（來源：西部證券研究發(fā)展中心）

【固定收益】債券ETF系列研究之一：債券ETF：低利率環(huán)境下的優(yōu)質(zhì)標的

核心結(jié)論

2024年以來，低利率環(huán)境下的債券ETF份額迎來較快增長。債券ETF本身具備費率低、交易便利等優(yōu)勢，在收益率中樞下移等引發(fā)風險偏好變化、債券ETF業(yè)績強于主動型債基引起基金偏好變化、市場增強流動性的各項政策支持的推動下，債券ETF市場規(guī)模不斷擴大。從今年以來表現(xiàn)來看，利率債類ETF收益較強但波動較大、信用債類ETF注重流動性具有更低的波動、可轉(zhuǎn)債類ETF成交額與基金份額快速上升。后續(xù)需重點關(guān)注利率債類ETF的波動性與跟蹤偏離度、信用債類ETF的資產(chǎn)配置與流動性增強、可轉(zhuǎn)債類ETF的增量資金流入情況。

【報告亮點】

1、觀察債券ETF全貌，通過基金基本情況、基金運作情況、基金持有情況及基金業(yè)績表現(xiàn)分析了債券ETF的發(fā)展現(xiàn)狀，同時也從流動性、跟蹤偏離度、基金費率與交易便利度三個重要特征分析債券ETF。

2、細分債券ETF類型，通過與對應主動型債基等橫向比較、與自身收益風險、資產(chǎn)配置等縱向比較，簡要分析不同類型債券ETF的各自特征。

主要邏輯一、外部支持與內(nèi)部費率優(yōu)勢等共同作用，債券ETF快速發(fā)展。

1、今年以來，債券市場活躍、被動型債基表現(xiàn)良好，疊加交易所等提供的交易流動性，債券ETF發(fā)展具備明顯的外部支持；

2、債券ETF的三個重要特征中，流動性邊際改善、跟蹤偏離度處于低位、費率與交易便利度較其他品種有明顯優(yōu)勢，債券ETF發(fā)展亦有自身優(yōu)勢。

主要邏輯二、不同類型債券的ETF在業(yè)績表現(xiàn)、資產(chǎn)配置上各有不同。

1、利率債類ETF整體收益能力較強，但波動較大；

2、信用債類ETF注重持倉債券的流動性，波動較小；

3、可轉(zhuǎn)債類ETF成交額與份額快速上升。

風險提示：監(jiān)管政策超預期，債券供給超預期，統(tǒng)計數(shù)據(jù)滯后。

【基金】2025年公募基金投資策略：多元配置，穩(wěn)中求進

核心結(jié)論

24年公募基金規(guī)模和份額均上升，但結(jié)構(gòu)有所變化，被動型基金高速發(fā)展，另類和REITs增速明顯，主動權(quán)益和固收+基金凈贖回。9月24日后A股強勢反彈，國內(nèi)股債商全線走強，基金全面上漲。權(quán)益類基金中，被動基金表現(xiàn)好于主動基金，金融地產(chǎn)、科技類基金表現(xiàn)亮眼；固收+基金好于固收基金，久期策略占優(yōu)。展望25年，預計權(quán)益向好，結(jié)構(gòu)性行情延續(xù)，成長或占優(yōu)，建議踐行多元資產(chǎn)配置，優(yōu)選各細分策略產(chǎn)品。

【報告亮點】

基于公募全品類視角，分析24年公募發(fā)展和結(jié)構(gòu)，尋找其中變化；從大類資產(chǎn)到各類基金，對比各類基金24年業(yè)績，歸因收益差別，全面觀測不同策略基金表現(xiàn)；基于全球多元資產(chǎn)配置視角，分析25年A股、債券、美股、美債、黃金等投資機會，并針對不同投資策略、風險偏好等給出建議關(guān)注基金。

主要邏輯一：公募基金結(jié)構(gòu)變化，被動權(quán)益業(yè)績好于主動

1、24Q3公募規(guī)模31.59萬億元/份額29.28萬億份，較23Q4增15.83%/10.71%；被動權(quán)益基金規(guī)模超主動規(guī)模；ETF規(guī)模創(chuàng)新高，主動權(quán)益和固收+被凈贖回。

