（來源：信達證券研究）

總量重點報告

【固收】可轉債2025年度策略報告：花有重開日（李一爽）

【固收】城投債2025年度策略報告：圍繞平臺退名單時點的博弈思路（李一爽）

【金工】2025年度策略報告之三：Smart Beta可以有哪些創新，兼談如何讓組合更“聰明”——“破局”之策略篇（于明明）

【策略】策略深度報告：轉向大盤風格——行業配置主線探討（樊繼拓）

行業重點報告

【能源】煤炭2025年度策略報告：或躍在淵（左前明&高升）

【能源】鋼鐵2025年度策略報告：潛龍在淵，供給破局（左前明&高升）

【機械】2025年度策略報告：關注順周期和成長（王銳）

【商社】2025年度策略報告：景區板塊有望迎來新一輪產能擴張，政策利好+線下零售調改帶來行業性變革機遇（宿一赫）

【傳媒】2025年度策略報告：AI應用、悅己消費、全球化有望引領板塊底部反轉（劉旺）

個股重點報告

【醫藥】奧精醫療(688613)公司深度報告：仿生礦化膠原技術領先，人工骨修復材料市場龍頭正揚帆（唐愛金）

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總量重點報告

固收：李一爽

首席分析師

S1500520050002

可轉債2025年度策略報告：花有重開日

回顧2024年的轉債市場行情，政策對市場的影響比我們最初預期的更加重要，信用風險也在歷史上首次大規模影響可轉債的定價，對于“債底”/“面值”的經驗被打破，市場參與者集體步入“無人區”。我們認為市場參與者對轉債價格修復的信心、市場成交活躍度持續、轉債上市公司對于下修條款的積極態度和“924”新政對權益彈性的打開，共同推動轉債市場走出了信用沖擊的“無人區”。

對于低價券的定價模型，我們依然采用“合成期權”的定價模型，認為低價券本質上反映的還是正股超跌的風險，因此在資產定價上主要體現為股性博弈。從部分低價券的投資經驗中市場形成了低價券投資的一種范式：上市公司通過積極的下修條款執行和其他配套的市值管理和資本運作手段，在短期維護轉債價格的同時也能夠加速轉債的強贖退出，帶來發行人與投資者雙贏的局面。但從相對較大的低價券樣本數據可以發現，在條件概率下，下修對于低價轉債股性的表達有一定促進作用，但并不明顯。而針對低價轉債股性的判斷，我們認為剩余期限指標起到了簡單明了的作用。時間價值通過作用于轉股概率，帶來了潛在違約損失的緩釋，剩余期限可以視作轉債的“生命線”。

作為可轉債的“生命線”，剩余期限正在朝著我們擔憂的方向發展。截止2024年12月20日，全市場余額加權和算術平均剩余期限分別為2.92和3.17年，這或許意味著，可轉債市場逐漸步入中老年期。與剩余期限縮短同步發生的還有市場規模的下滑。截止2024年12月20日轉債市場存量規模大約在7433億元，相比2023年年末下滑1329億元。2025、2026年的轉債市場到期規模分別為792億和1106億，市場未來的縮量速度還會繼續加快。針對轉債剩余期限持續縮短的問題，解決方案有發行、下修和強贖三種，無論采取以上三種方法的哪一種，我們似乎在當前階段都無法看到對于剩余期限下滑的實質性改善和平衡剩余期限與轉債市場存量規模的兩全方法，這個問題會如同高懸在轉債投資者頭上的“達摩克里斯之劍”一般，最終可能會帶來整個市場投資生態的改變。

但即便如此，在歲末年初的時間點，已經進入“1”時代的純債收益率，給資產配置帶來了很大的難題，而轉債可能是廣義固收類資產中為數不多的“高息資產”。我們使用修正潛在收益率對轉債指數的BETA收益進行估算，中證轉債未來一年的潛在收益大約在10.8%。從較長時段的跨資產比較來看，轉債整體夏普比例依然有優勢，但A股對于轉債中短期風險收益特征影響很大，配置價值不一定能充分落實到實際投資中。針對轉債收益兌現路徑的不確定性問題，我們認為核心的解決方案還是需要構建一個擇時或者是倉位管理體系，通過我們構建的“潛在收益+相對收益”指標組，我們預計從相對收益的角度而言，2025年轉債的性價比壓力有望得到明顯緩解，或許在特定時間周期內轉債依然還是會受到小微盤風格問題的影響，但我們依然看好轉債在2025年整體能夠表現出在漲跌上的“不對稱性”特點。而另一個解決轉債收益路徑不確定性問題的方式就是搭配紅利策略配置，或者直接在轉債中選擇具備紅利屬性的相關標的。但從2025年全年的角度來看，轉債的紅利類策略實施存在一個現實問題，即傳統紅利方向的存量規模縮減問題。而除了這些傳統紅利方向之外，目前轉債市場存續標的中也存在不少最近幾年連續分紅比例較高的其他行業標的，在紅利整體策略容量收縮的背景下，其中部分經營情況相對穩定的標的可能會受益于紅利策略的外溢。

經過了2024年的市場洗禮，轉債市場參與者見證了政策的大開大合、市場下行空間打開和潛在彈性空間的放大，對于轉債這類資產的認知大幅提升。信用沖擊和低價轉債的劇烈波動一度動搖了市場對于轉債投資安全性的認知，但隨著權益市場的回暖，針對低價轉債投資的經驗教訓也在這一年得到了補充。站在年末窗口期，債券收益率不斷沖擊新低，而可轉債以其蘊含的高潛在收益空間，在跨資產比較中的吸引力持續抬升。“花有重開日”，2025年我們或將看到轉債的不對稱性收益特征再次給投資組合帶來有效的風險收益比改善。但懸在轉債市場頭上的“達摩克里斯之劍”——剩余期限的壓縮與市場規模的加速下滑，目前來看似乎看不到明顯改善跡象，潛在供給依然未能明顯放量，這就使得市場如果再經歷一輪潛在收益的“盛放”，隨之而來的可能就會是一段市場生命周期的末尾。而這樣的周期輪回，在國內轉債市場的發展史上，也已經不是第一次出現了，2015年轉債集中退出與發行量未能接續帶來的市場清零，可能是轉債市場參與者都希望盡可能規避的悲觀情景。而走出這樣的困境最終可能還需要未來權益市場投資價值更大程度的提升。“有花堪折直須折,莫待無花空折枝”，即便權益市場存在一定的不確定性，對于轉債市場的參與者而言，把握積極預期下2025年轉債市場潛在收益的兌現機會，依然大有可為。

風險因素：經濟修復不及預期、流動性超預期收緊、轉債市場規模收縮超預期。

固收：李一爽

首席分析師

S1500520050002

城投債2025年度策略報告：圍繞平臺退名單時點的博弈思路

2024年債券市場整體呈現出了牛市行情，在化債政策推進以及城投債供給受限的影響下，資產荒行情演繹，城投債整體表現強勢。而城投債市場表現可以分成兩個階段。第一階段是24年初至8月5日，各期限各評級城投債收益率和利差均出現了明顯下行。但在2024年8月后，在央行干預、信用債流動性減弱等因素影響下，利差單邊回落的狀態出現了一定的波折，但收益率下行的趨勢仍未逆轉。而在城投債的牛市行情下，一級發行的期限也出現了明顯的拉長。

市場波動過程中弱資質以及非標債務風險相對較大的區域平臺利差調整幅度也相對較大。在一攬子化債政策推出之后，投資者對收益的挖掘從重點省份的主平臺向非重點省份的弱平臺不斷擴展，至2024年8月各平臺利差已明顯趨同。但在8月市場波動加大的重點下，弱資質以及非標債務風險相對較大的區域平臺利差調整幅度仍然相對較大。

