意見領袖 | 郭磊

　　摘要

　　第一，正視困難，堅定信心。關于發展環境，從去年底“我國發展面臨的有利條件強于不利因素”到本次會議“當前外部環境帶來的不利影響加深”，一個細節務實地評估了外部環境的變化，內需部分新增表述“群眾就業增收面臨壓力”，內外評估是宏觀政策要“更加積極有為”的基礎。會議同時指出9月26日一攬子政策以來社會信心有效提振，經濟明顯回升；以及長期向好的支撐條件和基本趨勢沒有變，簡言之就是“正視困難，堅定信心”。

　　第二，統籌好提升質量和做大總量。會議指出要做到五個“必須統籌好”，尤其是“必須統籌好總供給和總需求的關系”、“必須統籌好提升質量和做大總量的關系”，這部分內容極為重要，切中了近年經濟的關鍵堵點。我們理解如果能做好五個統籌，將有利于質量和速度的均衡、供給和需求的均衡，以及實際GDP和名義GDP的均衡，對于宏觀經濟和微觀體感來說均具有重要意義。

　　第三，大力提振消費擴內需被放在明年九項重點工作之首。作為對比，去年首項是“以科技創新引領現代化產業體系建設”，足見此次對居民端政策的重視，相關提法包括“促進居民收入增長和經濟增長同步”，“著力提振內需，特別是居民消費需求”，“實施提振消費專項行動”，“推動中低收入群體增收減負，提升消費能力、意愿和層級”，值得注意的是，其中還包括一些立足中長期的政策方向，如“提高城鄉居民基礎養老金”、“制定促進生育政策”等。

　　第四，十五年后再提貨幣政策適度寬松，細節表述上有三處變化。一是從保持流動性“合理充裕”變為保持流動性“充裕”，兩字區別，含義明顯；二是“適時降息降準”，進一步明確了貨幣適度寬松的具體路徑；三是 “貨幣供應量增長應同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配”，這里由去年的“價格水平”微調為“價格總水平”，隱含著政策不止是指CPI，而是平減指數，且它有一個預期目標。另一個可以印證的重要表述是會議強調“著力實現增長穩、就業穩和物價合理回升的優化組合”。

　　第五，更加積極的財政政策同樣對應著細節上的調整。和去年底中央經濟工作會議強調的三個“嚴”（嚴格轉移支付資金監管、嚴肅財經紀律、嚴控一般性支出）相比，今年的四個“加”（加大財政支出強度、加強重點領域保障、增加發行超長期特別國債、增加地方政府專項債券發行使用）呈現出顯著的逆周期特征。

　　第六，政策盡可能前置，能早則早。我們估計明年經濟有條件實現年初高開，一則中央經濟工作會議強調“各項工作能早則早、抓緊抓實”；二則一攬子政策影響在繼續傳遞，包括在適度寬松的背景下，明年一季度信貸有望再度回歸年初占比偏高的正常季節性；三則在外部貿易條件存在不確定性的背景下，今年四季度起企業邏輯上會盡可能推動出口訂單趕進度。

　　第七，大力實施城市更新，穩定地方基建。今年基建投資是水利、鐵路、航空代表的中央項目高增長；公路、管道、公共基礎設施代表的地方項目負增長。所以政策框架亦具有針對性。“加強自上而下組織協調”、“更大力度支持兩重項目”，“以政府投資帶動社會投資”，“大力實施城市更新”，這一系列政策組合為明年基礎設施投資，包括地方基建合理修復預留了空間。值得注意的是，[3]近期中辦國辦下發 《關于推進新型城市基礎設施建設打造韌性城市的意見》。

　　第八，治理內卷式競爭就是新一階段的供給側。過去幾年部分行業領域新增產能過于集中、競爭過度，影響行業利潤率、工業品價格中樞，以及企業中長期投資和研發。“綜合整治內卷式競爭”、“規范地方政府和企業行為”指向這一問題。“綜合整治”對應著應會在供給端有更為系統性的動作。

