11月17日、18日，2022中國分析師大會暨第四屆新浪財經“金麒麟”最佳分析師頒獎盛典隆重召開。
在會上，廣發證券發展研究中心副總經理、環保公用首席分析師郭鵬做了演講。郭鵬表示，環保板塊當前處于2019年上一輪熊市結束、牛市初期的PE估值。伴隨著再生資源、新能源等幾個新興的方向，特別是環保公司積極努力拓展二主業，后續大家在業績增長和估值上能夠看到更多的投資機會。
以下為演講原文：
各位投資者大家好，我是廣發證券環保行業分析師郭鵬，今天給大家帶來的是環保行業2022年四季度策略，我們的標題是“估值重回2019年年初，再生資源和新能源煥發光彩。”
我們這次整個內容給分幾個方向，我們認為未來一段時間資本市場會比較關注像高端的科學儀器、火電的靈活性改造，這兩個方向是我們當前最看好的有alpha的細分領域。其次，我們會從行業估值和配置的角度說明環保行業在當前比較顯著的投資機會。
整體來看，伴隨著市場行情的演繹，環保板塊當前處于2019年上一輪熊市結束、牛市初期的PE估值，其中蘊含著，第一，市場對融資、地方政府支付能力等等利空的體現。第二，整個機構的配置整體還是處于近幾年的一個低點。我們認為伴隨著再生資源、新能源等幾個新興的方向，特別是環保公司積極努力拓展二主業，后續大家在業績增長和估值上能夠看到更多的投資機會。
下面我們具體展開。
首先，再生資源。國家發布了“十四五”的再生資源規劃，2025年整個市場空間達到5萬億元。政策的方向也從前端的回收驅動向后端的需求驅動去打開，整個成長的邏輯在不斷地更新。這個角度我們建議大家關注渠道壁壘比較高，能夠迎來估值和利潤雙提升的一些方向。
第二個方向，固廢方向。首先是存量的項目不斷地轉化為經營現金流，帶動整體的現金質量、整體的運營比率的提升，我們認為估值中樞也是可以逐步提升的。其次，在伴隨著垃圾焚燒到頂之后，像餐廚、環衛等“焚燒+”的業務將不斷地涌現。特別是政府在后期要重點推動的“無廢城市”等新的方向，會帶動焚燒業務，帶來很多新的業務增量。
第三個方向，建議大家關注科學儀器。整個科學儀器伴隨著政府的貼息貸款、國產化等自主可控政策要求的推動，我們看到整個需求的增速在快速地提升，包括質譜議、光譜、色譜等多種高端儀器在整個采購的速度上有一個顯著的提升。
最后一個方向建議關注火電靈活性改造。在傳統能源向新能源做調峰、儲能等相關功能的發揮時，需要前期去做整體的機組性能的該深。我們認為火電靈活性改造就類似2013、2014年大家關注的火電脫硫、脫硝，會迎來一輪快速的增長。
先回顧一下Q3整個環保板塊報表的情況。
前三季度伴隨著垃圾焚燒等幾個細分方向運營資產占比的提升，整體來看比如說到Q3，我們看到運營資產已經達到了43.6%的比例，從過去幾年的平均數來看，運營資產的提升對報表、現金流，對整個商譽等一些不利的因素還是有快速的化解作用的。總體來看比如商譽，到今年Q3，整體的占比已經降到2.2%，比2017年的4.5%，有一個接近一半的下降。同時，整個現金流在以運營資產為主的垃圾焚燒經營現金流比利潤達到了1.5倍，還是一個非常好的狀態。如果我們去看整個板塊的自由現金流，表現得會更加充分，今年Q3整體的改善幅度還是比較大的。當然也是由于疫情和其它多因素的影響，一到三季度整體的收入增速雖然還保持正增長，利潤卻是有13%的下滑，但我們覺得伴隨著疫情逐漸地緩解以及政府投資的加速，整個行業將重拾正增長的發展態勢。