2024年城投債基本面仍未明顯改善，地方財政收入以及土地出讓收入仍承壓，平臺非標商票等逾期仍在持續，但區域并未明顯蔓延。而化債政策的深入推進仍是影響城投債定價最核心的因素。2024年上半年重要會議對化債表態積極，金融機構支持平臺債務風險化解、SPV、“統借統還”等政策逐步落地，且化債方案期限延長至27年6月份，支持區域由重點省份向非重點省份全面鋪開。各省合計發行8000多億用于償還存量債務的“特殊新增專項債”，且4000億特殊再融資債的發行也緩解了地方存量債務的償付壓力。在2024年9月的政策轉向后，化債也是財政相關增量政策的重點，11月人大常委會新增6萬億置換債以及4萬億新增專項債作為化債資源，疊加2萬億棚改相關貸款仍按原合同償還，地方政府的隱債化解壓力大大緩解，而10萬億化債資源額度分配或向隱債存量規模較大的省份傾斜。但在隱債壓力緩解后，平臺經營性債務規模仍較大，短期內向市場化經營主體的轉型也存在難度，且在嚴控平臺新增融資的背景下，平臺或難以像以前一樣通過大規模新增融資還本付息，其經營性債務的化解仍需政策進一步推進。

城投債發行政策仍偏緊，新增融資集中在高等級交建、國資類平臺上，25年城投債供給仍或受限。化債政策推進的同時，監管仍在嚴控平臺債務規模和增速，城投債券發行政策也相應收緊。一方面涉隱債券不允許借新還舊，只能凈償還，另一方面名單內平臺以及在財務測試之后仍歸類為城建類的主體也只能借新還舊，這使得近一年來城投債處于凈償還的狀態。城投債政策收緊之下，城投債凈融資數據同比明顯惡化。22年12月至23年11月，各省城投債凈融資13183億元。而23年12月至24年11月，各省城投債轉為凈償還553億元。23年12月以來，共有353家城投發債可以實現新增融資，從結構上更多向經濟大省、高層級國資和部分重點區域的交通基建平臺集中。各地政府也試圖通過新設“產投類平臺”實現債券新增融資，但是新設平臺需要一定時間，監管對此類平臺的債券融資約束也仍較嚴格。25年部分區域新設平臺的流程或接近尾聲，新增發債主體或有所增加，而在化債背景下其凈融資放量的可能性也不大，25年城投債凈融資仍或難以大幅改善。

2025年平臺退名單或將加速，但對城投債券市場的影響可能相對有限。24年9月26日，紹興市四家平臺集中發布退出融資平臺的公告，退平臺進程或已正式開啟。但截至24年末公告退名單的主體數量仍相對有限，這一方面可能是平臺退名單后的融資環境存在不確定性，平臺仍在權衡退名單的利弊；另一方面，平臺退名單需要實現隱債清零，而化債政策近期才加速推進，因此后續退名單的進程可能也會加速。目前來看，非重點省份、債務風險相對較低、業務偏市場化、項目儲備較多的平臺退名單的積極性可能更強。但在平臺退名單后，除了隱債清零外，其業務和資產多數還尚未發生顯著變化，且從23年10月實行名單制以來，債券市場對名單內外平臺的定價并未出現分化。因此整體來看，我們認為平臺退名單短期內對城投債券新增融資和基本面影響相對有限。

圍繞平臺退名單時點的三個收益挖掘思路。27年6月后名單內的平臺要實現“清零”，但多數平臺在此時點可能還難以真正轉型為可以現金流自平衡的市場化經營主體，經營性債務仍然面臨較大的還本付息壓力，如果化債政策沒有進一步的支持，也不排除出現信用風險事件倒逼政策調整的可能，而這也可能意味著2027年6月之后到期的城投債，利差階段性分化的情況也會時常出現。但在此之前地方政府對城投債券保剛兌的意愿可能仍然會相對強烈，對于負債端相對穩定的投資者仍可進一步下沉挖掘收益。我們建議首先可以重點關注山東、陜西以及云貴等區域城投非標債務風險化解進展，對非標債務風險得到有效控制甚至邊際收斂的區域可以適當下沉挖掘收益；其二，對于津城建和航空港等層級高、債券體量相對較大且流動性相對較好，但估值波動相對較大的主體，待信用利差調整至合適的位置以及對未來債券利率下行保持樂觀的情境下可以適當挖掘投資機會；其三，我們認為可以在國務院批準試點的12個新增專項債“自審自發”的區域，尤其是山東、四川、安徽和湖南等仍有超額利差的區域挖掘收益。

2025年城投債投資策略：中短久期信用資質下沉+高等級拉久期。展望2025，地方財政雖仍或緊平衡，平臺新增融資可能也面臨限制，但用于化債的地方債券大規模發行以及金融機構支持平臺債務化解政策推進之下，城投債打破剛兌的風險仍較低。盡管平臺退名單的進程或在2025年加速，但我們認為退名單對于平臺債券短期的估值影響或有限。而在債券市場整體的牛市環境大概率延續、城投債供給仍或稀缺、且靜態收益率持續走低的環境下，我們仍然建議對于2027年6月底之前到期城投債可以上文的三種思路來挖掘收益。而在近期利率快速回落的環境下，信用債的表現相對滯后，中高等級3-5Y期城投債利差回升到了30%左右相對適中的分位數，后續仍有補漲空間，我們也建議通過中高等級城投拉久期至3-5Y的策略來增厚收益。

風險因素：地方政府財政壓力超預期增加、化債政策出現超預期變化、城投發生超預期信用風險事件。

金工：于明明

首席分析師

S1500521070001

2025年度策略報告之三：Smart Beta可以有哪些創新，兼談如何讓組合更“聰明”——“破局”之策略篇

Smart Beta結合了傳統的指數基金和主動管理的特點。美國市場Smart Beta發展已有30年以上歷史，根據晨星數據統計，美國Smart Beta產品規模已經從1999年末的213.43億美元增長至2024年12月的25003.88億美元，規模年化復合增速為20.99%，產品數量從1999年末的5只增長到2024年12月的650只。美國Smart Beta風格規模上以成長、價值、紅利為主。截至2024年三季報，A股Smart Beta產品規模共有1526.68億人民幣，共144只產品。其中，紅利類產品規模為1195.77億人民幣，占比78%，其次是價值類產品，規模126.62億人民幣，占比8%。在產品數量端，目前A股市場紅利類與多因子類產品數量較多。借鑒美國Smart Beta產品發展經驗，可以看出，A股當前Smart Beta以紅利為主，可考慮布局國外較為主流、而A股相對藍海的成長、價值賽道。

寬基指數中的成長與價值風格分化明顯，成長價值等權相對寬基收益更穩健。寬基指數中的成長與價值風格分化明顯，在2014年6月30日至2024年11月29日的區間內，300價值與300成長的日超額相關性為-0.46。等權配置300/500/800價值與成長指數，每個季度再平衡，得到的成長價值等權組合的收益介于成長與價值指數之間，優于單純配置寬基指數，但風險端更類似于偏穩健的價值指數，整體的收益波動比更高。

成長與價值的被動指數基金長期優于對應風格的主動權益基金。成長風格中，在2016年初至2024年11月29日的區間內，300成長與800成長的全區間收益優于主動偏股成長基金，近三年500成長指數與800成長指數的收益皆優于主動偏股成長基金。價值風格中，被動指數基金在收益和回撤維度，同樣相較于主動偏股價值基金更有優勢，300與800的價值指數基金僅在2019年至2021年跑輸主動價值基金，其他年份相較于主動價值基金都有較穩定的正超額。

Smart Beta的藍海之單因子新秀——中證自由現金流指數。中證指數公司于2024年11月與12月先后發布了自由現金流系列指數，反映現金流創造能力較強的上市公司證券的整體表現。中證現金流指數相較于中證紅利，低配銀行業，超配家電、有色金屬、食品飲料與石油石化等行業，風格維度總市值更大流動性更強，更具成長性，杠桿風格呈負向偏離而中證紅利呈正向偏離。中證現金流全收益指數從基日以來至2024年11月29日，跑贏中證紅利全收益、萬得全A與萬得偏股混指數，且超額收益較為穩定與可觀。中證現金流指數年化收益為20.26%，高于中證紅利13.34%的年化收益與萬得全A7.7%的年化收益，11年中僅3年跑輸中證紅利，其余年份均有正超額。在收益相關性上，中證現金流與中證紅利相關性較高，而與偏股混基金指數的日超額收益呈負相關。可能是未來較好的增強收益且能降低組合波動的較好投資標的。