　　第九，科技創新要和產業創新融合發展。在宏觀經濟政策部分，細節展開先是擴大內需，再是科技創新，然后是穩住樓市股市。其中科技創新表述為“推動科技創新和產業創新融合發展”，我們理解這是一個重要思路。開展人工智能+行動將是一個模版，“人工智能+”是人工智能對各產業的賦能和改造，它可以充分利用中國經濟產業縱深、需求厚度的優勢，以產業哺育新技術，以新技術引領產業。

　　第十，推動“長錢”與創新之間的正循環。“打通中長期資金入市卡點堵點，增強資本市場制度的包容性、適應性”。包容性和適應性在不同時段內涵一致但有不同側重，從監管今年的表述來看，主要強調的是適配于新質生產力的發展，[4]對新產業新業態新技術的包容性。

　　第十一，倡導求真務實，反對形式主義。會議強調“要強化正向激勵，激發干事創業的內生動力”、“讓想干事、會干事的干部能干事、干成事”、“堅持求真務實，堅決反對熱衷于對上表現、不對下負責、不考慮實效的形式主義、官僚主義”。微觀組織效率的提升有助于宏觀經濟效率的實現。

　　第十二，對資產定價來說，本次會議尤為重要的信號有三：（1）政策重視必要的總量、重視物價中樞，在2022-2024名義GDP增速偏低位之后，市場可能需要關注和研究名義GDP增速逐步好轉對于大類資產的影響；（2）明年消費領域政策儲備可能較多，我們在前期一直提示BCI消費品價格前瞻指數2021年初以來的調整已至經驗底部，關注這一基本面與政策面的共振；（3）政策初步釋放供給優化信號，明年外需領域的風險也客觀上需要疊加需求擴張+供給優化，關注產能利用率偏低、產品差異化程度又相對較低的行業領域。

　　正文 

　　中央經濟工作會議12月11日至12日在北京舉行。關于會議精神，我們學習理解如下：

　　正視困難，堅定信心。關于發展環境，從去年底“我國發展面臨的有利條件強于不利因素”到本次會議“當前外部環境帶來的不利影響加深”，一個細節務實地評估了外部環境的變化，內需部分新增表述“群眾就業增收面臨壓力”，內外評估是宏觀政策要“更加積極有為”的基礎。會議同時指出9月26日一攬子政策以來社會信心有效提振，經濟明顯回升；以及長期向好的支撐條件和基本趨勢沒有變，簡言之就是“正視困難，堅定信心”。

　　會議指出，當前外部環境變化帶來的不利影響加深，我國經濟運行仍面臨不少困難和挑戰，主要是國內需求不足，部分企業生產經營困難，群眾就業增收面臨壓力，風險隱患仍然較多。同時必須看到，我國經濟基礎穩、優勢多、韌性強、潛能大，長期向好的支撐條件和基本趨勢沒有變。我們要正視困難、堅定信心，努力把各方面積極因素轉化為發展實績。

　　統籌好提升質量和做大總量。會議指出要做到五個“必須統籌好”，尤其是“必須統籌好總供給和總需求的關系”、“必須統籌好提升質量和做大總量的關系”，這部分內容極為重要，切中了近年經濟的關鍵堵點。我們理解如果能做好五個統籌，將有利于質量和速度的均衡、供給和需求的均衡，以及實際GDP和名義GDP的均衡，對于宏觀經濟和微觀體感來說均具有重要意義。

　　會議指出，必須統籌好有效市場和有為政府的關系，形成既“放得活”又“管得住”的經濟秩序。必須統籌好總供給和總需求的關系，暢通國民經濟循環。必須統籌好培育新動能和更新舊動能的關系，因地制宜發展新質生產力。必須統籌好做優增量和盤活存量的關系，全面提高資源配置效率。必須統籌好提升質量和做大總量的關系，夯實中國式現代化的物質基礎。

