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（來(lái)源：信達(dá)證券研究）

總量重點(diǎn)報(bào)告

【策略】2025年度策略報(bào)告：政策>流動(dòng)性>盈利（樊繼拓）

【宏觀】宏觀專(zhuān)題報(bào)告：關(guān)注五大新提法，財(cái)政貨幣雙寬松——12.9政治局會(huì)議解讀（解運(yùn)亮）

【固收】債券專(zhuān)題報(bào)告：“適度寬松”的話外之音——12月政治局會(huì)議點(diǎn)評(píng)（李一爽）

行業(yè)重點(diǎn)報(bào)告

【電新】工控&機(jī)器人2025年度策略報(bào)告：工控復(fù)蘇拐點(diǎn)漸進(jìn)，人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)化加速（武浩）

【銀行】行業(yè)月報(bào)：11月開(kāi)放式產(chǎn)品達(dá)基率提升（張曉輝）

【能源】電力行業(yè)月報(bào)：二產(chǎn)用電增速持續(xù)走低，國(guó)家能源局發(fā)文規(guī)范電力交易（左前明&李春馳）

【石化】原油行業(yè)月報(bào)：IEA和EIA提高2024年原油需求增量預(yù)期（左前明）

【化工】輪胎行業(yè)月報(bào)：USTMA上調(diào)對(duì)2024年美國(guó)輪胎出貨量的預(yù)測(cè)，賽輪實(shí)控人擬增持（張燕生）

個(gè)股重點(diǎn)報(bào)告

【計(jì)算機(jī)】容知日新(688768)公司深度報(bào)告：PHM行業(yè)領(lǐng)軍者，成長(zhǎng)斜率修復(fù)可期（龐倩倩）

【社零&美護(hù)】毛戈平(1318.HK)公司首次覆蓋報(bào)告：大師之作，氣蘊(yùn)東方（蔡昕妤）

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總量重點(diǎn)報(bào)告

策略：樊繼拓

2025年度策略報(bào)告：政策>流動(dòng)性>盈利

政策已經(jīng)改變了股市的供需結(jié)構(gòu)。歷史上驅(qū)動(dòng)牛熊轉(zhuǎn)折重要的力量之一是來(lái)自股市供需格局的轉(zhuǎn)變。歷史上大部分時(shí)候，A股都是融資市（融資規(guī)模大于分紅），但少部分時(shí)候，也出現(xiàn)過(guò)股權(quán)融資規(guī)模低于上市公司分紅的情況。分別是1995年、2005年、2013年，之后股市大多會(huì)出現(xiàn)較大級(jí)別牛市。

這一次牛市期間，盈利可能會(huì)有小幅企穩(wěn)，但尚有不確定性。參考美國(guó)、中國(guó)香港、日本房地產(chǎn)下降期的股市表現(xiàn)，能夠看到通常來(lái)說(shuō)股市進(jìn)入牛市比房?jī)r(jià)企穩(wěn)回升更容易。美國(guó)次貸危機(jī)后，房?jī)r(jià)持續(xù)下降了6年（06-12年)，但美股的熊市在美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟第一次量化寬松（QE1）后不久就結(jié)束了。國(guó)內(nèi)2014-2015年的情況也是類(lèi)似的，2014年開(kāi)始實(shí)施貨幣寬松和房地產(chǎn)棚改政策，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升是2016年以后，但股市牛市已經(jīng)在政策全面轉(zhuǎn)向的2014年下半年就展開(kāi)了。

A股牛市的一般過(guò)程：快漲—震蕩—加速?？鞚q階段已經(jīng)結(jié)束，現(xiàn)在處在震蕩期。牛市初期交易量階段性見(jiàn)頂后，可能會(huì)震蕩半年-1.5年，牛市中后期大多只會(huì)震蕩2-3個(gè)月。震蕩結(jié)束后重點(diǎn)觀察新增政策變化和2025年春季上市公司季報(bào)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。

時(shí)間規(guī)律、估值比價(jià)有利于小盤(pán)成長(zhǎng)，但尚缺業(yè)績(jī)驗(yàn)證。2008年以來(lái)，成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格大多會(huì)呈現(xiàn)2-3年的周期輪動(dòng)。這一次始于2021年初的價(jià)值風(fēng)格到2024年8月接近3年，價(jià)值股的估值優(yōu)勢(shì)已經(jīng)不明顯了。這是市場(chǎng)反轉(zhuǎn)后，小盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格強(qiáng)的原因。

牛市第一波上漲的板塊特點(diǎn)：老賽道、超跌行業(yè)和證券易占優(yōu)。但牛市第一波上漲的領(lǐng)漲板塊不一定代表牛市的風(fēng)格。熊轉(zhuǎn)牛第一波上漲，領(lǐng)漲的板塊往往是老賽道，2012年12月底部企穩(wěn)上漲第一波是老賽道（銀行）、2014年Q3-Q4是老賽道（金融周期）、2019年Q1是老賽道（證券、TMT）。但這個(gè)階段的風(fēng)格通常不代表未來(lái)牛市的風(fēng)格。2013-2015年，最強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)賽道是TMT，但2012年12月-2013年1月和2014年11-12月，兩個(gè)證券領(lǐng)漲的階段，TMT的超額收益均表現(xiàn)一般。

新一輪牛市可能的新賽道或新邏輯：（1）新賽道新邏輯：AI、軍工；（2）老賽道新邏輯：高ROE中的彈性行業(yè)（家電、互聯(lián)網(wǎng)、上游周期）；（3）年度基本面可能有變化的行業(yè)：房地產(chǎn)、破凈個(gè)股。

風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)；房地產(chǎn)市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)；穩(wěn)增長(zhǎng)政策不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；海外流動(dòng)性及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；歷史數(shù)據(jù)不代表未來(lái)。

宏觀：解運(yùn)亮

宏觀專(zhuān)題報(bào)告：關(guān)注五大新提法，財(cái)政貨幣雙寬松——12.9政治局會(huì)議解讀

第一，會(huì)議對(duì)明年宏觀政策的總定位是“實(shí)施更加積極有為的宏觀政策”，這個(gè)提法在近年來(lái)是罕見(jiàn)的。

第二，延續(xù)9.26會(huì)議精神，提出“穩(wěn)住樓市股市”。

第三，貨幣政策基調(diào)實(shí)現(xiàn)了從“穩(wěn)健”到“適度寬松”的重大轉(zhuǎn)變。

第四，在“超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”下，2025年財(cái)政赤字率目標(biāo)可能突破前高。

第五，在“全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”下，我們預(yù)計(jì)消費(fèi)和基建投資都會(huì)得到重點(diǎn)支持。

第六，除了上述新提法之外，會(huì)議沒(méi)提什么，通常也很重要。本次會(huì)議沒(méi)提“保持定力”“管好貨幣總閘門(mén)”“穩(wěn)定宏觀杠桿率”等限制性提法，這些也都是積極的變化。