我們首先看鋰電回收。過去一年，伴隨著市場對鋰電池的關注，從鹽湖提鋰再到鋰電回收，市場在不斷地挖掘投資機會。其實在一級市場上我們也能夠看到一輪快速的投資熱潮。我們現在了解到一級市場整個的估值體系也是比二級市場甚至更有優勢，現在鋰電從資源端、回收端、貿易端競爭正在逐漸地熱化，終端的處置產能也是在快速拓展。我們以典型的幾家上市公司來看，基本上都是處于從一萬噸到三萬噸往五萬噸到十萬噸迅速擴產的過程。從產能增長的速度也能夠看到這個行業的一個快速提升的景氣度。
另外，科學儀器。環保行業受政策的影響比較嚴重，我們看到伴隨著，第一，自主化、國產化要求的提升。第二，貼息貸款等鼓勵科研機構、高校、院所推動儀器采購置換的政策要求，從今年9月份開始，大量的招標訂單從公開信息都能看得到，我們列舉了像吉林、江西、湖北、云南等多個省市，包括醫療教育實驗室等多個方向科學儀器的采購訂單，確實發生了比較超預期的一些變化。我們預期伴隨著像國常會、人民銀行等多個部委更多的政策去推動，我們相信后期伴隨著中長期貸款真正地釋放，這些公司的訂單增速還能夠得到進一步地提升。
火電靈活性改造，無一例外也是伴隨著風電、光伏等新能源發電量的增長，政策在快速地鼓勵，前期大家關注比較多的是抽水蓄能、電化學，現在這個階段我們建議大家去關注火電靈活性改造，因為它是基于我國最大體量的火電機組的存量改造，邊際成本上抽蓄或者是電化學在3毛錢左右，它可以做到1毛錢/度電，整個成本上還是占據著非常大的經濟優勢。今年1到9月份，整個新能源發電量已經占到全國發電量的12%，我們預計在2025年會提升到16%—18%，那個時候對整個火電靈活性改造的需求可能會超過3億千瓦時，可能全國要改造到4億甚至到更高的水平。基于火電，第一是存量的沉默成本比較低。第二，它的改造速度一般一個季度或兩個季度就可以完成。未來伴隨著新能源發電急切的調峰需求，我們認為最大體量、最低成本去滿足的就是火電靈活性改造。我們也看到，像山東、廣東、甘肅、貴州等多個省區已經出臺了鼓勵火電靈活性改造政策，給容量電價等一些比較好的政策，去推動行業需求的釋放。
我們剛才展望了幾個細分領域的政策，如果從全球性大的政策來看，我們認為過去一年大家對雙碳的預期是逐步降低的。一個是伴隨著俄烏戰爭，國際形勢相對比較復雜，大家對雙碳的實施有了比較多的疑問，特別是對歐洲，伴隨著歐洲的通脹問題、戰爭影響的需求等問題，大家看到歐洲似乎雙碳有一些波折。但是伴隨著今年埃及的氣候峰會，我們預計在16號結束之后的《聯合聲明》，會進一步加大歐洲整個雙碳減碳運動的目標值。我們看到碳稅目前的要求，2025、2026年會有系統性的一個要求，伴隨著歐洲碳稅要求的逐漸執行，我們相信在中國，大家也能夠看到從今年11月、12月以后，國內的雙碳行動也會不斷地加快。區別于過去一年預期不斷放低的過程，我們認為未來一年大家能夠看到國內的雙碳政策會快速地加快。
首先，比如像扣除電力行業以外的重工業CCER的認證會加快。
第二，更多的產業會規劃出或者說寫出自己的未來五年減排規劃。電力做完了，鋼鐵、水泥、化工、有色等等都會在下一個階段逐漸地執行。
同時，如果我們從各個省份來看，多個省份已經出臺了自己的N系列的雙碳減排路線圖。我們統計了一下，到這個月大概有20幾個省市已經出臺了自己的規劃，從內容來看，跟國家政策相匹配，包括能源側、再生資源側以及節能側等幾個大方向均有比較細致的政策指引。累計了這么多國家和地方的政策，我們預計未來一到兩年整個雙碳的步伐不會像2022年大家覺得有點步履蹣跚或者有一些不確定性，往明年去看，站在明年看后年，未來兩年，我們認為國內的雙碳是加快速度去推進的過程。