Smart Beta的藍海之存量多因子產品——創成長與創價值。創成長與創價值是目前規模最大的多因子Smart Beta，其中創成長全稱創業板動量成長指數，從成長、動量兩個維度對上市公司進行綜合評價選股，創價值全稱創業板低波價值指數，從盈利、會計穩健、投資穩健、違約風險和低波動五個維度對上市公司進行綜合評價選股。在成長與價值風格上，都是創業板多因子指數更佳，其中創動量成長年化收益14.82%，高于單因子成長的11.72%與創業板指的11.23%，且最大回撤也顯著小于單因子成長、創業板指。在價值風格上，創低波價值年化收益為15.54%，高于單因子價值的14.95%與創業板指的11.23%，且同樣有著更低的波動與回撤。

Smart Beta的藍海之潛在多因子策略——盈利+估值。本文以估值與盈利兩個因子為例，嘗試構造一個邏輯清晰且調倉頻率較低的SmartBeta策略。PB-ROE的多因子SmartBeta策略在2014年至2024年11月29日的區間內，年化收益為19.01%，最大回撤為34.95%，在收益與回撤端均優于中證紅利、萬得全A與偏股混指數基金，相對中證紅利的年化超額收益為4.9%。基于Brinson模型分析，策略主要收益來源于行業選股。基于Barra模型分析，組合歷史上相對于中證全指在盈利質量因子與BP因子上有穩定正暴露，而在BETA、流動性與成長因子上呈較穩定的負暴露。在收益上，其主要超額來源于盈利質量因子與流動性因子，年化收益分別為5.34%與4.66%，在BP因子上也有一定的正收益，年化收益為1%。

風險因素：結論基于歷史數據，在市場環境轉變時模型存在失效的風險。

策略：樊繼拓

首席分析師

S1500521060001

策略深度報告：轉向大盤風格——行業配置主線探討

跨年行情中的風格和行業表現：小盤成長大概率強，成長、周期、消費等彈性板塊表現好。從歷史經驗來看，如果指數處在低位，則跨年行情啟動的時間較早，幅度較大，有正收益的概率較高。但如果指數處在高位，則跨年行情啟動的時間往往較晚，幅度和收益不確定性也更大。跨年行情階段受政策面積極變化、流動性寬松&交易性資金活躍、業績短期難以證偽、風險偏好修復等驅動跨年行情的因素的影響，均有利于小盤、成長風格表現。少數大盤價值占優的情況，通常發生在長期風格變化拐點附近，或宏觀經濟數據出現了較為超預期的改善。跨年行情指數上漲階段，大類板塊整體表現為成長>周期>消費>金融>穩定。

跨年行情前市場多出現調整，階段性利好價值板塊，包括金融地產、上游周期、紅利等。歷史上跨年行情啟動之前，市場大多會先有一定的調整，主要是因為調整后指數估值相對更安全，交易性資金對技術形態安全性的考慮通常影響行情啟動的早晚。年底容易成為風格變化的高發期，如果跨年行情啟動時間較晚，在12月-次年1月行情啟動前的調整期，我們預計市場風格會階段性偏向防御，通常是低估值的金融、上游周期、紅利等板塊領漲。我們認為，9-12月，市場整體是政策預期主導。但當政策落地后，觀察重點反而不再是政策，而是落地效果和居民資金的跟蹤。同時，考慮到9月中旬開始的市場反轉速度很快，主要指數估值已經并非處于歷史低位。因此我們預計2025年跨年行情的啟動時間可能推遲到1月中下旬。而在此之前，市場較難擺脫震蕩。根據歷史經驗，跨年行情啟動前的震蕩調整期間，市場風格通常更偏向低估值價值板塊。

1月市場風格季節性偏向大盤。Q4開始（特別是12月），年度經濟和各行業年度盈利大多已經能夠預測，投資者開始展望下一年，多數情況下會出現估值切換行情。低估值，盈利確定性高的大盤藍籌風格大概率回歸。從季節性規律來看，2013年以來歷年12月-次年1月大盤價值風格占優的概率較大。12月價值風格占優的概率大，但到次年1月，成長價值風格開始變得不確定。

經濟高頻數據難言趨勢性反轉，在政策和經濟數據的穩定期，交易性資金可能降溫，仍然建議短期關注價值板塊。從9-11月的高頻經濟數據來看，PMI持續小幅改善，花旗中國經濟意外指數也開始企穩回升。伴隨著政策層面反轉后的不斷推進，高頻經濟數據似乎出現了改善的趨勢。但從年底影響經濟預期最重要的兩個指標：房地產銷售和社融數據來看，尚未出現足夠影響基本面預期的趨勢性反轉。投資者不斷博弈超預期政策出臺，但實際的政策力度可能更偏平穩過渡。我們認為短期內經濟、金融數據也進入了平穩期，大概率較難滿足超預期改善的期待。市場短期內突破震蕩的動力不足。根據歷史經驗，前期博弈新概念、新邏輯的交易性資金在市場震蕩期存在降溫的可能，機構投資者定價能力仍然有限。在此背景下，行業配置仍然建議關注低估價值板塊，如金融地產、周期、紅利，此外部分業績相對穩健的內需消費也可以關注。

未來1個月配置建議：金融地產(政策最受益)>上游周期（產能格局好+前期漲幅和預期低)>交運&公用事業（低估值防御）>AI&消費電子（新賽道+成長股中的價值股+風格階段性偏大盤價值）>出海(長期邏輯好，短期美國大選后政策空窗期)。

未來3個月配置建議：AI&消費電子（新賽道+成長股中的價值股+指數上行期彈性較大）>上游周期（產能格局好+前期漲幅和預期低+指數上行期彈性較大)>消費（政策支持力度大+指數上行期彈性較大）>出海(長期邏輯好，短期美國大選后政策空窗期)>交運&公用事業（低估值防御+彈性小）。

上游周期：我們認為2025年商品價格如果開啟新一輪上漲，大概率需要需求接力。以煤炭為代表的上游資源品企業是市場上較為稀缺的安全邊際高、現金流充沛、分紅能力強的板塊。在當前長期國債收益率持續下行的背景下高股息價值凸顯。如果后續隨著需求的復蘇開啟新一輪商品漲價，估值有望基于ROE更高的波動范圍實現躍升。

金融地產：12月中旬召開的政治局會議和中央經濟工作會議均指向宏觀政策基調積極。金融地產是最受益于積極政策導向的板塊之一，在政策影響下有年度基本面改善的可能。歲末年初銀行容易走強，我們認為主要受益于利率下行、價值風格占優、險資配置意愿提升以及市場震蕩期防御等原因。

成長:熊市結束后第一波上漲中，TMT為代表的成長風格估值修復比較迅速。需要注意的是，牛市中風格通常會在震蕩期完成切換。后續成長風格中可以關注兩個方面：一是傳媒互聯網&消費電子，或可以看作成長風格中偏價值的方向進行配置；二是AI等新的產業方向，如果驗證到商業模式落地的臨界點，可能成為牛市中新的主線。在此之前或可做波段。

消費：長期邏輯可能出現變化，政策補貼有望短期提振需求，但提振的時間效果尚不確定。可以關注部分具有較強高分紅屬性的細分行業，如家電。

一級行業具體配置方向：（1）上游周期：煤炭&有色金屬&石油石化（商品漲價前紅利價值，產能格局好+需求回升帶來彈性）；（2）金融地產：銀行（大盤價值風格+紅利+防御）>證券（政策受益+上漲行情中彈性大）&保險（基本面改善）；（3）成長：AI（新賽道）&消費電子（補貼政策+成長中偏價值的方向）。（4）消費：家電（ROE穩定+現金流充裕）