第七，股市債市都可以保持樂(lè)觀，建議積極把握2025年的投資機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)際油價(jià)上漲超預(yù)期等。

固收：李一爽

債券專(zhuān)題報(bào)告：“適度寬松”的話外之音——12月政治局會(huì)議點(diǎn)評(píng)

12月9日中央政治局召開(kāi)會(huì)議分析研究2025年經(jīng)濟(jì)工作。本次會(huì)議“高質(zhì)量發(fā)展”的表述相較于2024年的4次下降為1次，且在對(duì)明年工作的表述也從去年的“著力推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展”轉(zhuǎn)變?yōu)椤霸鷮?shí)推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展”。這或許意味著盡管高質(zhì)量發(fā)展仍是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中堅(jiān)持的原則，但也不能因此忽視在實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的過(guò)程中遇到的問(wèn)題。而高質(zhì)量發(fā)展的目的本身就是為了提高人民的生活水平，本次會(huì)議更加強(qiáng)調(diào)這樣的本源。對(duì)于明年經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)，2024年“增進(jìn)民生福祉，保持社會(huì)穩(wěn)定”的表述被進(jìn)一步強(qiáng)化為“不斷提高人民生活水平，保持社會(huì)和諧穩(wěn)定”。對(duì)于明年的經(jīng)濟(jì)工作安排，會(huì)議的表述也由去年的“堅(jiān)持盡力而為、量力而行，切實(shí)保障和改善民生”調(diào)整為“加大保障和改善民生力度，增強(qiáng)人民群眾獲得感幸福感安全感”。

增強(qiáng)人民群眾獲得感幸福感安全感，我們認(rèn)為需要國(guó)內(nèi)需求的持續(xù)擴(kuò)張與需求結(jié)構(gòu)的改變。短期投資的目的也是為了提高未來(lái)的消費(fèi)能力，若進(jìn)行低效投資反而會(huì)損害這樣的能力。相較于去年的“形成消費(fèi)和投資相互促進(jìn)的良性循環(huán)”，本次會(huì)議強(qiáng)調(diào)“要大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”，這或許意味著在擴(kuò)大內(nèi)需的過(guò)程中大概率不會(huì)走依賴(lài)大規(guī)模投資拉動(dòng)的老路，重點(diǎn)可能會(huì)向支持消費(fèi)傾斜。為實(shí)現(xiàn)這樣的發(fā)展目標(biāo)，政策提出2025年“穩(wěn)住樓市股市，防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)和外部沖擊”，后續(xù)提振相關(guān)市場(chǎng)信心的舉措有望持續(xù)推出。而具體政策方面，會(huì)議提出實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，前者對(duì)應(yīng)2025年的財(cái)政赤字率與超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行規(guī)模可能提升，而后者更是在2010年以來(lái)首次改變了貨幣政策穩(wěn)健基調(diào)，“適度寬松”的政策內(nèi)涵也是債券投資者最關(guān)心的問(wèn)題。

事實(shí)上，上一輪“適度寬松”的貨幣政策適逢全球金融危機(jī)影響下的2008年11月到2010年，但在相關(guān)政策表述變化后，央行僅在2008年的最后兩月進(jìn)行了兩次降準(zhǔn)和兩次存貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)降，2009年后再無(wú)新的政策落地，而與此同時(shí)國(guó)內(nèi)信用環(huán)境出現(xiàn)了顯著的擴(kuò)張，M2的增速一度逼近30%。而在2011年后央行雖一直堅(jiān)持穩(wěn)健的政策基調(diào)，但貨幣政策實(shí)質(zhì)上的寬松與緊縮仍然常常出現(xiàn)周期性變化，例如2015年央行就進(jìn)行了4次降準(zhǔn)與5次存貸款基準(zhǔn)利率的下調(diào)，頻率甚至高于2008年11月至2010年。

因此，本次會(huì)議對(duì)于貨幣政策基調(diào)的調(diào)整，可能還是為了傳遞政策整體轉(zhuǎn)向的信號(hào)，提振市場(chǎng)的信心。當(dāng)然，這樣的表述變化意味著降準(zhǔn)降息的空間擴(kuò)大，央行可能打破過(guò)去幾年每年兩次降準(zhǔn)兩次降息的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，但在具體政策的實(shí)施節(jié)奏上可能仍需與基本面環(huán)境相配合。而當(dāng)前社融與M2還是央行貨幣政策中介目標(biāo)，“適度寬松”可能也意味著央行對(duì)于社融和M2的目標(biāo)可能有所抬升，但目前高質(zhì)量發(fā)展的基調(diào)尚未改變，同時(shí)政策也在強(qiáng)調(diào)提升投資效益，在此背景下社融和M2增速可能很難再出現(xiàn)類(lèi)似09-10年的大幅抬升。此外，本次會(huì)議也在強(qiáng)調(diào)“充實(shí)完善政策工具箱，加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”，其中“超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”也是首次出現(xiàn)的提法，例如11月末誠(chéng)通、國(guó)新兩家央企發(fā)行的穩(wěn)增長(zhǎng)擴(kuò)投資專(zhuān)項(xiàng)債可能就是相關(guān)嘗試，而后續(xù)在貨幣與財(cái)政方面是否會(huì)有類(lèi)似的措施也有待中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的信息。

在會(huì)議公報(bào)公布后，盡管港股及A50指數(shù)在A股收盤(pán)后都大幅走高，但債券利率仍然延續(xù)了快速下行的態(tài)勢(shì)，10年期國(guó)債收益率已逼近1.9%，甚至在資金持續(xù)收緊的狀態(tài)下，1Y期存單利率也降至1.73%附近，這似乎已提前對(duì)2025年更大的政策利率下行空間定價(jià)。但考慮10年國(guó)開(kāi)債與資金價(jià)格都已經(jīng)接近倒掛，政策利率的下行空間能否在短期轉(zhuǎn)化為資金利率中樞的回落，可能成為短期內(nèi)市場(chǎng)的核心因素。事實(shí)上在2023年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議后，資金面也曾突然轉(zhuǎn)松，在當(dāng)時(shí)也引發(fā)了一波利率的快速下行，這樣的情況重現(xiàn)的概率不能排除。但考慮DR007與OMO利差擴(kuò)大也是在9月政策轉(zhuǎn)向后落地的，央行仍有可能在短期維持DR007在1.65%-1.7%附近，近兩日的緊張狀態(tài)雖難以持續(xù)，但短期資金利率中樞也未必會(huì)較11月顯著回落。因此，我們建議現(xiàn)階段先持券觀望資金面的狀態(tài)與貨幣政策可能的變化，沒(méi)有持倉(cāng)的情況下也不必追漲，觀察中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議前后資金面是否出現(xiàn)積極變化。

風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策不及預(yù)期、資金面波動(dòng)超預(yù)期。

行業(yè)重點(diǎn)報(bào)告

電力設(shè)備&新能源：武浩

首席分析師

S1500520090001

工控&機(jī)器人2025年度策略報(bào)告：工控復(fù)蘇拐點(diǎn)漸進(jìn)，人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)化加速