傳統的環保，我們認為投資機會還是集中于固廢，特別是連帶著國家推廣的“無廢城市”，從固廢向再生資源切換，會帶來更大的一個投資機會。過去幾年，我們回顧了一下像大氣治理，特別是像脫硫、脫硝，以及第二輪環保的行情PPP，都是伴隨著訂單的快速釋放，資本市場對于業績預期有一輪新的快速的提升。這一輪的無廢城市從過去的九個試點，到這一次十幾個試點，我們預期在“十四五”期間要從十幾個擴展到一百個城市。所以，總體的市場空間，您可以認為是分了五或者十倍以上的增量。并且我們看到這一次所選的城市，基本上覆蓋了省會、大中城市等人口規模大、支付能力相對比較強的一些區域。我們認為垃圾焚燒公司經歷了過去五到十年的快速提升，特別是運營資產逐漸拓展之后，比較強大的經營現金流和政府溝通能力會在下一輪的無廢城市里，讓他們占據更大的市場份額。
細分來看，環衛、危廢、建筑垃圾、環境監測以及一部分智慧化的管控，都是地方政府在無廢城市里將涌現的市場機會。特別值得指出的是剛才開場我們也提到，“十四五”期間五萬億總體的再生資源市場，包括像廢鋼、廢紙、廢塑料等綜合廢品的需求在未來幾年會集中地釋放，在總體的產業鏈梳理上，存量的這些垃圾焚燒公司所占有的優勢是最為明顯的。
伴隨著環保公司自己的經營現金流不斷地成熟，運營體量在擴大，第二賽道新的業務的拓展也在快速地提升。我們總結了一下現有上市公司新業務的拓展，大體分為三個方向：
1．新能源材料。
2．風電光伏。
3．有些公司更為前瞻地進入到了氫氣、儲能等更為新興的一些領域。
總體來看，由于產能的投放市場空間逐漸到頂，市場對后續的增長似乎產生了一定的擔憂，比如說未來的市場在哪里，未來的增量在哪里，大家對存量的市場，對存量的空間不質疑，但是對新增的市場、新增的空間不能看到太快的增速時，整個行業的估值就不斷地往下沉。但是現在好的一點是伴隨著過去幾年運營資產的積累，大家的投資能力在快速地提升，特別是整個運營資產，比如說以垃圾焚燒為例，圖示的經營性現金流比利潤達到1.5倍，以中型垃圾焚燒公司在運2—4萬噸每天的處置能力對應的經營性現金流就可以達到10—20億每年，而且是持續每一年都有的，比如像瀚藍環境、三峰環境等公司已經能夠實現連續持續的分紅。我們認為這些擁有資本實力，對未來第二主業的探索會起到非常大的支撐作用。
如果伴隨著國內雙碳政策的繼續執行，首先對環保行業影響最大的是碳認證CCER。從2017年年末逐漸開始停止，后期我們覺得重啟，我們算了一下對垃圾焚燒項目，每噸二氧化碳減排，按照目前國內50—60的均價，對垃圾焚燒公司普遍有20%以上的業績彈性。我們簡單折算，每噸垃圾焚燒可以替代0.25到0.5噸二氧化碳的排放量，目前全國現有的垃圾焚燒能力，每噸額外的收入在8元到16元之間，基本上相當于稅后利潤的20%左右，對于環保公司來說，首先是業績的提升。第二，這部分CCER補充的恰恰是此前國家可再生能源基金所欠缺的或者叫一直形成應收賬款的這部分。所以，如果CCER能夠持續得到認證，對垃圾焚燒公司既有20%的業績增厚，又有對存量應收賬款的加快周轉。以前要靠國家補，現在通過碳配額的交易就可以拿到現金。因而，在這個過程里，我們認為整個環保公司的業績和現金流會得到雙向的提升。
最為關注的當然是現在這些地方性的以及全國性的垃圾焚燒公司，我們這里都進行了相對比較詳盡的測算。當然如果我們愿意相信國內的碳價格會從目前的50到60，向歐洲、向美國的比如50歐元、50美金去靠攏，未來這些雙碳公司或者說這些碳認證能夠給垃圾焚燒公司帶來的業績彈性會更加大。