風險因素：宏觀經濟下行風險；房地產市場下行風險；穩增長政策不及預期風險；歷史數據不代表未來。

行業重點報告

能源：左前明

首席分析師

S1500518070001

煤炭/鋼鐵：高升

首席分析師

S1500524100002

煤炭2025年度策略報告：或躍在淵

本輪煤炭景氣周期并未結束，板塊仍具成長空間。2021年以來煤炭板塊成為資本市場中累計獲得投資回報最為突出的方向，各年度也均獲得良好收益（以申萬煤炭指數為例，自2021年1月1日至2024年12月24日，累計漲幅68%，分年度漲幅為40%/11%/4%/3.5%），期間既有煤價上漲的催化也有估值的修復抬升，但整體走勢波動中拾階而上，并在每次調整中均存在對煤價判斷和估值空間的分歧。產生分歧的根本原因在于對煤炭產能周期的理解和價值修復空間的認識差異，尤其是煤炭價格中樞連續三年調整的當下。后市如何展望？在煤炭兜底保障國家能源安全的大格局下，基于我們對煤炭產能周期、成本曲線、重置成本、歷史復盤、新疆煤炭產業等深度研究，考慮到中央提出的“加強超常規逆周期調節，全方位擴大國內需求”重點工作，我們認為應從更寬視角、更長維度來審視煤炭的投資價值，煤炭板塊依舊具有成長空間，有望持續兌現估值的系統性抬升，其核心在于行業仍處于高景氣周期，剛性的供給、彈性的需求、韌性的煤價，有望帶來優質煤企長久期的價值創造與估值修復。

煤炭供需基本面并未根本性寬松，中長期仍存供需缺口。

①供給端：自2021年能源保供以來，國內原煤產量和進口量大幅增加但同比增速趨緩，進口和疆煤成為煤炭供給的重要補充（相較2022年，2024年進口煤增長約2.4億噸，疆煤外運增長約0.6億噸）。國內看，存量煤礦產能利用率已達滿，增量新建礦井產能儲備少（主要是過去在建礦井，近兩年核準新建較少），主產地山西產量已達峰，陜西和內蒙基本達峰，新疆產能和產量彈性大但受運力和煤價限制，國內產量增長十分有限（2025年全國能源工作會議預計原煤產量48億噸，同比增長0.8%/4000萬噸）；進口看，近兩年蒙古國和印尼產量大幅增長，歐洲、日韓在俄烏沖突后明顯減少煤炭進口，導致煤炭出口總量增長且更多份額讓渡至中國，疊加國內進口煤政策偏寬松和進口煤利潤可觀，國內進口量大幅增長。短期看海運煤市場有望見頂，歐洲港口庫存已回落至俄烏沖突前水平，且進口利潤明顯減少甚至高卡煤價格倒掛，我們預計進口量處于峰值平臺。

②需求端：煤炭需求具有韌性、穩中有增，動力煤消費基本盤仍在，煉焦煤需求也整體趨穩。特別是，隨著新質生產力快速發展與我國居民生活水平的穩步提升，電力消費彈性明顯提升（2023/2024E，分別為1.29/1.65）,非電煤中化工需求相對旺盛（2023/2024E，分別同比增幅6%/9%），煉焦煤在基建、制造業對沖和鋼鐵行業廢鋼比下降的拉動下較大削弱了房地產下行的消極影響（2022/2023/2024E，煉焦煤消費量同比增幅2%/6%/-1%）。

③供需基本面：我們預計2025年國內原煤產量凈增長5000萬噸/+1.1%左右，進口煤基本持平，需求增長2.0%，動態看供需存在缺口，現有庫存一定程度上或可平滑供需矛盾，但仍或面臨結構性區域性時段性偏緊局面。中長期看，參照2022年國家能源集團技術經濟研究院研究成果，若不新建礦井，碳達峰前后國內煤炭累計供需缺口達8～10億噸，其關鍵在于未來需求減量替代的同時存量煤礦也面臨資源枯竭和產能退出。容易忽視的擾動因素，一是未來煤電深度調峰中度電煤耗會較大增加；二是尚未完全取得核增批復的保供礦井或面臨政策性調整。

值得注意的是，在當前能源保供形勢看似緩和的情境下，2025年全國能源工作會議提出“推進實施能源安全新戰略”，再度著重強調能源安全，其深刻內涵和重大意義值得深思。某種程度上，或反映出在全球地緣沖突加劇的政治環境下，依靠高進口的能源資源存在著較大不確定性，國內能源保供形勢值得關注。

國內外煤炭開采成本明顯抬升且難大幅壓降，有望支撐煤價維持中高位，現有供需格局下秦港5500大卡煤價中樞在800元/噸以上。2022年俄烏沖突以來，國內外煤價中樞震蕩下移但降幅收窄，我們認為主要是俄烏沖突時全球性搶煤導致的高溢價向正常區間的合理回歸，并非單純的趨勢性下降，尤其是在全球關切能源安全、煤炭供需依然緊平衡下，煤價中樞存在成本端的支撐。

①根據信達能源《我國煤炭行業成本曲線研究》深度報告，我國煤炭成本因資源條件不同差異性大，總體陡峭，伴隨近年來煤炭消費量持續提升，以及晉陜蒙低成本主力礦區挖潛殆盡，定價越加決定于中東部高成本存量礦區和運輸距離遠的新疆增量礦區。特別是，中東部礦區采深增加、稅費上調、安全環保費用支出增長和礦權出讓收益大幅提高，導致煤礦經濟可開發產能的剛性成本不斷抬升。2024年截至11月份全國煤炭行業虧損面高達45%，也間接說明此問題。此外，依據信達能源對新疆煤炭專題的系列研究，新疆地區及其目的地甘肅、川渝等市場和秦皇島港口價格相關但又略相對獨立，趨勢一致、節奏稍不同，其對秦港價格的敏感性并不在某個具體點位，然而當秦港5500大卡動力煤價格跌至800元/噸以下并持續時，會形成疆煤負面擾動，疆內產量和疆煤外運尤其公路側均會明顯受影響，如2023年5-8月。

②受油價上漲、人工成本增加等影響，海外煤炭開采成本也明顯增長，對進口煤價形成支撐。2023年，澳大利亞主要煤炭公司平均綜合成本112.7美元/噸（多為5000大卡以上高卡煤），印尼主要煤炭公司平均綜合成本美元56.8/噸（多為3800大卡以下低卡煤）。若考慮海運費、船期、匯率貶值、煤質價差和進口利潤等影響，綜合換算后一定程度上也支撐秦港5500煤價在800元/噸以上。

③煉焦煤方面，由于我國煉焦煤進口（2024年1-10月同比+20%）大幅增加，下游焦化和鋼廠均實行“低庫存戰略”補庫意愿較差，以及鋼廠虧損調整焦配比，焦煤尤其是主焦煤供應階段性寬松明顯，焦煤現貨價格出現較大跌幅。后市看，蒙煤進口挺價情緒明顯，澳洲優質焦煤價格倒掛，進口高增長壓力或緩解，同時穩經濟穩地產等一系列政策逐步落實，焦煤需求和鋼廠經營壓力有望邊際改善，且在過去焦煤和動力煤2倍比價關系的規律下，焦煤價格不宜過度悲觀，我們預計焦煤價格中樞持平或略降，若需求強兌現，終端鋼焦低庫存狀態下，或將重演快速上漲行情。

我們認為，在能源產能周期背景下，無論油、電、鋼等原料端成本還是人工、稅費等，疊加條件相對簡單的易開發礦井趨少，海內外煤炭開采成本增長態勢難以根本逆轉，即成本端難以持續大幅壓降。此外，在煤炭礦權出讓成本明顯增長的背景下，或有必要進一步提高煤價中樞，改善煤企盈利預期并增強資本開支意愿，推動提高煤礦建設投資的積極性。

煤炭仍處價值重估之路，或躍在淵。我們在2023年度策略中提出煤炭開啟價值重估之路，雖然煤炭板塊整體估值水平較2022年已呈現有所提升，當下仍處重估通道。

④從一級市場定價看，依據信達能源《從重置成本角度看煤炭價值修復空間》研究，現階段重新獲得既有煤炭資源和煤礦產能的成本較大提高，若再考慮重建煤礦較長的投資期和資金時間成本，一二級市場依然倒掛嚴重，煤企重置成本已遠高于當前市值（普遍幅度在150%以上），若按當前礦業權實際成交價水平考慮，則煤炭公司重置成本更高，市值更顯低估。

⑤從二級市場估值看，伴隨國內宏觀經濟由過去高增速轉至高質量發展，經濟增速下滑的同時全社會投資回報預期也有所下降，加之30年期國債收益率逐步下降至2%以下水平，穩定可持續的股東回報有望獲得更高的估值溢價，優質核心資產也望獲得整體估值提升。