2、權(quán)益類基金中，被動指數(shù)型>增強指數(shù)型>普通股票型>偏股混合型。金融地產(chǎn)、科技類基金表現(xiàn)亮眼；固收+基金優(yōu)于純債基金，久期策略占優(yōu)。

主要邏輯二：預計權(quán)益向好，啞鈴型配置策略，關(guān)注行業(yè)輪動型基金

1、權(quán)益優(yōu)于債券，成長或占優(yōu)，以“順周期”、“AI和新質(zhì)生產(chǎn)力”啞鈴型配置。

2、根據(jù)定位選擇對應策略產(chǎn)品。如底倉型基金鵬華優(yōu)選價值、廣發(fā)多因子、長信金利趨勢等；寬基指增基金海富通滬深300指增、長信中證500指增、博時中證1000指增等；行業(yè)輪動型基金建議關(guān)注華商胡中原、招商李崟、湘財徐亦達、中信建投欒江偉、諾安韓冬燕、華安張序等。

主要邏輯三：含權(quán)債基或占優(yōu)，關(guān)注債基交易和流動性管理能力

固收+或優(yōu)于固收基金，固收+基金建議關(guān)注安信民穩(wěn)增長、招商睿逸等高倉位產(chǎn)品；固收基金建議關(guān)注博時裕弘純債、平安惠泰等久期擇時產(chǎn)品。

主要邏輯四：基于多元資產(chǎn)配置視角，關(guān)注海外及商品基金

海外及商品基金具有配置價值。建議關(guān)注美股、沙特、美債、黃金投資機會，優(yōu)選交易便捷、策略清晰的ETF，同時注意QDII額度問題。

風險提示：數(shù)據(jù)遺漏或誤差；基金策略變更；政策不及預期；外部風險加劇；地緣政治；基金業(yè)績不代表未來表現(xiàn)，不構(gòu)成投資建議或收益保證。

【電子】駿亞科技（603386.SH）首次覆蓋：匠心獨運布局PCB，競逐高端譜寫新篇章

核心結(jié)論

預計公司2024-2026年營業(yè)收入分別為25.00/27.37/29.98億元，歸母凈利潤分別為0.05/1.17/1.24億元。參考可比公司一致預期，我們預計駿亞科技2025年目標市值52.73億元，目標價16.16元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

PCB業(yè)務(wù)全面布局穩(wěn)健發(fā)展。1）公司以PCB為主業(yè)，形成了華南、華中、華東地區(qū)的六大生產(chǎn)基地格局，涵蓋PCB的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及SMT技術(shù)。2）公司產(chǎn)品線廣泛，包括剛性、柔性、剛?cè)峤Y(jié)合及高密度互聯(lián)等多種類型PCB，廣泛應用于能源、消費電子、工業(yè)控制及醫(yī)療等領(lǐng)域。3）面臨行業(yè)需求不足和市場競爭加劇的挑戰(zhàn)，公司通過拓展海外市場和加強技術(shù)創(chuàng)新保持穩(wěn)健發(fā)展，2023年P(guān)CB業(yè)務(wù)營收占比超過九成，是公司主要的收入來源。

重視并購投資和產(chǎn)業(yè)鏈完善。1）公司通過2019年并購牧泰萊完善PCB產(chǎn)業(yè)鏈，在樣板及小批量板市場布局顯著增強，珠海牧泰萊新工廠也正式投產(chǎn)。2）公司注重技術(shù)創(chuàng)新和智能制造，公司于2013年啟動投資江西贛州龍南駿亞新工廠項目，2018年投產(chǎn)的龍南三廠（駿亞精密）產(chǎn)能可達300萬ft2/月，龍南基地在技術(shù)創(chuàng)新方面獲得多項國家認定，為未來創(chuàng)新發(fā)展提供了有力支撐。