　　大力提振消費擴內需被放在明年九項重點工作之首。作為對比，去年首項是“以科技創新引領現代化產業體系建設”，足見此次對居民端政策的重視，相關提法包括“促進居民收入增長和經濟增長同步”，“著力提振內需，特別是居民消費需求”，“實施提振消費專項行動”，“推動中低收入群體增收減負，提升消費能力、意愿和層級”，值得注意的是，其中還包括一些立足中長期的政策方向，如“提高城鄉居民基礎養老金”、“制定促進生育政策”等。

　　會議指出，實施提振消費專項行動，推動中低收入群體增收減負，提升消費能力、意愿和層級。適當提高退休人員基本養老金，提高城鄉居民基礎養老金，提高城鄉居民醫保財政補助標準。加力擴圍實施“兩新”政策，創新多元化消費場景，擴大服務消費，促進文化旅游業發展。積極發展首發經濟、冰雪經濟、銀發經濟。

　　十五年后再提貨幣政策適度寬松，細節表述上有三處變化。一是從保持流動性“合理充裕”變為保持流動性“充裕”，兩字區別，含義明顯；二是“適時降息降準”，進一步明確了貨幣適度寬松的具體路徑；三是 “貨幣供應量增長應同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配”，這里由去年的“價格水平”微調為“價格總水平”，隱含著政策不止是指CPI，而是平減指數，且它有一個預期目標。另一個可以印證的重要表述是會議強調“著力實現增長穩、就業穩和物價合理回升的優化組合”。

　　會議指出，要實施適度寬松的貨幣政策。發揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功能，適時降準降息，保持流動性充裕，使社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩定功能，創新金融工具，維護金融市場穩定。

　　會議指出，要全面貫徹明年經濟工作的總體要求和政策取向，注重目標引領，著力實現增長穩、就業穩和物價合理回升的優化組合。

　　更加積極的財政政策同樣對應著細節上的調整。和去年底中央經濟工作會議強調的三個“嚴”（嚴格轉移支付資金監管、嚴肅財經紀律、嚴控一般性支出）相比，今年的四個“加”（加大財政支出強度、加強重點領域保障、增加發行超長期特別國債、增加地方政府專項債券發行使用）呈現出顯著的逆周期特征。

　　要實施更加積極的財政政策。提高財政赤字率，確保財政政策持續用力、更加給力。加大財政支出強度，加強重點領域保障。增加發行超長期特別國債，持續支持“兩重”項目和“兩新”政策實施。增加地方政府專項債券發行使用，擴大投向領域和用作項目資本金范圍。優化財政支出結構，提高資金使用效益，更加注重惠民生、促消費、增后勁，兜牢基層“三保”底線。黨政機關要堅持過緊日子。

　　政策盡可能前置，能早則早。我們估計明年經濟有條件實現年初高開，一則中央經濟工作會議強調“各項工作能早則早、抓緊抓實”；二則一攬子政策影響在繼續傳遞，包括在適度寬松的背景下，明年一季度信貸有望再度回歸年初占比偏高的正常季節性；三則在外部貿易條件存在不確定性的背景下，今年四季度起企業邏輯上會盡可能推動出口訂單趕進度。

　　會議指出，把握政策取向，講求時機力度，各項工作能早則早、抓緊抓實，保證足夠力度；強化系統思維，注重各類政策和改革開放舉措的協調配合，放大政策效應。

　　大力實施城市更新，穩定地方基建。今年基建投資是水利、鐵路、航空代表的中央項目高增長；公路、管道、公共基礎設施代表的地方項目負增長。所以政策框架亦具有針對性。“加強自上而下組織協調”、“更大力度支持兩重項目”，“以政府投資帶動社會投資”，“大力實施城市更新”，這一系列政策組合為明年基礎設施投資，包括地方基建合理修復預留了空間。值得注意的是，近期中辦國辦下發 《關于推進新型城市基礎設施建設打造韌性城市的意見》。

　　會議指出，加強自上而下組織協調，更大力度支持“兩重”項目。適度增加中央預算內投資。加強財政與金融的配合，以政府投資有效帶動社會投資。及早謀劃“十五五”重大項目。大力實施城市更新。實施降低全社會物流成本專項行動。