國(guó)產(chǎn)替代+復(fù)蘇共振，國(guó)產(chǎn)替代持續(xù)。2024年工業(yè)自動(dòng)化市場(chǎng)處于筑底期，工控行業(yè)主要上市公司2024Q3收入為187億元，同比增長(zhǎng)10.1%，環(huán)比略有下降；利潤(rùn)方面，2024Q3歸母凈利潤(rùn)為18.1億元，同比下降8.7%，整體有所承壓。1）工控下游部分傳統(tǒng)行業(yè)呈現(xiàn)復(fù)蘇跡象+高端制造業(yè)國(guó)產(chǎn)替代持續(xù)，此外鋰電光伏資本開(kāi)支的影響逐步減弱，我們認(rèn)為隨著國(guó)內(nèi)宏觀刺激政策的落地，國(guó)內(nèi)工控行業(yè)有望迎來(lái)復(fù)蘇；2）國(guó)內(nèi)工控產(chǎn)品性能+零部件自制能力有望逐步提升，在降本方面，以變頻器為代表的專(zhuān)機(jī)、小型化設(shè)備競(jìng)爭(zhēng)力凸顯，在產(chǎn)品布局方面，二線企業(yè)逐步完善工控產(chǎn)品線布局。我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)工控行定制化+降本能力明顯，隨著工控行業(yè)復(fù)蘇拐點(diǎn)的漸進(jìn)，未來(lái)業(yè)績(jī)有望恢復(fù)較高增長(zhǎng)水平。

出海揚(yáng)帆，工控企業(yè)國(guó)際化打開(kāi)成長(zhǎng)天花板。相比國(guó)內(nèi)工控行業(yè)市場(chǎng)，海外工控市場(chǎng)較大，中國(guó)工控市場(chǎng)規(guī)模約為全球的四分之一，自主品牌出海市場(chǎng)遼闊。從海外市場(chǎng)來(lái)看，我們認(rèn)為東南亞、印度等新興市場(chǎng)增速快，國(guó)內(nèi)制造業(yè)在東南亞等市場(chǎng)布局加速，同時(shí)國(guó)內(nèi)自主工控品牌在性?xún)r(jià)比上競(jìng)爭(zhēng)力較高，有望復(fù)制國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)路徑，利用定制化+快速響應(yīng)+價(jià)格優(yōu)勢(shì)率先打開(kāi)市場(chǎng)；此外國(guó)內(nèi)自主品牌，可以通過(guò)構(gòu)建海外經(jīng)銷(xiāo)商等模式快速打開(kāi)相關(guān)國(guó)家市場(chǎng)。

人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)化大勢(shì)所趨，靈巧手方案更新成為新機(jī)遇。1）產(chǎn)業(yè)鏈角度，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)人形機(jī)器人有望加速，華為入局國(guó)內(nèi)人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈，我們認(rèn)為有望幫助國(guó)內(nèi)企業(yè)構(gòu)建人形機(jī)器人生態(tài)。此外，以長(zhǎng)安等為代表的車(chē)企入局也有望豐富國(guó)內(nèi)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)化落地。2）特拉斯人形機(jī)器人再升級(jí)，靈巧手自由度提升至22個(gè)自由度，我們認(rèn)為方案的更改有望探索更多產(chǎn)業(yè)可能，手部有望采取行星齒輪箱+絲杠+腱繩方案，電機(jī)有望試驗(yàn)無(wú)刷有齒槽電機(jī)等經(jīng)濟(jì)性方案。未來(lái)，特拉斯發(fā)力手部觸覺(jué)傳感集成，短期來(lái)看手部觸覺(jué)傳感器有望進(jìn)一步迭代，長(zhǎng)期來(lái)看電子皮膚等潛力方案有望引起重視。

投資建議：1）工控板塊推薦匯川技術(shù)，建議關(guān)注偉創(chuàng)電氣、信捷電氣。2）人形機(jī)器人板塊推薦匯川技術(shù)、旭升集團(tuán)（電新&汽車(chē)組覆蓋）；建議關(guān)注三花智控、拓普集團(tuán)（汽車(chē)組覆蓋）、鳴志電器、兆威機(jī)電、北特科技、偉創(chuàng)電氣、雷賽智能。

風(fēng)險(xiǎn)因素：工業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化；國(guó)產(chǎn)廠商替代海外產(chǎn)業(yè)鏈不及預(yù)期；核心技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期；人形機(jī)器人量產(chǎn)不及預(yù)期等。

銀行：張曉輝

分析師

S1500523080008

銀行行業(yè)月報(bào)：11月開(kāi)放式產(chǎn)品達(dá)基率提升

破凈及達(dá)基率情況：

1）破凈率近期波動(dòng)平緩：截至11月底，全市場(chǎng)理財(cái)產(chǎn)品破凈率為2.75%，環(huán)比下降1.38個(gè)百分點(diǎn)；2）理財(cái)產(chǎn)品達(dá)基率相對(duì)穩(wěn)定：截至11月末，封閉式理財(cái)產(chǎn)品達(dá)基率為78.39%，開(kāi)放式產(chǎn)品達(dá)基率為60.18%。

凈值型產(chǎn)品存續(xù)情況及凈值變動(dòng)：

1）凈值型產(chǎn)品數(shù)量下降：截至11月底，存續(xù)的凈值型理財(cái)產(chǎn)品共計(jì)1.93萬(wàn)只，較上月環(huán)比下降1.33%；2）凈值波動(dòng)壓力緩解：11月凈值相對(duì)前期下跌的產(chǎn)品3397只，占比6.51%；11月30日凈值相對(duì)前期下跌的產(chǎn)品數(shù)量為821只，占比5.49%。

發(fā)行市場(chǎng)情況：11月最后一周（11.25-11.29）產(chǎn)品發(fā)行總數(shù)1092款：

1）收益類(lèi)型：發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品1092款，非保本型產(chǎn)品1092款，市場(chǎng)占比100%；2）期限類(lèi)型：1-3個(gè)月期限產(chǎn)品發(fā)行量占比下降。

到期市場(chǎng)情況：11月最后一周（11.25-11.29）理財(cái)產(chǎn)品到期883款：

1）收益類(lèi)型：非保本型到期產(chǎn)品較前一周占比下降；2）期限類(lèi)型：3-6個(gè)月期限到期產(chǎn)品較前一周占比上升；3）基礎(chǔ)資產(chǎn)：與前一周相比，其他類(lèi)到期產(chǎn)品占比下降。

理財(cái)收益情況：截至2024年11月30日，全市場(chǎng)各期限理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期年化收益率分別為：1周2.70%、1個(gè)月2.00%、3個(gè)月2.68%、6個(gè)月2.73%、1年3.11%，與前值相比下降。