積極應對行業(yè)波動，高端創(chuàng)新迎接未來發(fā)展機遇。1）公司積極應對PCB行業(yè)周期性波動，通過提升產(chǎn)品競爭力、優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)和加強市場開拓等措施，保持了銷售量和市占率的穩(wěn)定。2）公司重視AI服務(wù)器、汽車電子、高速端口等新興領(lǐng)域的巨大潛力，積極部署相關(guān)市場，高品質(zhì)多層PCB解決方案已滲透國內(nèi)服務(wù)器行業(yè)頂尖品牌供應鏈。

風險提示：宏觀經(jīng)濟及下游需求不及預期、市場競爭風險、外部經(jīng)濟形勢及匯率風險、商譽減值風險。

【電力設(shè)備】風電行業(yè)2025年年度策略報告：全球海風裝機需求共振，陸風關(guān)注盈利修復機會

核心結(jié)論

國內(nèi)海風開工在即，裝機量有望高增。24年海風建設(shè)積極信號陸續(xù)釋放，江蘇海風項目推進順利，24年年底開始有望陸續(xù)實現(xiàn)開工，廣東多項目迎來招中標，25年初也有望推進開工。預計24/25年海風分別實現(xiàn)8/15GW新增裝機，同比+17%/88%。未來競配、深遠海規(guī)劃等相關(guān)催化有望進一步推動海風板塊成長，“十五五”海風仍具備成長性。

海外海上風電建設(shè)加速，海風多環(huán)節(jié)具備出口機會。根據(jù)英國第三輪、第四輪Cfd進度，歐洲海風裝機將在近年迎來釋放，GWEC預測2026年歐洲海上風電新增裝機有望達到8.40GW，為未來海外海風裝機除中國外的主要市場。英國第6輪CfD同樣正在推進過程中，此次CfD提供超過10億英鎊預算，預計英國海上風電本輪預計可獲得3GW~5GW的裝機容量，英國海風發(fā)展為達到30年50GW的裝機目標正在加速中。預計24/25年海外海風裝機分別為5/7GW，同比+20%/40%。

國內(nèi)陸風風機需求旺盛，價格有望企穩(wěn)回升，風機環(huán)節(jié)盈利彈性大。根據(jù)比地招標網(wǎng)，2024年1-10月風機招標量（不含框架協(xié)議招標）為98.22GW，同比+93.36%，其中陸上風機（含塔筒）招標量為90.99GW,同比+100.77%，下游需求旺盛。盈利方面，根據(jù)比地招標網(wǎng)2024年1-10月風機價格已趨穩(wěn)，業(yè)主評標規(guī)則發(fā)生改變，底價拿單策略在評分上已不具備優(yōu)勢，未來中標價格有望回暖。此外亞非拉區(qū)域陸風需求同樣旺盛，根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，國內(nèi)頭部幾家主機公司24年海外訂單量有望同比高增長，出口產(chǎn)品毛利率優(yōu)異，預計未來出口貢獻較多利潤增量。

全球海風裝機需求共振，陸風風機盈利有望持續(xù)修復。我們梳理2條選股主線：（1）國內(nèi)外海風需求共振，持續(xù)看好海風成長性。國內(nèi)海風開工在即，有望帶來海風裝機積極預期，海風相關(guān)標的將受益。海外海風建設(shè)加速，多環(huán)節(jié)出口需求有望提升。我們建議在競爭格局較好，盈利水平較為穩(wěn)健，且具備海外出口需求的環(huán)節(jié)中進行選股，建議關(guān)注海纜、樁基板塊相關(guān)標的。（2）國內(nèi)陸風風機需求旺盛，看好陸風相關(guān)環(huán)節(jié)盈利反轉(zhuǎn)機會。24年以來風機需求旺盛，中標量1-10月同比翻倍，價格方面24年國內(nèi)陸風風機中標價格趨穩(wěn)，我們建議關(guān)注陸風需求高增下相關(guān)環(huán)節(jié)盈利反轉(zhuǎn)機會，建議關(guān)注風電主機、風機零部件環(huán)節(jié)。

投資建議：綜合三條選股主線來看，我們首要關(guān)注海纜、樁基、風機、風機零部件環(huán)節(jié)未來投資機會。海纜環(huán)節(jié)推薦東方電纜、中天科技（維權(quán)），建議關(guān)注亨通光電；樁基環(huán)節(jié)推薦天順風能，建議關(guān)注大金重工、海力風電；風電主機推薦明陽智能、金風科技；風機零部件推薦日月股份，建議關(guān)注廣大特材、金雷股份。