⑥從市值管理新規看，自2022年“中特估”政策提出以來，國家相關部門不斷加大央國企市值管理力度，如國務院國資委于2024年12月17日印發的《關于改進和加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若干意見》中明確提出：“中央企業要將市值管理作為一項長期戰略管理行為，要求引導控股上市公司牢固樹立投資者回報意識，增加現金分紅頻次、優化現金分紅節奏、提高現金分紅比例；推動中央企業和控股上市公司建立常態化股票回購增持機制，規范減持行為，積極解決控股上市公司長期破凈問題”。目前，多家煤企實施中期分紅、增持回購等措施，持續凸顯板塊投資價值。

⑦從優質煤企屬性看，多數煤企屬國央企，在行業高景氣周期內，優質煤炭企業高盈利、高現金、高分紅的核心資產屬性未變（ROE為10%～20%，股息率＞5%，分紅比例普遍超40%且新增中期分紅）而估值相對低位（多數公司PB小于1倍），這是板塊較高安全邊際的決定因素，也給予未來較大估值修復空間。此外，在悲觀預期下煉焦煤相較動力煤估值折價明顯，宏觀經濟底部向上趨勢下其估值或更具彈性。

投資建議：結合我們對能源產能周期的研判，煤炭供給瓶頸約束有望持續至“十五五”，仍需新規劃建設一批優質產能以保障我國中長期能源煤炭需求。在煤炭布局加速西移、資源費與噸煤投資大幅提升背景下，國內經濟開發剛性成本和國外進口煤成本的抬升均有望支撐煤價中樞保持高位。當前，煤炭板塊仍屬高業績、高現金、高分紅資產，行業仍具高景氣、長周期、高壁壘特征，疊加宏觀經濟底部向好，央企市值管理新規落地，煤炭央國企資產注入工作已然開啟，以及一二級市場估值倒掛，愈加凸顯優質煤炭公司盈利與成長的高確定性。煤炭板塊向下調整有高股息安全邊際支撐，向上彈性有后續煤價上漲預期催化，我們繼續全面看多“或躍在淵”的煤炭板塊。自上而下重點關注：一是經營穩定、業績穩健的中國神華、陜西煤業、中煤能源、新集能源；二是前期超跌、彈性較大的兗礦能源、電投能源、廣匯能源、晉控煤業、山煤國際、甘肅能化等；三是全球資源特殊稀缺的優質冶金煤公司淮北礦業、平煤股份、潞安環能、山西焦煤、盤江股份等；同時建議關注兗煤澳大利亞、天地科技、蘭花科創、上海能源、天瑪智控等。

風險因素：國內外能源政策調整；宏觀經濟復蘇不及預期；水電繼續大幅增長；發生重大煤炭安全事故風險；公司資產注入進程不及預期。

能源：左前明

首席分析師

S1500518070001

煤炭/鋼鐵：高升

首席分析師

S1500524100002

鋼鐵2025年度策略報告：潛龍在淵，供給破局

受宏觀經濟增速放緩和房地產大幅下行等因素影響，鋼鐵下游表觀需求明顯收縮。2024年上半年發布的《供需深度調整下的鋼鐵行業投資機遇分析》已對鋼鐵行業供需總量及結構變化進行了分析，現階段鋼鐵行業供需矛盾持續激化，呈現典型的高產量、高成本、高出口、低需求、低價格、低效益的“三高三低”特征。鋼鐵行業需求端與宏觀經濟走勢強相關，涉及面更大范圍更廣，而供給端為刀刃向內的行業內部整合，其變革的必要性、可控性和可及性更強。本文重點基于供給變革視角，回顧“十三五”供給側改革路徑，研判當前可能的產能出清路徑及進展，進而梳理潛在的投資機會。

嚴峻的供需矛盾倒逼行業供給變革。當前，我國鋼鐵產能規模已達11.43億噸，名義產能已經超過“十三五”供給側改革時的高位，疊加實際產能可能大于名義產能等因素的存在，我國鋼鐵實際生產能力龐大，疊加鋼鐵核心需求房地產大幅回落，截至2024年11月新開工面積、施工面積已分別降至0.61、0.54億平方米，較高位下跌了70%以上。供需周期錯配，供需過剩矛盾嚴峻。此格局下，鋼鐵價格已回落至前期低點，鋼鐵行業利潤總額、毛利率均處于歷史低位，行業虧損企業數量大幅增加，鋼鐵經營形勢嚴峻。

“十三五”供給側改革較“提質”更側重“減量”。回顧“十三五”供給側改革，2016-2018年，我國累計壓減粗鋼產能1.5億噸以上，實現1.4億噸“地條鋼”產能全面出清。在此過程中，我國雖然從“減量”和“提質”兩個維度出發推進供給側改革，但在實際執行過程中，更注重直接“減量”。從各省2016年及“十三五”鋼鐵去產能目標來看，基本是全國各省按產能等量分配任務，即產能越大去產能任務越重，對于各區域供需、物流、效益等其他因素參考較少。以河北為例，作為國內產鋼第一省，涉及有效產能最多,其中不乏效益較好、環保設施齊備的鋼企，但“去產能”政策下也給予其相應比例且較多的減量退出任務。值得關注的是，“十三五”供給側改革相對成功，其核心在于國家宏觀調控的果斷性和及時性，實現高效的資源再配置。

新一輪供給變革或以“提質”帶動“減量”。我們認為，當前鋼鐵有望以能效和環保績效指標為驅動，以能耗雙控和超低排放改造為抓手推動鋼鐵供給變革。具體來說，第一，以淘汰落后產能為目標進行減量置換實現鋼鐵供給“減量”目標仍是主要方向。在年內暫停鋼鐵行業產能置換后，新的鋼鐵行業產能置換辦法有望進一步嚴格減量置換，落實落后產能淘汰退出。第二，當前我國鋼鐵供給結構中，民營企業設備先進水平較差，在環保維度的競爭中較國央企處于劣勢地位，或成為未來減量出清的主要主體。第三，我國當前產能集中度仍然較低，2023年鋼鐵行業CR10僅為44.2%，距離《關于推動鋼鐵工業高質量發展的指導意見（征求意見稿）》中60%的目標仍有較大差距，基于行業利潤形勢嚴峻的背景，未來行業兼并重組趨勢有望繼續提速，區域龍頭鋼企或受益。需注意的是，供給側改革涉及影響面多，而各地方鋼鐵企業均是當地國民經濟重要的支柱產業，單一靠市場化倒逼較為困難，需要政府主動的宏觀調控，即供給減量是個慢變量，或需更加完整的配套政策，其實施的力度和節奏或亦步亦趨、邊走邊看。

總體上，我們認為未來鋼鐵行業競爭格局有望穩中趨好，在供給變革預期、需求邊際改善背景下，行業利潤或有所修復，疊加當前部分公司已經處于價值低估區域，整個板塊值得高度關注，具有短期結構性、中長期戰略性的投資機遇，維持行業“看好”評級。建議關注以下投資主線：1）設備先進性高、環保水平優的區域性龍頭企業山東鋼鐵、華菱鋼鐵、南鋼股份、沙鋼股份、首鋼股份、中信特鋼等；2）布局整合重組、具備優異成長性的寶鋼股份、鞍鋼股份、馬鋼股份等；3）充分受益新一輪能源周期的優特鋼企業久立特材、常寶股份、武進不銹等；4）布局上游資源且具備突出成本優勢的高壁壘資源型企業首鋼資源、河鋼資源等。

風險因素：宏觀經濟不及預期；房地產持續大幅下行；鋼鐵冶煉技術發生重大革新；鋼鐵工業高質量發展進程滯后；鋼鐵行業供給側改革政策發生重大變化

機械：王銳

首席分析師

S1500523080006

2025年度策略報告：關注順周期和成長

行業整體回顧:自2024年度第一個交易日始（2024.1.2），截至2024年12月31日，滬深300指數錄得14.68%漲幅；機械（中信機械行業指數）指數錄得3.53%漲幅，走勢弱于滬深300指數，2024年度工業企業利潤表現較弱，結構上部分權重股票漲幅較弱，專精特新領域或表現較好。