理財(cái)公司產(chǎn)品：

1）發(fā)行節(jié)奏邊際加快：2024年11月，共31家理財(cái)公司新發(fā)行了理財(cái)產(chǎn)品合計(jì)3142只，較上月增加753只。其中，光大理財(cái)較上月增加95只，恒豐理財(cái)新發(fā)產(chǎn)品數(shù)量較上月增加73只。2）興銀理財(cái)存續(xù)產(chǎn)品數(shù)量領(lǐng)先：截至2024年11月末，31家理財(cái)公司存續(xù)產(chǎn)品共62853只。其中，興銀理財(cái)最多，占比9.66%。

“固收+”及FOF型理財(cái)產(chǎn)品動(dòng)態(tài)：

1）“固收+”基金收益率逐步修復(fù)：2019年末至2024年11月末，偏債混合型基金、混合債券型一級(jí)、二級(jí)基金累計(jì)收益率分別為18.95%、19.31%、16.69%。10月“固收+”產(chǎn)品超5.0萬(wàn)款，理財(cái)公司“固收+”占比76.09%。10月全市場(chǎng)“固收+”理財(cái)共計(jì)50877款，其中，多種資產(chǎn)類(lèi)別最多，為42976款，占比84.47%。非標(biāo)、基金、衍生金融工具占比分別為4.59%、7.92%、0.75%。10月理財(cái)公司發(fā)行“固收+”產(chǎn)品最多，占比76.09%。城商行和農(nóng)商行其次，分別占比15.49%和8.27%。2）農(nóng)銀理財(cái)、工銀理財(cái)FOF產(chǎn)品數(shù)量領(lǐng)先：截至2024年11月30日，理財(cái)子公司存續(xù)的FOF型產(chǎn)品共有177只；工銀理財(cái)、農(nóng)銀理財(cái)FOF型產(chǎn)品數(shù)目最多，分別為39只、33只。

投資建議：

我們認(rèn)為，1）可以重點(diǎn)關(guān)注國(guó)企改革背景下，基本功扎實(shí)+低估值，且理財(cái)業(yè)務(wù)具備規(guī)模效應(yīng)的全國(guó)性銀行：郵儲(chǔ)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中信銀行。2）長(zhǎng)期高業(yè)績(jī)景氣/區(qū)域新亮點(diǎn)/小微復(fù)蘇優(yōu)質(zhì)區(qū)域行，理財(cái)業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力，齊魯銀行，寧波銀行等。3）風(fēng)險(xiǎn)緩釋有望帶來(lái)估值修復(fù)、活躍資本市場(chǎng)下具備財(cái)富管理優(yōu)勢(shì)的招商銀行等。

風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行；政策落地不及預(yù)期；部分銀行理財(cái)業(yè)務(wù)調(diào)整等。

能源：左前明

首席分析師

S1500518070001

電力公用：李春馳

聯(lián)席首席分析師

S1500522070001

電力行業(yè)月報(bào)：二產(chǎn)用電增速持續(xù)走低，國(guó)家能源局發(fā)文規(guī)范電力交易

月度專(zhuān)題點(diǎn)評(píng)：《全國(guó)統(tǒng)一電力市場(chǎng)發(fā)展規(guī)劃藍(lán)皮書(shū)》點(diǎn)評(píng)?！叭阶摺睍r(shí)間表明晰：提前一年全面建成，電改步伐再度提速：《藍(lán)皮書(shū)》重點(diǎn)提出2025-2035全國(guó)統(tǒng)一電力市場(chǎng)發(fā)展目標(biāo)的“三步走”戰(zhàn)略，較先前的目標(biāo)提前1年，電改步伐再度提速。新能源入市：入市節(jié)奏加快，大基地模式重點(diǎn)提及：《藍(lán)皮書(shū)》再度重申新能源入市方向不動(dòng)搖，且特意提出在2024-2025年的初步建成期即“有序推動(dòng)新能源進(jìn)入市場(chǎng)”；在2026-2029年的全面建成期要“實(shí)現(xiàn)新能源全面參與市場(chǎng)”。新能源入市節(jié)奏與時(shí)間節(jié)點(diǎn)同步加快。總結(jié)與點(diǎn)評(píng)：調(diào)節(jié)性資源價(jià)值持續(xù)凸顯，新能源仍需綠色價(jià)值認(rèn)證。受全國(guó)統(tǒng)一電力市場(chǎng)的建立和新能源持續(xù)大規(guī)模入市影響，電網(wǎng)負(fù)荷峰谷差或?qū)⒅鸩嚼?，火電、?chǔ)能、虛擬電廠等靈活性調(diào)節(jié)資源或?qū)⒁蛘{(diào)節(jié)需求和現(xiàn)貨電價(jià)套利空間增大而受益。用戶(hù)側(cè)主體的消納責(zé)任的進(jìn)一步落實(shí)是綠色價(jià)值認(rèn)證的關(guān)鍵，綠電仍需具體政策持續(xù)推進(jìn)以落實(shí)消納責(zé)任和推廣綠電綠證交易。

月度板塊及重點(diǎn)上市公司表現(xiàn)：11月電力及公用事業(yè)板塊下跌2.2%，表現(xiàn)劣于大盤(pán)；11月滬深300上漲0.7%到3916.6；漲幅前三的行業(yè)分別是商貿(mào)零售(13.6%)、綜合(8.6%)、紡織服飾(6.9%)。

月度電力需求情況分析：10月電力消費(fèi)增速環(huán)比持續(xù)走低。2024年9月全社會(huì)用電同比增長(zhǎng)4.33%。分行業(yè)：一二三產(chǎn)用電增速環(huán)比均降，居民用電增速大幅下行：2024年10月，一、二、三產(chǎn)業(yè)用電量同比增速分別為5.06%、2.72%、8.36%，居民用電量同比增長(zhǎng)8.07%。分板塊：制造業(yè)用電增速持續(xù)低位，高耗能用電增速環(huán)比大幅下行。分子行業(yè)看，高技術(shù)裝備制造板塊中用電量占比前三的為計(jì)算機(jī)通信設(shè)備制造業(yè)、金屬制品業(yè)、電氣機(jī)械制造業(yè)。消費(fèi)板塊中占比前三的為批發(fā)和零售業(yè)、交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)及郵政業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)。六大高耗能板塊中占比前三的為電力熱力生產(chǎn)及供應(yīng)業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)和化學(xué)相關(guān)制造業(yè)。分地區(qū)來(lái)看，東部沿海省份用電量領(lǐng)先，西部省份用電增速領(lǐng)先。彈性系數(shù)方面，2024年三季度電力消費(fèi)彈性系數(shù)為1.57。

