度的放大，這可能也會帶來比較好的價值布局的時點。從板塊投資層面來看，白酒板塊的估值大幅回落，實際上已經包含了大部分的風險暴露了。我們以板塊的回調幅度來看，從2020年底、2021年初的高點回落來看，以茅臺為利，實際上回落幅度已經達到50%左右，已經可以理解成一種非常大級別的調整了。實際上在這個行業十年一遇大的調整周期里，2012年到2014年，實際上茅臺的回調幅度也在60%左右。所以，估值已經是消化了大部分行業的風險，目前已經在底部的位置，這一點行業未來持續平穩，特別是對于頭部酒企來說，持續平穩的空間，以及對于他們來說的經營底牌應該還是看得非常清楚的，這一點我們認為還是比較明確的。

　　每一輪行業經歷了從高空回落下來，預期在低谷的時候，再走向新一輪行情。實際上無論我們去復盤2013、2014年還是2018年，實際上每一次的復蘇還是以頭部酒企為引領的，特別是高端的頭部酒企。2018年底、2019年初，市場對于白酒板塊的擔心也是非常大的，但實際上當時的關鍵指標就來自于茅臺批價以及五糧液批價的企穩甚至進一步往上走，所以當時也是以茅臺、五糧液的行情率先啟動，行業邏輯非常清晰，而且作為行業景氣度風向標的一些指標得到企穩之后，整個行業開始往上走，而超額收益還是體現在這些頭部酒企。到了2019年年中前后，再傳導到二三線酒企，甚至到下半年，一些次高端彈性標的的超額收益都體現出來了。

　　我們再進一步看2013年到2014年，實際上茅臺在2014年估值大幅回落之后，在基本面不再超預期地下跌，反而是在2013年市場預期充分的回落之后，2014年反而出現了邊際的超預期，茅臺在2014年實際上漲幅達到接近50%。當年渠道能力比較強的、能夠比較好穿越周期的洋河跟古井，當年的漲幅甚至達到翻倍左右。所以，在估值大幅回落之后，大部分的市場擔憂的風險以及包含在估值之中的時候，我們認為目前這個時間點對于板塊來說，布局的價值實際上已經體現出來了。而從投資標的上面來看，其實每一輪在這種時間點，還是以老名酒為主，特別是像目前整體經營還處于正反饋的，而且對于明年甚至更長維度經營底牌還比較充足的酒企，包括像茅臺、汾酒、老窖、古井這些酒企，當然像估值更為低的五糧液跟洋河，這類酒企從這個時間點去買它的品牌價值，買它的行業地位，從一個中長線的角度來說，也已經到了比較好的布局的時點。

　　這是我們對于白酒板塊整體的理解。

　　對于非白酒板塊，對于食品飲料而言，我們去年底到今年提出的是從困境走向新生的判斷，但是最后從實際的運行情況來看，這個邏輯沒有兌現，最主要有兩點原因：一方面來自于消費場景還是嚴控了一點。第二，俄烏沖突導致通脹超預期，成本的壓力又延續了一年。但是我們也看到了今年三季度行業壓力的傳導已經傳導到了行業最優秀的企業，包括像調味品的海天，像乳業的龍頭伊利都呈現了單季度的下滑，實際上這里面已經說明了行業的壓力已經傳導到末期了。一方面我們已經可以去看到，從四季度開始，很多企業的采購成本環比已經大幅度下來，包括面粉、糖、油以及跟各行各業相關的包材成本，在四季度已經明顯下降了，這一點延續性可以往明年去看，這是一方面。第二方面，實際上我們現在也可以看到新的疫情防控政策出來之后，對于企業來說，做決策的時候可以更加預期得到，環比肯定是更加有利于消費場景的恢復。在這種情景下面，疫情對于消費場景的壓力，對于供應鏈也好，對于終端消費場景的壓力，最極致的階段應該在三季度已經過去了，環比的趨勢已經從四季度開始應該會逐步好轉。第三層面，整個行業又經歷了大幅壓抑的一年，明年會面臨著一個全面的低基數，剛才提到的這些因素如果能夠有一個邊際因素好轉，好轉的趨勢已經非常明確了。如果兩個因素同時疊加，里面可以找到非常多的投資機會出來，彈性會非常大。從投資選擇上面來看，從目前的時點，我們還是認為一些長邏輯比較清晰，而且明年增長趨勢驅動力比較足的板塊跟標的，特別是一些估值已經充分回落下來的一些標的。

　　目前來講，我們認為啤酒板塊是最為清晰的一個板塊，行業的高端化趨勢還在演繹，而明年的成本下降應該也值得去期待，而且成本下降的方向應該是比較清晰的。

　　除了啤酒板塊之外，第二類機會還是跟疫情受損、持續壓抑了兩三年的子板塊相關的機會，跟食品飲料大幅相關的還是餐飲供應鏈，包括了下游的連鎖，特別是像特色鹵味，像絕味、港股的周黑鴨，這些板塊持續受到壓抑之后，實際上這些龍頭企業相對于行業的競爭力是在明顯提升的。所以，不單單是看彈性，我們以企業內在的實力來看，也是值得去布局。

　　除了下游連鎖之外，還包括上游的預制食品，包括中餐跟西餐的預制食品，包括安井、立高這些標的，我們認為明年會迎來很大的彈性。當然也包括受成本持續影響，今年的盈利受到比較大影響的安琪酵母這一類的標的。除了我們去尋找彈性之外，在這一輪估值大幅回落之后，我們可以尋找出第三類，雖然彈性不太大，對于各個基礎蛋白品類的龍頭來看，無論是奶也好，肉也好，像伊利跟雙匯目前的股息率實際上都已經達到了歷史的高位，而它們的估值又達到了近十年底部的位置。所以，對于穩健收益的資金來說，選擇這一類穩健收益的標的，我們認為賺取比較平穩、穩健的收益空間已經可以看得清晰了。

　　以上就是我們對于整個食品飲料行業，從長期以及明年一年的節奏來看我們做的趨勢展望，以及結合了我們對于明年投資機會我們的一些判斷、建議。

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