意見領袖 | 汪濤

　　會議設定了更為積極的政策基調，強調穩定增長為首要任務

　　備受市場期待的中央經濟工作會議于12月12日閉幕，會議討論了2025年的主要經濟目標和政策基調，會議精神與我們此前預期和本周政治局會議基本一致。與往年類似，主要政策目標和大部分政策支持措施將于明年3月的兩會前后公布，而非本次中央經濟工作會議。本次會議指出當前中國經濟同時面臨國內需求不足和外部環境變化的挑戰，不過會議并未直接提及美國加征關稅的風險。因此，會議要求明年要保持經濟穩定增長，強調實施“更加積極有為”的宏觀政策，擴大國內需求，并將大力提振消費作為核心要務。會議強調著力實現增長穩、就業穩和物價“合理回升”的優化組合，這也會是穩定市場預期和優化政策設定的重要抓手。此外，會議要求保持國際收支基本平衡、并促進居民收入增長。總體而言，本次會議為穩增長設定了更積極的宏觀政策基調，不過諸多政策細節仍待確定和公布。

　　預計兩會前后或公布具體措施，2025-26年政策支持進一步加碼

　　我們基準情景假設美國將于2025年一季度公布對中國進口產品加征關稅的方案，并從2025年三季度開始分階段實施加征。因此，在明年3月兩會公布整體政策刺激方案的細節之后，我們認為隨著宏觀形勢更為明朗，加征關稅細則出臺、并且影響逐漸顯現之后，政府還有可能在2025年稍晚和2026年進一步加碼政策支持。若未來3個月出現超出預期的重大沖擊，政府可能會在兩會上調整中央經濟工作會議上討論的部分政策目標和措施。本次會議強調了加強管理預期，加強政策協調，以及調動基層積極性。

　　實施“更加積極”的財政政策，優化財政支出結構

　　本次會議提出要實施“更加積極”的財政政策，這與2020年中國積極擴張廣義財政支持時的表述相同。我們認為這意味著2025年整體財政將更為積極地擴張。會議明確提出要提高財政赤字率，增加發行超長期特別國債，增加地方政府專項債券發行使用，并要求優化財政支出結構（更加注重惠民生、促銷費），加力擴圍實施“兩新”政策（消費品以舊換新和設備更新）。會議還提到制定促進生育政策，我們認為這可能包括設立家庭育兒補貼機制。在基準情景下，我們預計2025年增廣財政赤字率或擴大2個百分點，2026年繼續擴大1個百分點。2025年廣義財政擴張包括：一般公共財政預算赤字率擴大至接近4%（3.5-4%，占GDP比重），特別國債發行規模上調至2萬億元，增發5000億至1萬億特別國債用于向國有銀行注資，地方政府專項債新增限額增加至4.5萬億或以上、用于支持地方債務置換和房地產去庫存。總體而言，2025 年政府債券發行總額可能較2024年增加3.5 萬億元或以上。

　　繼續放松貨幣政策，進一步降息

　　正如政治局會議所強調的以及我們此前所期，會議提出實施“適度寬松”的貨幣政策，該表述較2011-2024年期間“穩健”的貨幣政策明顯轉向、更為寬松，并與2008-2010年定調相同——當時中國在全球金融危機爆發后大幅放松貨幣政策以提振經濟增長。這表明貨幣政策將在2025年進一步放松，不過2025-26年貨幣寬松的潛在空間遠低于15年前。會議明確提出要適時降準降息，保持流動性充裕，維護金融市場穩定，推動房地產市場止跌回穩，探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩定功能。在基準情景下，我們預計央行可能在2025年降息30-40個基點，2026年進一步降息20-30個基點，并帶動LPR和房貸利率更大幅度地下降。我們認為，央行還可能充分利用其他流動性工具來保持流動性充裕（包括擴大買斷式逆回購規模，此前2024年10月和11月分別操作5000億元和 8000億元），為2025年大規模政府債券發行創造有利條件。

　　提振消費作為擴大內需的核心要務，提高政府社保支出

　　會議將“提振消費”列為擴大內需的核心要務，并要求實施提振消費專項行動。如我們此前預期，會議明確提出要加力擴圍實施“兩新”政策。我們預計消費品以舊換新的政府補貼規模可能至少翻倍至3000億元以上（2024年為1500億元），支持范圍也可能在2024年汽車和家電的基礎上進一步擴大到消費電子產品，并可能發放部分通用消費券。如我們此前討論，會議要求“適當”提高退休人員基本養老金，提高城鄉居民基礎養老金，提高城鄉居民醫保財政補助標準。這些市場期待已久的結構性政策有助于逐步提振居民信心、釋放長期消費增長潛力，不過我們認為2025年與社保相關的財政支出增加規模可能不會很大。此外，雖然會議并沒有明確提及，但我們認為政府可能會設立家庭育兒補貼機制，其潛在規模可以超過每年2000億元。

　　促進房地產市場止跌回穩是重要任務之一，政策執行是關鍵

　　本次會議繼續將促進房地產市場“止跌回穩”作為重要任務之一，指出要加力實施城中村和危舊房改造，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力，合理控制

　　來源： 首席經濟學家論壇

　　(本文作者介紹：瑞銀證券中國首席經濟學家。)