月度電力生產(chǎn)情況分析：水電出力持續(xù)同比為負(fù)，火電出力增幅環(huán)比收窄。2024年10月份，全國(guó)發(fā)電量增長(zhǎng)2.10%。分機(jī)組類(lèi)型看，火電電量同比增長(zhǎng)1.80%；水電電量同比下降14.90%；核電電量同比上升2.20%；風(fēng)電電量同比上升34.00%；太陽(yáng)能電量同比上漲12.60%。新增裝機(jī)方面，2024年10月全國(guó)總新增裝機(jī)3675萬(wàn)千瓦，其中新增火電裝機(jī)875萬(wàn)千瓦，新增水電裝機(jī)90萬(wàn)千瓦，新增核電裝機(jī)0萬(wàn)千瓦，新增風(fēng)電裝機(jī)668萬(wàn)千瓦，新增光伏裝機(jī)2042萬(wàn)千瓦。發(fā)電設(shè)備利用方面，2024年1-10月全國(guó)發(fā)電設(shè)備平均利用小時(shí)數(shù)2880小時(shí)，同比降低4.27%。其中，火電平均利用小時(shí)3631小時(shí)，同比下降1.28%；水電平均利用小時(shí)數(shù)2937小時(shí)，同比上升8.62%；核電平均利用小時(shí)數(shù)6336小時(shí)，同比下降0.33%；風(fēng)電平均利用小時(shí)數(shù)1750小時(shí)，同比降低3.63%；光伏平均利用小時(shí)數(shù)1052小時(shí)，同比下降6.07%。煤炭庫(kù)存情況、日耗情況及三峽出庫(kù)情況方面，內(nèi)陸煤炭庫(kù)存環(huán)比上升，日耗環(huán)比下降；沿海煤炭庫(kù)存環(huán)比下降，日耗環(huán)比下降；三峽水位同比下降。

月度電力市場(chǎng)數(shù)據(jù)分析：12月代理購(gòu)電均價(jià)環(huán)比持續(xù)回升。12月月度代理購(gòu)電均價(jià)為408.76元/MWh，環(huán)比持平，同比上升0.12%。廣東12月月度交易價(jià)格略微恢復(fù)，11月現(xiàn)貨市場(chǎng)電價(jià)環(huán)比上行；10月山西現(xiàn)貨交易價(jià)格現(xiàn)貨均價(jià)環(huán)比上行明顯，山東現(xiàn)貨交易價(jià)格現(xiàn)貨均價(jià)環(huán)比持續(xù)下降。

行業(yè)新聞：（1）國(guó)家能源局綜合司發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范電力市場(chǎng)交易行為有關(guān)事項(xiàng)的通知》；（2）（2）廣東電力交易中心向各經(jīng)營(yíng)主體發(fā)布《2025年度交易風(fēng)險(xiǎn)提示》；（3）全國(guó)新能源消納監(jiān)測(cè)預(yù)警中心公布2024年10月各省級(jí)區(qū)域新能源并網(wǎng)消納情況。

投資觀點(diǎn)：我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)歷經(jīng)多輪電力供需矛盾緊張之后，電力板塊有望迎來(lái)盈利改善和價(jià)值重估。在電力供需矛盾緊張的態(tài)勢(shì)下，煤電頂峰價(jià)值凸顯；電力市場(chǎng)化改革的持續(xù)推進(jìn)下，電價(jià)趨勢(shì)有望穩(wěn)中小幅上漲，電力現(xiàn)貨市場(chǎng)和輔助服務(wù)市場(chǎng)機(jī)制有望持續(xù)推廣，容量電價(jià)機(jī)制正式出臺(tái)，或明確煤電基石地位。雙碳目標(biāo)下的新型電力系統(tǒng)建設(shè)，或?qū)⒊掷m(xù)依賴(lài)系統(tǒng)調(diào)節(jié)手段的豐富和投入。此外，伴隨著發(fā)改委加大電煤長(zhǎng)協(xié)保供力度，電煤長(zhǎng)協(xié)實(shí)際履約率有望邊際上升，我們判斷煤電企業(yè)的成本端較為可控。展望未來(lái)，我們認(rèn)為電力運(yùn)營(yíng)商的業(yè)績(jī)有望大幅改善。電力運(yùn)營(yíng)商有望受益標(biāo)的：1）煤電一體化公司：新集能源、陜西能源、淮河能源等；2）全國(guó)性煤電龍頭：國(guó)電電力、華能?chē)?guó)際、華電國(guó)際等；2）電力供應(yīng)偏緊的區(qū)域龍頭：皖能電力、浙能電力、申能股份、粵電力A等；3）水電運(yùn)營(yíng)商：長(zhǎng)江電力、國(guó)投電力、川投能源、華能水電；4）設(shè)備制造商和靈活性改造有望受益標(biāo)的：東方電氣、青達(dá)環(huán)保、華光環(huán)能等。

風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致用電量增速不及預(yù)期,電力市場(chǎng)化改革推進(jìn)緩慢,電煤長(zhǎng)協(xié)保供政策的執(zhí)行力度不及預(yù)期。

能源：左前明

首席分析師

S1500518070001

原油行業(yè)月報(bào)：IEA和EIA提高2024年原油需求增量預(yù)期

【原油價(jià)格板塊】截至2024年12月9日，布倫特原油、WTI原油、俄羅斯EPSO原油、俄羅斯Urals原油價(jià)格分別為72.14、68.37、69.05、67.20美元/桶，近一個(gè)月主要油品漲跌幅分別為：布倫特原油（+0.43%）、WTI原油（+0.49%）、俄羅斯ESPO（1.54%）、俄羅斯Urals（-0.49%）。2024年年初至2024年12月9日期間不同油品漲跌幅分別為：布倫特原油（-4.94%）、WTI原油（-2.86%）、俄羅斯ESPO（-7.00%）、俄羅斯Urals（+3.78%）。

【原油庫(kù)存板塊】根據(jù)2024年11月報(bào)，IEA、EIA和OPEC預(yù)測(cè)2024年全球原油庫(kù)存變化分別為+6.93、-51.59、-171.75萬(wàn)桶/日，較2024年10月預(yù)測(cè)分別-3.07、+4.68、+9.94萬(wàn)桶/日，其中OPEC對(duì)于全球原油需求預(yù)期更為樂(lè)觀，三大機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)2024年庫(kù)存變化平均為-72.13萬(wàn)桶/日，較2024年10月預(yù)測(cè)均值+3.85萬(wàn)桶/日。IEA、EIA和OPEC預(yù)測(cè)2025年全球原油庫(kù)存變化分別為+110.71、+29.65、-133.25萬(wàn)桶/日，三大機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)2025年庫(kù)存變化平均為+2.37萬(wàn)桶/日。需要注意的是，三機(jī)構(gòu)11月報(bào)預(yù)測(cè)在OPEC+12月5日會(huì)議之前，未考慮OPEC+將220萬(wàn)桶/天自愿減產(chǎn)延長(zhǎng)至2025年3月，并將后續(xù)增產(chǎn)計(jì)劃延長(zhǎng)至18個(gè)月完成。對(duì)于2024Q4，IEA、EIA和OPEC預(yù)測(cè)全球原油庫(kù)存或?qū)⒎謩e為+0.25、-31.80、276.26萬(wàn)桶/日，三大機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)庫(kù)存變化平均為-102.60萬(wàn)桶/日，較2024年10月預(yù)測(cè)平均庫(kù)存變化分別為-19.75、+29.08、-9.59萬(wàn)桶/日。