分板塊來看，機械行業內部行情出現較大程度的分化。2024年至今（2024.1.2-2024.12.17），漲幅排名前三板塊分別為核電設備/紡織服裝機械/工業機器人及工控系統，漲幅分別為+38.7%/+34.7%/+31.6%；跌幅排名前三位板塊分別為3C設備/鋰電設備/機床設備，跌幅分別為-21.5%/-13.1%/-5.4%，行業內部整體呈現較大分化，漲幅靠前板塊增長遠超其余子版塊，機床設備、3C設備、鋰電設備等景氣度顯著承壓。

2024年前三季度，機械行業（中信）毛利率達22.2%，凈利率達5.97%，行業盈利能力小幅承壓，整體仍處于2018年來較高區間內，我們預計后續隨工業行業整體盈利能力改善，上市公司盈利能力有望邊際回暖。

工程機械：當前歐美等國已陸續步入降息周期，國內穩增長訴求或維持工程機械內需韌性。我國工程機械企業競爭力及制造能力不斷增強，近年來工程機械出海戰略持續落地，主流工程機械產品的海外市場份額不斷提升，在工程機械公司海外拓展及工程機械電動化產業趨勢下，看好我國綜合工程機械行業的龍頭企業長期增長空間，且國務院推動老舊設備更換政策持續推進，我們判斷挖機內銷有望持續改善，工程機械行業復蘇可期。以挖掘機等主流品類內銷需求整體回升，叉車等出口品類需求具備韌性。考慮設備更替等因素，行業亦逐步進入回升周期。當前時點下，工程機械企業增長確定性較高，盈利能力改善概率較大，建議關注行業中期機會(2-3年維度），重視國內主機廠利潤率改善。

工業氣體行業：工業氣體作為‘工業血液’，伴隨著我國產業升級，其應用領域或將逐步拓展，其中電子特氣或存在更好結構性增長機會。從行業競爭格局來看，當前氣體巨頭仍占據全球工業氣體市場主要份額，我國企業亦在國內競爭中有所突破，行業長期存在較大國產替代空間，具備走向海外機會。我們看好國內工業氣體重點公司于大宗氣體集中度提升、電子特氣國產化浪潮下持續成長，25年工業氣體或整體受益于順周期經濟復蘇。

木工機械行業：傳統上認為一手房銷售對于家居家裝需求有較大影響，但近年來隨著新房市場交易逐步下滑，行業逐步進入存量房時代，家居消費需求開始逐步更多受到二手房翻新及自住室內改造影響，此外板材作為裝修的理性消費與性價比之選，非居民端應用亦日益廣闊。我們預計后續陸續過渡至二手交易翻新和存量市場消費的主導市場。木工機械龍頭產值具備可觀的成長空間。

煤炭機械行業：當前我國原煤產量較高。長期看，煤炭機械更替需求客觀存在，短期看，我們認為，25年煤炭價格影響及前期煤炭利潤高企，煤企集中更換設備的邊際影響將較24年有所減弱，當前，天地科技、鄭煤機具備較高股息率，23年股息率分別達5.15%/6.64%。賬面資金充裕，建議重點關注。

機床行業：機床行業規模空間廣闊，國內機床需求有望在新能源汽車、3C、工程機械、半導體、航空航天等下游投資帶動下逐步復蘇，同時設備更新政策催化機床更新替換。從競爭格局看，中高端數控機床仍被外資主導，伴隨政策支持力度不斷加大，國產廠商技術產品不斷突破，國產替代趨勢將持續，同時國產廠商海外發展存在更大空間。

刀具行業：刀具作為機械加工的耗材，在順周期復蘇中率先受益。國內刀具廠商一方面在中高端市場對歐美、日韓品牌不斷替代，另一方面在刀具整包方案、刀具材料等方面橫縱向拓展，有望打開更大發展空間。

檢測行業：檢測行業景氣度已筑底，長期增長邏輯未發生變化，景氣回升可期。在頭部企業積極改善管理，與此同時外延并購獲政策支持，行業格局優化有望加速的背景下，前景較為廣闊。

紡織服裝設備行業：紡織服裝終端需求偏弱，但結構亮點突出，消費者個性化、多元化需求和直播帶貨、即時零售等新模式帶動下，“小單快反”的柔性供應鏈快速滲透，帶動了數碼印花機、快反王平縫機、一線成型針織橫機、快單王平縫機等產品的快速發展。

機器人行業：機器人需求空間持續增長，人形機器人量產在即，我們持續看好機器換人和國產替代趨勢、人形機器人創新突破下的機器人產業鏈機遇。

投資建議：建議重點關注順周期和成長板塊：1）工程機械行業：建議關注徐工機械、柳工、三一重工、恒立液壓、山推股份等。2）工業氣體行業：建議關注：杭氧股份、陜鼓動力、華特氣體、金宏氣體、中船特氣等。3）木工機械行業：建議關注：弘亞數控、南興股份。4）煤炭機械行業：建議關注：天地科技、鄭煤機。5）機床行業：紐威數控、國盛智科、浙海德曼、秦川機床、海天精工、創世紀、科德數控等。6）刀具行業：建議關注華銳精密、歐科億、中鎢高新、鼎泰高科、新銳股份等。7）檢測行業：建議關注華測檢測、廣電計量、信測標準、鋼研納克、譜尼測試等。8）紡織服裝設備行業：建議關注：宏華數科、大豪科技、杰克股份、慈星股份、愛科科技等。9）機器人行業：建議關注埃斯頓、匯川技術、拓普集團、三花智控、雙環傳動、恒立液壓、綠的諧波等。

風險因素：經濟復蘇不及預期，制造業投資增速不及預期，外貿沖擊超預期。

商社：宿一赫

負責人

S1500524080004

2025年度策略報告：景區板塊有望迎來新一輪產能擴張，政策利好+線下零售調改帶來行業性變革機遇

行業核心邊際變化：自上而下建設旅游強國，推動行業高質量發展。2024年5月，習近平總書記在對旅游工作的重要指示中強調“著力完善現代旅游業體系，加快建設旅游強國”，“推動旅游業高質量發展行穩致遠”。隨著宏觀層面國家將建設旅游強國、培育文化旅游業為支柱產業提升到戰略高度，冰雪經濟、低空經濟、放寬優化過境免簽等政策頻頻出臺，文旅發展呈現新趨勢。

24年消化高基數影響，25年行業看點在于資源整合,有望迎來新一輪產能擴張、投放周期；中長期看公休假日持續優化與帶薪休假改革。我們認為24年景區板塊受高基數影響，盈利增長相對有限；25年多數頭部景區有望進入新一輪產能擴張期；受自上而下的政策影響以及頭部景區利潤體量較大，行業的資源整合有望于25年啟動；此外我們預計5年內公休假日或將持續優化，整體思路是放大假日杠桿效應、增加黃金周。

線下零售政策利好頻出、龍頭積極調改。1）6月25日國務院提出謀劃新一輪財稅體制改革，消費稅征收環節后移、從中央下劃至地方有望帶動地方政府對線下零售場景扶持預期強化、有稅免稅價差擴大，利好購百商超免稅標的。2）12月16日商務部等7部門聯合印發《零售業創新提升工程實施方案》，要求通過每年確定一批零售業創新提升試點城市，完成一批存量零售商業設施改造，推廣一批經驗成熟的典型案例，到2029年，初步形成供給豐富、布局均衡、渠道多元、服務優質、智慧便捷、綠色低碳的現代零售體系。其中提到了場景化改造、品質化供給、數字化賦能、多元化創新、發行REITs等支持舉措。3）消費券政策預期確定性強，類似家居以舊換新補貼政策，當前對于消費券擴大發放范圍和延長補貼期限確定性強，持續利好以餐飲和零售為代表的線下業態。