風險提示：政策性風險、市場競爭風險、經(jīng)濟環(huán)境及匯率波動風險。

【電池】電動車2025年度策略報告：鋰電有望雙擊，拐點愈加清晰

核心結(jié)論

鋰電2025年有望迎來業(yè)績估值雙擊。

1）業(yè)績層面，碳酸鋰周期拐點+部分環(huán)節(jié)格局邊際優(yōu)化，帶來較高的業(yè)績增長確定性。高成本鋰礦今年來紛紛減產(chǎn)、停產(chǎn)，行業(yè)邊際成本增加，鋰鹽價格有望迎來觸底回升，碳酸鋰鏈條冶煉、正極、六氟等環(huán)節(jié)有望從庫存虧損轉(zhuǎn)變?yōu)閹齑媸找妫瑯I(yè)績迎來改善。從供需平衡表來看，磷酸鐵鋰、負極、六氟、鋁箔等環(huán)節(jié)25年供過于求情況有望改善，在行業(yè)產(chǎn)品高端化的趨勢下，頭部廠商的產(chǎn)能更加緊俏，高端產(chǎn)品供需情況優(yōu)于行業(yè)水平，頭部企業(yè)盈利有望提升。推薦尚太科技、天賜材料，建議關(guān)注湖南裕能、天際股份（維權(quán)）、鼎勝新材（維權(quán)）。

2）估值層面，歐美市場25年下半年有望迎來積極催化，固態(tài)電池、4680、鈉電等新技術(shù)25年預計迎來新進展，相關(guān)受益標的迎來估值擴張邏輯。

2.1）25年海外電池廠新產(chǎn)能相繼轉(zhuǎn)固，有望提升鋰電出海鏈估值水平。通過產(chǎn)業(yè)鏈跟蹤，LG、三星、SK等海外電池廠新產(chǎn)能有望在25年迎來投產(chǎn)轉(zhuǎn)固潮，以滿足26年歐美EV及儲能的需求。海外鋰電產(chǎn)業(yè)鏈盈利水平高，相關(guān)公司有望迎來第二成長曲線，推薦寧德時代、科達利、容百科技、中偉股份，建議關(guān)注龍蟠科技。

2.2）固態(tài)電池2025年離商業(yè)化更進一步，全年利好不斷。2025年初國內(nèi)頭部固態(tài)電池廠商有望推出能量密度更高的半固態(tài)電池，及更高容量的全固態(tài)電池。下游動力市場預計有更多車型配備半固態(tài)長續(xù)航電池，儲能市場預計有更多半固態(tài)電芯出貨，固態(tài)電池產(chǎn)業(yè)化進程加速。推薦三祥新材、曼恩斯特，建議關(guān)注納科諾爾。

2.3）4680沉寂兩年，預計2025年迎來量產(chǎn)元年。特斯拉在24Q2業(yè)績會公開表明公司已突破干法電極工藝，從生產(chǎn)第5000萬顆到第1億顆僅用3個月時間，公司在快速提高生產(chǎn)節(jié)拍，預計25年會有明顯產(chǎn)能爬坡。同時，三星、LG的46系列電池預計也會在25年初量產(chǎn)。推薦科達利、億緯鋰能（維權(quán)）、容百科技，建議關(guān)注東方電熱、新坐標。

2.4）碳酸鋰漲價周期+鈉電池技術(shù)進步，鈉電有望重新迎來市場關(guān)注。鈉離子本身技術(shù)進步，BOM成本快速下降，疊加25年碳酸鋰價格預計觸底反彈，鈉電替代效應提升。另外，寧德發(fā)布驍遙增混電池，引入鈉離子提升低溫性能表現(xiàn)，鈉電商業(yè)化進程有望提速。建議關(guān)注同興環(huán)保、維科技術(shù)。