【原油供給板塊】IEA、EIA、OPEC在2024年11月報(bào)中對(duì)2024全球原油供給預(yù)測(cè)分別為10288.65、10262.16、10231.21萬(wàn)桶/日，較2023年原油供給分別+61.79、+60.23、+26.84萬(wàn)桶/日，相較2024年10月預(yù)測(cè)分別-1.35、+9.92、-0.76萬(wàn)桶/日；IEA、EIA、OPEC對(duì)2025年原油供給預(yù)測(cè)量分別為10491.41、10465.88、10423.58萬(wàn)桶/日，較2024年原油供給分別+202.76、+203.72、+192.37萬(wàn)桶/日。具體來(lái)看，2024年11月IEA、EIA預(yù)測(cè)2024Q4全球原油供給同比增量分別+54.63、+26.81萬(wàn)桶/日，相較2024年10月預(yù)測(cè)變化分別-28.05、+29.80萬(wàn)桶/日。

【原油需求板塊】IEA、EIA、OPEC三大機(jī)構(gòu)在2024年11月報(bào)中對(duì)2024全球原油需求預(yù)測(cè)分別為10281.71、10313.75、10402.96萬(wàn)桶/日，較2023年原油需求分別+92.06、+98.81、+182.01萬(wàn)桶/日，相較2024年10月預(yù)測(cè)量分別+1.71、+7.71、-10.71萬(wàn)桶/日；IEA、EIA、OPEC對(duì)2025年原油需求預(yù)測(cè)量分別為10380.70、10436.24、10556.83萬(wàn)桶/日，較2024年原油需求分別+98.99、+122.49、+153.87萬(wàn)桶/日。具體來(lái)看，2024年11月IEA、EIA預(yù)測(cè)2024Q4全球原油需求或?qū)⒎謩e同比+118.29、+108.20萬(wàn)桶/日，相較2024年10月預(yù)測(cè)量分別-8.30、+3.27萬(wàn)桶/日。

相關(guān)上市公司：中國(guó)海油/中國(guó)海洋石油（600938.SH/0883.HK）、中國(guó)石油/中國(guó)石油股份（601857.SH/0857.HK）、中國(guó)石化/中國(guó)石油化工股份（600028.SH/0386.HK）、中海油服/中海油田服務(wù)（601808.SH/2883.HK）、海油工程（600583.SH）、中曼石油（603619.SH）等。

風(fēng)險(xiǎn)因素：（1）地緣政治因素對(duì)油價(jià)出現(xiàn)大幅度的干擾。（2）宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑，導(dǎo)致需求端不振。（3）OPEC+聯(lián)盟修改石油供應(yīng)計(jì)劃的風(fēng)險(xiǎn)。（4）美國(guó)解除對(duì)伊朗制裁，伊朗原油快速回歸市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。（5）美國(guó)對(duì)頁(yè)巖油生產(chǎn)環(huán)保、融資等政策調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。（6）新能源加大替代傳統(tǒng)石油需求的風(fēng)險(xiǎn)。（7）全球2050凈零排放政策調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。

化工：張燕生

首席分析師

S1500517050001

輪胎行業(yè)月報(bào)：USTMA上調(diào)對(duì)2024年美國(guó)輪胎出貨量的預(yù)測(cè)，賽輪實(shí)控人擬增持

美國(guó)市場(chǎng)：汽車(chē)零部件及輪胎店銷(xiāo)售額依然處于歷史同期較高水平，汽柴油消費(fèi)量、汽車(chē)銷(xiāo)量相對(duì)穩(wěn)定，總體來(lái)看輪胎下游需求比較穩(wěn)定。2024年10月，美國(guó)汽車(chē)零部件及輪胎店零售額為120.13億美元，環(huán)比上漲6.00%，同比上漲1.60%。2024年11月，美國(guó)汽油消費(fèi)量為877.48萬(wàn)桶/天，環(huán)比下降3.23%，同比下降0.08%；柴油消費(fèi)量為367.90萬(wàn)桶/天，環(huán)比下降9.47%，同比下降5.25%；美國(guó)汽車(chē)銷(xiāo)量為136.40萬(wàn)輛，環(huán)比上漲2.76%，同比上漲9.79%。

美國(guó)進(jìn)口市場(chǎng)：2024年10月，美國(guó)進(jìn)口PCR數(shù)量為1824.89萬(wàn)條，環(huán)比下降1.62%，同比下降4.69%；美國(guó)進(jìn)口TBR數(shù)量153.24萬(wàn)條，環(huán)比上漲9.51%，同比下降2.05%。我們認(rèn)為，2024年以來(lái)美國(guó)月度進(jìn)口半鋼胎、全鋼胎數(shù)量均處于歷史同期較高水平，美國(guó)進(jìn)口需求依然穩(wěn)健。

原材料價(jià)格走勢(shì)方面：11月輪胎原材料價(jià)格指數(shù)為179.27，環(huán)比下降4.63%，同比上漲5.96%。其中，天然橡膠均價(jià)17013元/噸，環(huán)比下降1.98%，同比上漲28.79%；丁苯橡膠均價(jià)15267元/噸，環(huán)比下降8.09%，同比上漲25.93%；炭黑均價(jià)7916元/噸，環(huán)比下降3.82%，同比下降16.13%。

USTMA上調(diào)對(duì)2024年美國(guó)輪胎出貨量的預(yù)測(cè)。12月4日，USTMA更新了對(duì)2024年美國(guó)輪胎出貨量的預(yù)測(cè)，上次預(yù)測(cè)是在8月份。本次預(yù)測(cè)中，USTMA預(yù)計(jì)2024年美國(guó)輪胎總出貨量為3.389億條，同比增長(zhǎng)2.1%（上次預(yù)測(cè)值為1.7%），其中，替換市場(chǎng)出貨量為2.82億條，同比增長(zhǎng)2.8%（上次預(yù)測(cè)值為2.0%）。（來(lái)自USTMA）

賽輪輪胎：實(shí)控人擬增持股份。11月11日，賽輪輪胎發(fā)布《關(guān)于實(shí)際控制人之一致行動(dòng)人增持公司股份計(jì)劃暨取得《貸款承諾函》的公告》。公告表示，公司實(shí)際控制人袁仲雪先生之一致行動(dòng)人瑞元鼎實(shí)擬自本公告披露之日起6個(gè)月內(nèi)，通過(guò)上海證券交易所以集中競(jìng)價(jià)交易方式增持公司股份，本次增持資金總額不低于人民幣5億元（含），不超過(guò)人民幣10億元（含）。（來(lái)自公司公告）

風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致需求下降的風(fēng)險(xiǎn)；原材料成本上漲或產(chǎn)品價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張政策不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)