固廢除了CCER的業績彈性，伴隨著無廢城市的推廣，從簡單的焚燒獲取電價的方式會進一步拓展到整個無廢城市，特別是再生資源。整個再生資源領域高達5萬億的貨值，目前國內還沒有嚴格意義上的回收體系，伴隨著歐洲的要求，特別是2025年歐洲碳稅的一個總體要求，國內的再生資源，像大家比較熟悉的塑料、鋼鐵、有色等整個廢品會加速回收。當然資本市場當前更關注的是品類更為稀缺，并且具備更強的價格導向的，像危廢、動力電池以及像電子廢棄物，還包括汽車拆解等幾個單一細分領域就超過千億的環節。
伴隨著城市減量化、無害化、資源化三個方向發展，再生資源會成為未來環保行業單一細分領域能夠涌現出大市值公司的最好的賽道之一。
整個再生資源有5萬億的市場，如果稍微細分一點，像紙、塑料、銅、鋁、鉛、鋼鐵等單個細分領域都是具備比較大的市場空間。大家回憶一下，2018年的時候提出了“洋垃圾禁止”的政策，我們看到其實包括廢紙、廢有色、廢金屬在2018年以后逐漸的進口量大幅度下降，現階段其實已經以國內的自主循環為主。同時我們看到，伴隨著CCER認證的推出，這些廢品的使用能夠非常有效地減少二氧化碳的排放。比如說再生紙，它的節能效率在60%—70%，是市場之前已經關注到的。但是它的一個減排效益可以達到每噸大概5.4噸二氧化碳的減排量，折算50的價格，基本上有200多塊錢的碳減排收益。廢塑料、廢銅、廢鋁等等都比較類似，后續這些碳認證的推出，對整個再生資源來說，第一，提高收益。第二，它的減排屬性也會推動業主方或者說生產者更快地去使用和替代。
過去幾年我們國家也在加快國內的回收體系的建設，洋垃圾已經占到我們的主要貨源，現在國內自主循環占到了主要的貨源。2015年以后，整個行業空間大概有15%的復合增長，近兩年由于大宗價格的波動，對整個市場容量起到了一些干擾或者說一些外部的因素，但是整體我們從處置量上來說，從2015年到現在，接近10%的復合增長。
下游旺盛的需求是整個行業發展的最為有效的推動力，伴隨著比如說央企級別的中再生、中再資環，民營企業的格林美，包括未來更多的業主方，像格力、美的，包括汽車、電池企業都會快速地擁抱這個市場。在挑選標的的時候，我們建議大家關注：第一，具備一定的技術壁壘的公司，能夠在同樣的廢料、同樣的資源品上提取更多、更有效的金屬，并且能夠以最低的能耗、最低的成本去實現。第二，渠道優勢。對于中國來說，整個非常大的市場，各個地方又有一定的分散性，能夠迅速地建立起行業的先進產能，并且能夠在足夠有效的回收半徑盡快地提升自己的市占率，擁有渠道壁壘的公司也是值得長期關注的。比如動力電池、再生塑料、生物柴油、酒糟資源化等等幾個細分領域，總體來看擁有回收渠道的公司還是能夠有效地管控成本端的價格、銷售端對下游業主的溢價能力，我們認為這些企業可能是在未來三到五年能夠迅速走出來的公司。
現在我們建議大家去關注的是動力電池、再生塑料、危廢資源化、再生油脂、廢鋁等等，都是未來單一細分領域能夠看到數百億甚至接近千億的市場空間的比較好的賽道。
動力電池。伴隨著新能源車滲透率逐漸地提升，我們預計動力電池行業未來十年都有復合20%的增長。當然我們的起點可能是從2024年、2025年三元電池開始淘汰，2026、2027年磷酸鐵鋰電池開始淘汰，逐漸全國性的動力電池將成為整個磷酸鐵鋰包括三元，推動鋰資源回收的比較大的體量。按照相關行業協會的預期，到2025年，中國鋰資源可能有25%甚至接近30%的比例都可以來自于回收，我們認為在電池回收行業依然能夠看到大市值、高產能、高利潤的頭部公司逐漸地走出來。
以上是我們今天講的環保策略的主要內容，謝謝各位投資者。
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責任編輯：常靖蕾
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