　　治理內卷式競爭就是新一階段的供給側。過去幾年部分行業領域新增產能過于集中、競爭過度，影響行業利潤率、工業品價格中樞，以及企業中長期投資和研發。“綜合整治內卷式競爭”、“規范地方政府和企業行為”指向這一問題。“綜合整治”對應著應會在供給端有更為系統性的動作。

　　會議指出，健全多層次金融服務體系，壯大耐心資本，更大力度吸引社會資本參與創業投資，梯度培育創新型企業。綜合整治“內卷式”競爭，規范地方政府和企業行為。積極運用數字技術、綠色技術改造提升傳統產業。

　　科技創新要和產業創新融合發展。在宏觀經濟政策部分，細節展開先是擴大內需，再是科技創新，然后是穩住樓市股市。其中科技創新表述為“推動科技創新和產業創新融合發展”，我們理解這是一個重要思路。開展人工智能+行動將是一個模版，“人工智能+”是人工智能對各產業的賦能和改造，它可以充分利用中國經濟產業縱深、需求厚度的優勢，以產業哺育新技術，以新技術引領產業。

　　會議指出，以科技創新引領新質生產力發展，建設現代化產業體系。加強基礎研究和關鍵核心技術攻關，超前布局重大科技項目，開展新技術新產品新場景大規模應用示范行動。開展“人工智能+”行動，培育未來產業。加強國家戰略科技力量建設。

　　推動“長錢”與創新之間的正循環。“打通中長期資金入市卡點堵點，增強資本市場制度的包容性、適應性”。包容性和適應性在不同時段內涵一致但有不同側重，從監管今年的表述來看，主要強調的是適配于新質生產力的發展，對新產業新業態新技術的包容性 。

　　會議指出，深化資本市場投融資綜合改革，打通中長期資金入市卡點堵點，增強資本市場制度的包容性、適應性。

　　倡導求真務實，反對形式主義。會議強調“要強化正向激勵，激發干事創業的內生動力”、“讓想干事、會干事的干部能干事、干成事”、“堅持求真務實，堅決反對熱衷于對上表現、不對下負責、不考慮實效的形式主義、官僚主義”。微觀組織效率的提升有助于宏觀經濟效率的實現。

　　會議強調，要加強黨對經濟工作的領導，堅持干字當頭，增強信心、迎難而上、奮發有為，確保黨中央各項決策部署落到實處。要強化正向激勵，激發干事創業的內生動力。切實為基層松綁減負，讓想干事、會干事的干部能干事、干成事。堅定不移懲治腐敗，保持公平公正的市場環境、風清氣正的營商環境。堅持求真務實，堅決反對熱衷于對上表現、不對下負責、不考慮實效的形式主義、官僚主義。

　　對資產定價來說，本次會議尤為重要的信號有三：（1）政策重視必要的總量、重視物價中樞，在2022-2024名義GDP增速偏低位之后，市場可能需要關注和研究名義GDP增速逐步好轉對于大類資產的影響；（2）明年消費領域政策儲備可能較多，我們在前期一直提示BCI消費品價格前瞻指數2021年初以來的調整已至經驗底部，關注這一基本面與政策面的共振；（3）政策初步釋放供給優化信號，明年外需領域的風險也客觀上需要疊加需求擴張+供給優化，關注產能利用率偏低、產品差異化程度又相對較低的行業領域。

　　風險提示：海外經濟和金融環境變化超預期，海外逆全球化貿易政策影響超預期，地產銷售投資下行壓力超預期，消費短期下行壓力超預期，逆周期政策影響大于預期，中長期外部環境變化超預期，對政策理解不到位

　[1]http://www.news.cn/politics/leaders/20241212/f47e778630ec4ff6b51c99d55cef6f43/c.html

[2]https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202312/content_6919834.htm？sid_for_share=99125_3

[3]https：//www.gov.cn/zhengce/202412/content_6991171.htm

[4]https：//stcn.com/article/detail/1184667.html

　　來源： 首席經濟學家論壇

　　(本文作者介紹：廣發證券首席經濟學家)