投資建議：景區為代表的文旅產業是服務業最具潛力板塊之一，行業增量邏輯在于資產整合：西域旅游、祥源文旅；酒店實現消費升級，體現了較強的抗通縮屬性，行業集中度快速提升后，品牌杠桿有望釋放超額利潤：錦江酒店、君亭酒店、金陵飯店。母嬰長期受益于生育支持政策預期（孩子王）；跨境電商行業起起伏伏，整體依然維持兩位數增長但無法回避進入紅海的現實，建議關注技術驅動的跨境電商服務商（三態股份）。超市建議關注調改相關標的：永輝超市、家家悅、重慶百貨。新消費場景（集合店、快閃店、谷子經濟）：名創優品、百聯股份、愛嬰室。百貨建議重點關注基本面有支撐、同時有收并購&資產注入&調改等事件催化的：杭州解百、武商集團、大商股份等。黃金珠寶板塊推薦老鋪黃金。

風險因素：宏觀經濟增速不及預期風險；行業競爭加劇風險；終端需求疲軟風險；原材料價格上漲風險。

傳媒互聯網及海外：劉旺

負責人

S1500524120005

2025年度策略報告：AI應用、悅己消費、全球化有望引領板塊底部反轉

24年，A股傳媒板塊的季度漲幅為-2.05%/-19.80%/+23.94%/+7.31%，年初至今整體上漲4.49%，下半年開始表現亮眼。A股從等待的漫長困境中復蘇，到9月底開始市場對AI應用的邏輯演繹、文化強國的未來期望、收并購的樂觀預期下底部反轉，我們對25年的A股傳媒板塊投資是樂觀的。本報告重點梳理A股傳媒的AI應用、悅己消費（谷子、卡牌、IP衍生品等）、出海帶來傳媒行業內游戲、影視、出版等板塊的發展趨勢。

AI仍然是科技領域的最強敘事，重心從以算力為中心的基礎設施建設，向AI應用的投資階段演繹。美股軟件股為首的AI應用在24年下半年的上漲或只是前奏，有望更受重視。24年下半年美股AI應用的股性遠超Semi/算力，其中AppLovin、Reddit、Shopify、Duolingo、Palantir、CRM等年內都錄得不錯的漲幅，AI軟件的邏輯主要是被AI驅動的業績提升得到了初步的驗證。AI對營銷、電商、教育、影視、游戲等行業的改造已經開始從降本增效到引領創新，從美股映射到A股，AIAgent、AI營銷、AI電商、AI音頻、AI視頻等AI應用，以及AI手機、AI耳機、AI眼鏡等軟硬件結合的趨勢，有望為25年帶來較大的投資機會：1）從產業發展邏輯來說，基礎大模型及AI應用都在加速迭代，算力的進步最終是加速AI應用的落地趨勢，應用的涌現反過來為推理算力帶來大量新增需求從而促進算力的創新；2）未來隨著推理成本大幅降低（B卡甚至R卡的部署、推理優化、模型優化）以及下一代基礎大模型的能力的加強，各種形式的AI應用涌現已經初具條件；3）AI應用的商業模式已得到用戶的初步認可，無論是toB還是toC的AI應用，收費用戶的單token收入大于單token成本，付費率也在逐步提升，免費作為推廣的手段，全球大模型公司與AI應用的關系逐漸明朗，商業模式上的正循環是AI應用繁榮的前提。

卡牌、谷子、IP衍生品消費作為近年來高速增長的賽道，代表悅己消費的崛起。盡管面臨人口老齡化、經濟下行周期等宏觀逆風的影響，卡牌等潮品增長持續上行，不僅具備“抗跌”屬性，也代表著悅己消費成為新世代的主要需求。例如，卡游為集換式卡牌運營發行龍頭，經營財務數據表現較為強勁，引領卡牌市場發展。卡牌市場快速增長背后原因：1）社交價值、收藏價值；2）新IP擴展新用戶群體；3）線下渠道滲透到位；4）直播拆卡拓寬渠道；5）盲盒玩法，稀缺卡，二手流通價值。我們看好卡牌行業長期增長，消費人數的提升、年齡層的擴張、滲透率的提升、人均消費金額的提升，將帶動市場規模從當前的150億往未來700~900億的空間快速發展。

全球化有望成為傳媒行業在2025年的重要業務方向。在AI應用和悅己消費的產業趨勢下，全球化有望在25年成為中國企業創新與增收的重要選項。AI應用領域，豆包的MAU僅次于全球第一的chatgpt，MiniMax的Talkie憑2977萬月活用戶反超C.AI2818萬月活躍用戶，2024年12月成為全球第一大角色扮演AI應用；在游戲領域，《黑神話：悟空》全球銷量近3000萬份；在潮玩領域，泡泡瑪特旗下的Labubu在東南亞熱銷。此外，出海短劇高增長，市場規模或達百億美元級；短視頻的Tiktok商業化也有望為出海營銷公司拓展成長空間。文化出海有望在2025年進入2.0階段，全球化有望在25年成為中國企業創新與增收的重要選項。

游戲行業優質內容激發需求，重點產品有望拉動行業增長，2024年呈現“大廠先發力、A股后發力”。24年國內市場規模穩中有增，游戲用戶數創新高。國內游戲市場實際銷售收入3257.83億元，同比增長7.53%，再創新高；海外自研游戲市場規模已連續五年超千億元人民幣并再創新高，面對全球游戲市場增速放緩、競爭日趨激烈的國際環境，國內游戲企業積極應對，不斷提升核心競爭力。小游戲市場收入已連續三年保持高速增長，2024年實現接近翻倍增長。《黑神話：悟空》為行業帶來增量需求，說明游戲供給端仍有潛力激發核心游戲玩家的需求，行業仍具備成長空間。A股游戲公司多款產品已開啟測試或將上線，2025年部分公司或迎重磅產品周期。

電影票房悲觀預期已經較充分體現，期待25年電影市場表現，尤其是25年電影春節檔表現以及25年院線端經營情況的恢復。2024年，全國電影總票房（含服務費）實現425.02億元，同比下降22.6%，較去年同期電影總票房549.21億元下降幅度較大，主要原因可能在于高質量影片供給不足、線下消費恢復趨勢較弱等。站在當前時點，我們認為電影票房悲觀預期已經較充分體現，隨著2024跨年元旦檔、2025年春節檔的陸續開啟，高質量影片供給增加，24年延遲上映的電影均有望在25年年內上映以及海外進口片高口碑供給增加，我們看好25年電影市場表現，尤其是25年電影春節檔表現以及25年院線端經營情況的恢復。

出版行業的稅收優惠已確認，看好2025年低基數復蘇。早年文化企業發展享受所得稅優惠，23年底到期后實際稅率提升較多，目前重新繼續享有免征所得稅優惠政策。2024年12月11日，三部門下發“文化體制改革中經營性文化事業單位轉制為企業可享稅收優惠”，出版企業多數可繼續享受免征所得稅政策優惠至2027年，多數國有出版企業eps有望得到修復。

投資建議：

【AI應用】建議關注AI+營銷（AI程序化投放的AppLovin2024/2025年EV/EBITDA分別為40.31x/31.42x，PE分別為71.82x/50.19x）：易點天下、藍色光標、天地在線、利歐股份、引力傳媒、因賽集團、浙文互聯等；AI Agent：值得買、焦點科技、昆侖萬維、萬興科技、金山辦公、泛微網絡等；AI搜索：昆侖萬維、360等；AI+多模態（圖片視頻音頻）：芒果超媒、上海電影、華策影視、電廣傳媒、中廣天擇、視覺中國、中文在線、盛天網絡、昆侖萬維等；AI+電商：值得買、返利科技、焦點科技、遙望科技等；AI+教育：世紀天鴻、佳發教育、豆神教育；AI+游戲：愷英網絡、三七互娛、世紀華通、巨人網絡、掌趣科技等；端側AI硬件：中興通訊、博士眼鏡、國光電器、漫步者等；AI陪伴：奧飛娛樂、湯姆貓、實豐文化、果麥文化等。

【悅己消費】建議關注產業鏈相關公司，建議關注：全產業鏈布局的：泡泡瑪特；IP授權方：奧飛娛樂、上海電影、閱文集團、中文在線；以及發行/渠道相關的：嗶哩嗶哩、姚記科技、廣博股份、華立科技等。