重點(diǎn)標(biāo)的：賽輪輪胎、通用股份

個(gè)股重點(diǎn)報(bào)告

計(jì)算機(jī)：龐倩倩

容知日新(688768)公司深度報(bào)告：PHM行業(yè)領(lǐng)軍者，成長(zhǎng)斜率修復(fù)可期

監(jiān)測(cè)設(shè)備數(shù)量持續(xù)攀升，工業(yè)大模型落地使用。目前，公司已服務(wù)超過(guò)1300家重點(diǎn)工業(yè)企業(yè)客戶(hù)，AI實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)關(guān)鍵設(shè)備超過(guò)160000臺(tái)，積累設(shè)備故障閉環(huán)案例超過(guò)27000個(gè)，智能推動(dòng)設(shè)備體檢報(bào)告超240萬(wàn)份。隨著公司監(jiān)測(cè)設(shè)備數(shù)量的提升，算法能力也日益精進(jìn)。公司旗下PHMGPT行業(yè)大模型，定位設(shè)備故障診斷大腦。從應(yīng)用效果上看，PHMGPT已經(jīng)和專(zhuān)業(yè)的診斷工程師沒(méi)有顯著差距。目前，容知日新已將PHMGPT深度融入產(chǎn)品和服務(wù)中，例如獨(dú)立的診斷問(wèn)答助手，人工復(fù)核流程中的診斷賦能、以及全鏈路智能化產(chǎn)品中的核心能力。

風(fēng)電裝機(jī)持續(xù)提升，公司對(duì)應(yīng)收入有望穩(wěn)健擴(kuò)大。受益于國(guó)家對(duì)新能源發(fā)電側(cè)的政策支持，風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模快速提升。公司在風(fēng)電行業(yè)的監(jiān)測(cè)系統(tǒng)產(chǎn)品與風(fēng)電機(jī)組配比約為3：1，即1臺(tái)風(fēng)電機(jī)組若需實(shí)現(xiàn)對(duì)其主傳動(dòng)軸、葉片以及塔筒進(jìn)行監(jiān)測(cè)一般需配備3套監(jiān)測(cè)系統(tǒng)產(chǎn)品。經(jīng)公司測(cè)算，風(fēng)電行業(yè)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)產(chǎn)品需求量2024E/2025E將達(dá)到4.3/5.2萬(wàn)套，同比增速分別達(dá)20%/20%。

PHM賽道景氣度長(zhǎng)期向好，市場(chǎng)規(guī)模逐步擴(kuò)大。隨著工業(yè)設(shè)備數(shù)量、復(fù)雜度快速攀升，為確保設(shè)備穩(wěn)定運(yùn)行及產(chǎn)線高效產(chǎn)出，設(shè)備故障測(cè)試和健康管理系統(tǒng)（PHM）市場(chǎng)規(guī)模逐步增長(zhǎng)，根據(jù)智研咨詢(xún)數(shù)據(jù)，該行業(yè)由2014年的13.5億元，增長(zhǎng)至2022年的82.9億元，CAGR為25.5%，2023年受宏觀經(jīng)濟(jì)增速波動(dòng)影響，增長(zhǎng)斜率有所下滑，但仍然維持16.3%的同比增速。

煤炭、冶金滲透率提升，客戶(hù)反饋認(rèn)可度高。相比風(fēng)電行業(yè)，冶金、煤炭等行業(yè)尚處滲透率爬升階段，隨著下游工業(yè)企業(yè)對(duì)于產(chǎn)線自動(dòng)化、智能化的需求日益提升，智能監(jiān)測(cè)運(yùn)維系統(tǒng)有望在幫助客戶(hù)降低運(yùn)維成本、減少巡檢人員惡劣工況暴露頻率、提高設(shè)備運(yùn)行穩(wěn)定性的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)滲透率的持續(xù)提升。

股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)彰顯公司發(fā)展信心。根據(jù)2024公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，激勵(lì)對(duì)象為對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和未來(lái)發(fā)展有直接影響的骨干員工，考核年度為2024/2025，年度凈利潤(rùn)目標(biāo)值分別為1.20/1.50億元，體現(xiàn)了公司對(duì)中長(zhǎng)期發(fā)展的信心。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：基于公司所處賽道滲透率提升空間較為顯著，公司自身競(jìng)爭(zhēng)力較為突出，我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年?duì)I業(yè)收入為6.02/7.66/9.80億元，同比增長(zhǎng)20.8%/27.4%/28.0%。2024-2026年預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)1.02/1.33/1.76億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為32.1/24.6/18.6倍。首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：智能監(jiān)測(cè)及維護(hù)業(yè)務(wù)開(kāi)展不達(dá)預(yù)期；行業(yè)發(fā)展不達(dá)預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

社零&美護(hù)：蔡昕妤

商貿(mào)零售分析師

S1500523060001

毛戈平(1318.HK)公司首次覆蓋報(bào)告：大師之作，氣蘊(yùn)東方

行業(yè)規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)，高端市場(chǎng)更具成長(zhǎng)性、國(guó)貨崛起可期。2018-2023年我國(guó)美妝行業(yè)規(guī)模復(fù)合增速為7.6%，快于同期的GDP增速，美妝消費(fèi)可選屬性強(qiáng)，且高端市場(chǎng)成長(zhǎng)性?xún)?yōu)于大眾市場(chǎng)。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，20182023年我國(guó)高端彩妝、高端護(hù)膚市場(chǎng)規(guī)模年均增速分別為6.4%、8.3%，同期大眾彩妝、大眾護(hù)膚的市場(chǎng)規(guī)模年均增速分別為3.6%、8.4%。從市占率來(lái)看，我國(guó)高端、大眾美妝市場(chǎng)仍由國(guó)際頭部美妝集團(tuán)主導(dǎo)，其中大眾市場(chǎng)近年已陸續(xù)有珀萊雅、巨子生物等國(guó)貨代表公司實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增勢(shì)、份額逐年提升，2023年分別實(shí)現(xiàn)3.6%、1.1%的市占率，排名第4、第13，傳統(tǒng)國(guó)貨頭部集團(tuán)如上海家化、百雀羚、伽藍(lán)等也保持著穩(wěn)定份額；高端美妝市場(chǎng)排名前10則尚未有中國(guó)公司，但格局已開(kāi)始出現(xiàn)變化——除歐萊雅、雅詩(shī)蘭黛集團(tuán)份額仍相對(duì)強(qiáng)勢(shì)之外，愛(ài)茉莉太平洋、寶潔、LVMH、資生堂等外資龍頭份額自2020年開(kāi)始普遍呈逐年下降趨勢(shì)。大眾美妝市場(chǎng)國(guó)貨替代進(jìn)行時(shí)，我們認(rèn)為隨著本土品牌力沉淀、消費(fèi)者文化自信的增強(qiáng)，高端市場(chǎng)國(guó)貨崛起可期。