【游戲】建議關注愷英網絡《百工靈》（10.11上線后進入iOS游戲免費榜Top5）、《彩虹橙》（10.20公測）、《盜墓筆記：啟程》（9.19開啟首輪付費測，預約達80萬）、《斗羅大陸：誅邪傳說》（10.10首測并正式開啟預約）、《龍之谷世界》（定檔2025/2/20）；三七互娛《斗羅大陸：獵魂世界》11月6日開啟測試，時光大爆炸2025/1/2上線，仙劍世界定檔2025/2/19，公司在A股游戲中估值偏低；吉比特《M72》1月2日上線，《M88》結束首輪付費測期待正式上線，代理發行產品《封神幻想世界》10月18日上線，《異象回聲》11月13日上線，《異界原點傳說》12月11日上線；巨人網絡《王者征途》10月24日上線APP版本，其小游戲版本上線數月來目前仍穩居微信小游戲暢銷榜Top10，《原始征途》正式版將于2025年1月10日上線，25年也有望迎SLG及卡牌新品；完美世界《誅仙世界》將于12月19日正式上線，《異環》2025年有望上線；神州泰岳兩款SLG新品《代號DL》已于美國上線，《代號LOA》、《荒星傳說：牧者之息》（《代號DL》國內版）、《海島守望》有望于25年上線。其他A股游戲公司建議關注：ST華通、掌趣科技、游族網絡等。

【影視】投資建議：1）2025年電影春節檔已官宣定檔影片的相關上市公司，如博納影業、光線傳媒、萬達電影、阿里影業、中國儒意、橫店影業、貓眼娛樂、中國電影等；2）2025年有望受AI+視頻方向催化的相關公司，如上海電影、華策影視、慈文傳媒、捷成股份等；3）院線方受益恢復趨勢的相關公司：萬達電影、橫店影視、幸福藍海等；4）其他建議關注：閱文集團、百納千成、慈文傳媒、華誼兄弟、中廣天擇、北京文化等。

【出版】投資建議：方向一：24年前三季度業績表現較優公司：南方傳媒、山東出版、長江傳媒、時代出版、新華文軒、中信出版、皖新傳媒等；方向二：分紅率、股息率較優公司：山東出版、皖新傳媒、中南傳媒、長江傳媒、鳳凰傳媒、中信出版、南方傳媒等；方向三：積極開拓AI以及教育創新業務，AI+賦能類公司：果麥文化、南方傳媒、皖新傳媒、時代出版、世紀天鴻、榮信文化等。

風險因素：統計不完整或偏差的風險；行業監管風險；宏觀經濟不振對行業的風險；行業競爭加劇風險；用戶拓展不及預期風險。

個股重點報告

醫藥：唐愛金

首席分析師

S1500523080002

奧精醫療(688613)公司深度報告：仿生礦化膠原技術領先，人工骨修復材料市場龍頭正揚帆

核心觀點：我們認為受“集采降價后性價比凸顯”、“同種異體骨輿論事件”等因素影響，人工骨修復材料臨床用量有望加速釋放，奧精醫療作為國內深耕人工骨修復材料領域的領先企業，擁有“骼金”、“齒貝”、“顱瑞”等產品，種類豐富，可充分滿足臨床骨缺損修復需求，隨著對市場開拓和研發的投入持續加大，公司成長有望步入成長快車道。

行業層面：國內骨修復市場持續擴容，人工骨修復材料滲透率持續提升，仿生礦化膠原技術優勢明顯，發展潛力較大。①隨著骨修復手術滲透率提升，以及人口老齡化進程加速，我國骨修復材料市場持續擴容，有望保持快速增長趨勢。②在骨修復材料使用上，我國非自體骨使用比例遠低于美國，存在較大的提升空間。由于自體骨供給有限，且易造成二次創傷與并發癥，疊加同種異體骨在臨床使用的法律和倫理問題引發社會關注，我們認為人工骨替代天然骨的速度有望加快。③礦化膠原人工骨修復材料具有“制備工藝仿生、微觀結構仿生、組織成分仿生”的特點，生物相容性、成骨速度、孔結構等各項性能比肩自體骨，且供給充足，具有較好的臨床應用前景，發展潛力較大。

公司層面：產品管線豐富，加大市場和研發投入，緊抓行業發展機遇，骨科、口腔、神外三大領域齊發力，成長可期。①骨科：2018年我國骨科骨缺損修復材料市場三分之二為天然骨（其中90%為同種異體骨），人工骨修復材料滲透率存在較大的提升空間。公司骼金產品具備優良的生物相容性、無免疫原性及毒副作用，性能優異，2023年骼金產品以330元/cm3的價格在集采A組中標，年度采購需求量在全部人工骨企業中按包數排名第一，我們認為集采降價后，公司骼金產品性價比優勢更為凸顯，有望呈現加速增長趨勢。此外，公司積極拓展海外市場，Bongold為國內首個獲批美國FDA510(k)的國產人工骨產品，美國市場的突破有望給公司增長提供更持續的動力。

②口腔：隨著種植牙需求擴大，口腔骨修復材料市場規模有望持續擴容。從市場格局來看，外資瑞士蓋氏占比達70%，國產僅占15%（其中公司占16%），進口替代空間較大。公司的齒貝產品具有無免疫排異風險、可降解等優勢，為推動口腔骨修復業務發展，2024年公司完成對德國口腔種植產品企業HumanTechDental公司的收購，口腔種植體和齒貝有望形成較好的協同效應，為公司打造第二增長曲線。

③神經外科：隨著顱骨缺損疾病發病率提升，神經外科顱骨缺損修復材料市場規模不斷擴大，公司神經外科骨修復產品為顱瑞，骨傳導能力優良，在顱骨小缺損病癥應用上具有領先優勢，滿足了開顱鉆孔致顱骨缺損，需修復治療的臨床需求，未來有望替代部分鈦合金、鈦網等金屬材料的使用，呈現快速增長態勢。

盈利預測與投資建議：我們預計公司2024-2026年營業收入分別為2.07、3.01、4.19億元，同比增速分別為-8.5%、45.4%、39.2%，歸母凈利潤分別為0.07、0.61、0.97億元，同比增速分別為-86.7%、739.8%、59.3%，對應當前股價PE分別為318、38、24倍，公司正處于業績高速增長期，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險因素：人工骨替代天然骨進程不及預期的風險；下游市場需求擴容不及預期的風險；產品結構單一的風險；產品注冊風險。

證券研究報告名稱：《花有重開日——2025年可轉債市場年度策略》

對外發布時間：2025年1月5日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：李一爽 S1500520050002；張弛 S1500524090002

證券研究報告名稱：《圍繞平臺退名單時點的博弈思路——2025年城投債投資策略》

對外發布時間：2025年1月9日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：李一爽 S1500520050002

證券研究報告名稱：《Smart Beta可以有哪些創新，兼談如何讓組合更“聰明”——“破局”之策略篇》

對外發布時間：2025年1月9日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：于明明 S1500521070001；周金銘 S1500523050003

證券研究報告名稱：《轉向大盤風格——行業配置主線探討》

對外發布時間：2025年1月2日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：樊繼拓 S1500521060001；李暢 S1500523070001

證券研究報告名稱：《煤炭2025年度策略報告：或躍在淵》

對外發布時間：2025年1月6日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：左前明 S1500518070001；高升 S1500524100002

證券研究報告名稱：《鋼鐵2025年度策略報告：潛龍在淵，供給破局》

對外發布時間：2025年1月2日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：左前明 S1500518070001；高升 S1500524100002

證券研究報告名稱：《信達機械行業2025年度策略報告：關注順周期和成長》

對外發布時間：2025年1月5日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：王銳 S1500523080006；韓冰 S1500523100001

證券研究報告名稱：《信達商社2025年度策略報告：景區板塊有望迎來新一輪產能擴張，政策利好+線下零售調改帶來行業性變革機遇》

對外發布時間：2025年1月8日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：宿一赫 S1500524080004；蔡昕妤 S1500523060001

證券研究報告名稱：《傳媒行業2025年度策略報告：AI應用、悅己消費、全球化有望引領板塊底部反轉》

對外發布時間：2025年1月9日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：劉旺 S1500524120005

證券研究報告名稱：《仿生礦化膠原技術領先，人工骨修復材料市場龍頭正揚帆—奧精醫療(688613)公司深度報告》

對外發布時間：2025年1月5日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：唐愛金 S1500523080002；曹佳琳 S1500523080011

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