為何看好毛戈平作為國(guó)貨高端美妝品牌的增長(zhǎng)潛力？根據(jù)弗若斯特沙利文，毛戈平公司是2023年中國(guó)零售額排名第7的高端美妝集團(tuán)，前10中唯一中國(guó)集團(tuán)，市占率1.8%；毛戈平品牌是2023年中國(guó)零售額排名第12的高端美妝品牌，前15中唯一的中國(guó)品牌，市占率1.8%。我們認(rèn)為毛戈平品牌核心優(yōu)勢(shì)在于：1）稀缺的專(zhuān)業(yè)化妝師IP。創(chuàng)始人毛戈平曾為浙江省越劇團(tuán)化妝師，主導(dǎo)多部知名戲劇、影視劇的演員妝容設(shè)計(jì)工作，作為我國(guó)稀缺的專(zhuān)業(yè)化妝師IP，具有鮮明的個(gè)人色彩，專(zhuān)業(yè)戲劇化妝出身，并于2023年成為中國(guó)國(guó)家隊(duì)官方美妝服務(wù)供應(yīng)商、先后參與北京奧運(yùn)會(huì)和杭州亞運(yùn)會(huì)等頂尖賽事化妝設(shè)計(jì)工作，官方背書(shū)更進(jìn)一步強(qiáng)化品牌的專(zhuān)業(yè)性形象。2）品牌以體驗(yàn)式營(yíng)銷(xiāo)為核心策略，線下專(zhuān)柜為渠道主體，專(zhuān)業(yè)技術(shù)+試妝服務(wù)帶來(lái)遠(yuǎn)超行業(yè)平均的復(fù)購(gòu)率。3）公司團(tuán)隊(duì)對(duì)KOL毛戈平擁有優(yōu)異的運(yùn)營(yíng)能力。復(fù)盤(pán)歐睿統(tǒng)計(jì)的品牌歷史市占率走勢(shì)，可以看到毛戈平在中國(guó)彩妝行業(yè)的品牌份額自2019年開(kāi)始有加速提升，并且從公司截至2024H1的收入增速不難看出，這一趨勢(shì)仍然延續(xù)。我們認(rèn)為近年來(lái)公司的規(guī)模快速擴(kuò)張除品牌力的不斷積淀之外，一些經(jīng)典營(yíng)銷(xiāo)案例的成功也加速了品牌“出圈”，其中包括知名KOL“深夜徐老師”在2019年8月發(fā)布的毛戈平為其改妝的視頻。公司以線上渠道作為內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)的重要載體，實(shí)現(xiàn)高效獲客，同時(shí)線上渠道亦作為線下消費(fèi)者的復(fù)購(gòu)&提高連帶的有效補(bǔ)充，承載更多銷(xiāo)售增量。4）除了美妝產(chǎn)品的銷(xiāo)售，公司還擁有化妝藝術(shù)培訓(xùn)業(yè)務(wù)，在專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域進(jìn)一步與其他品牌形成差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。化妝藝術(shù)培訓(xùn)業(yè)務(wù)與公司的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和銷(xiāo)售產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，提供品牌美譽(yù)度和專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域影響力。

如何看公司未來(lái)成長(zhǎng)空間：中短期看渠道擴(kuò)張，長(zhǎng)期看市占率提升&品牌出海。1）線下開(kāi)店&同店共同驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，線上拉新做增量。同店方面，20212022年、2022-2023年、2023H1-2024H1公司可比同店銷(xiāo)售收入分別同比增長(zhǎng)7.0%、35.9%、18.1%，保持較快增速。我們認(rèn)為這其中：①新店自然爬坡帶來(lái)可觀的同店銷(xiāo)售增幅。2023年毛戈平同年新開(kāi)業(yè)專(zhuān)柜、上年開(kāi)業(yè)專(zhuān)柜、開(kāi)業(yè)2年及以上專(zhuān)柜的日均銷(xiāo)售分別為8200元、8700元、11800元，開(kāi)業(yè)2年新店日均銷(xiāo)售CAGR2為20%左右。②隨公司品牌影響力擴(kuò)大、消費(fèi)者認(rèn)可度提升，各可比店齡的專(zhuān)柜日均銷(xiāo)逐年增長(zhǎng)。2023年毛戈平同年新開(kāi)業(yè)專(zhuān)柜、上年開(kāi)業(yè)專(zhuān)柜、開(kāi)業(yè)2年及以上專(zhuān)柜的日均銷(xiāo)售分別較2021年復(fù)合增長(zhǎng)29%、22%、13%。門(mén)店數(shù)量方面，截至2024.6.30，全國(guó)自營(yíng)專(zhuān)柜數(shù)量達(dá)到372個(gè)，2022、2023、2024H1分別凈開(kāi)店32、17、15家。我們認(rèn)為公司中長(zhǎng)期有600家左右的開(kāi)店空間。2）市占率角度，我們認(rèn)為毛戈平作為高端美妝品牌的份額提升空間可觀。參考?xì)W睿統(tǒng)計(jì)的2023年我國(guó)高端美妝市場(chǎng)份額排名前6的品牌蘭蔻、雅詩(shī)蘭黛、迪奧、海藍(lán)之謎、香奈兒和YSL，品類(lèi)布局有側(cè)重但結(jié)構(gòu)相對(duì)均衡，在彩妝、護(hù)膚兩個(gè)品類(lèi)均有不低的市占。毛戈平品牌在我國(guó)高端美妝市場(chǎng)已取得一定優(yōu)勢(shì)，主要來(lái)自彩妝品類(lèi)，而護(hù)膚的市占率目前較低，彩妝、護(hù)膚領(lǐng)域品牌份額均有較大提升空間。3）品牌出貨初探，長(zhǎng)期有望打開(kāi)想象空間。2020年，公司與全球知名高端美妝零售商絲芙蘭合作，在中國(guó)絲芙蘭門(mén)店獨(dú)家推出毛戈平·光韻系列產(chǎn)品。絲芙蘭作為布局全球的美妝零售商，此次合作有效擴(kuò)大了毛戈平的品牌影響力以及目標(biāo)用戶(hù)覆蓋，公司未來(lái)有望以此為契機(jī)逐步探索中國(guó)港澳及海外市場(chǎng)。

盈利預(yù)測(cè)：公司作為國(guó)貨高端美妝龍頭，擁有稀缺的專(zhuān)業(yè)化妝師IP為核心資產(chǎn)，搭配公司優(yōu)異的運(yùn)營(yíng)能力驅(qū)動(dòng)近年來(lái)市場(chǎng)份額持續(xù)提升、銷(xiāo)售規(guī)模快速擴(kuò)張。我們看好公司在未來(lái)行業(yè)規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)的背景下，依托市占率的持續(xù)提升繼續(xù)實(shí)現(xiàn)較快業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，且隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、運(yùn)營(yíng)效率的優(yōu)化，盈利能力亦有進(jìn)一步提升空間。我們預(yù)測(cè)公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別為9.41/12.62/15.81億元。

風(fēng)險(xiǎn)因素：消費(fèi)力恢復(fù)不及預(yù)期，百貨、購(gòu)物中心客流下滑，產(chǎn)品推廣及渠道擴(kuò)展不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，輿情風(fēng)險(xiǎn)。

證券研究報(bào)告名稱(chēng)：《政策>流動(dòng)性>盈利》

對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2024年12月12日