2.5）電池降本帶來的邊際效應降低，高性能優(yōu)勢凸顯，產(chǎn)業(yè)鏈頭部企業(yè)也享受了高端產(chǎn)品帶來的溢價。我們預計25年快充負極、高壓實鐵鋰、硅負極等高端產(chǎn)品會繼續(xù)放量。建議關(guān)注中科電氣、湖南裕能、貝特瑞。

2.6）頭部充電運營商盈利性有望逐步釋放。中國新能源車保有量快速提升是推動充電樁建設(shè)及運營的根本動力，車網(wǎng)互動受到政策鼓勵長期發(fā)展空間較大。推薦特銳德（維權(quán)）、綠能慧充，建議關(guān)注盛弘股份、道通科技等。

風險提示：新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化進展不及預期；下游需求不及預期；行業(yè)競爭加劇；原材料價格波動。

【建筑材料】2025年非金屬建材行業(yè)消費建材板塊年度策略報告：25年關(guān)鍵詞：建材補貼、收并購、出海

核心結(jié)論

裝修建材板塊24年表現(xiàn)如何？2024年在地產(chǎn)持續(xù)弱景氣的大環(huán)境下，疊加保交付政策推動下的竣工端工程需求逐漸減少，即便頭部企業(yè)在成本管控、渠道管理、服務(wù)保障、品牌形象等方面優(yōu)勢突出，但依然難以獨善其身，前三季度裝修建材板塊收入同比-2.89%，歸母凈利潤同比-16.64%。

2024年裝修建材板塊共出現(xiàn)2次大行情，分別發(fā)生于5月、10-11月，均為由地產(chǎn)政策催化下的政策行情，無基本面或其它預期催化，整體表現(xiàn)不及房地產(chǎn)板塊。1-11月板塊股價同比-2.94%，市盈率同比+11.53%（TTM），市場對板塊未來預期有所改善，信心有所恢復。

消費建材企業(yè)如何展現(xiàn)卓越之姿？Step1單一產(chǎn)品競爭成為細分市場頭部完成原始積累；Step2體系競爭突破天花板，由單一品類單一渠道的點狀經(jīng)營，向多品類多渠道的矩陣經(jīng)營轉(zhuǎn)變；Step3服務(wù)競爭筑造強壁壘，由制造商/渠道商向服務(wù)商轉(zhuǎn)變。

2025年：挑戰(zhàn)與機遇并存，機會留給有準備的企業(yè)

1）為什么我們認為“建材補貼”存在預期差：本輪家裝補貼各地政策有所差別，但總結(jié)有以下特點：成品居多，尤其是智能產(chǎn)品如智能馬桶、智能門鎖，基輔材偏少；補貼比例多在15%-20%；單品補貼額度上限多在2000-4000元左右；消費券有限，且需在獲取后在規(guī)定時間內(nèi)核銷。

展望25年，首先，明年家裝補貼有望持續(xù)；其次，家裝補貼政策在持續(xù)優(yōu)化，明年政策更值得期待；第三，家裝補貼基本沒有透支明年需求；第四，家裝補貼利好頭部企業(yè)；第五，建材品類需求彈性最大：建材整體零售市場體量1409億高于家具1363億（2023年），將建材品類納入補貼范圍是有意義的。本次四川、廣州、廈門等地已嘗試將建材納入補貼范圍。浙江、青海等地均開展了對居民家裝合同的補貼覆蓋，建材涵蓋其中。若建材品類補貼能全國范圍推廣，低基數(shù)下相較汽車、家電、家具品類有望成為需求彈性最大的品種。

2）兼并收購是企業(yè)實現(xiàn)跨越式成長的重要途徑：2025年低行業(yè)景氣度預期為具備資金實力且在原有賽道遇到發(fā)展天花板的企業(yè)創(chuàng)造了收并購契機。

3）不出海，就出局：消費建材企業(yè)的出海較晚，但當下時機已然成熟，消費建材企業(yè)出海與其說是面對國內(nèi)產(chǎn)能“過剩”的無奈之舉，不如看作是成長為卓越企業(yè)的必經(jīng)之路，而這個機會已然到來。

投資建議：基于以上3條主線，我們推薦偉星新材、北新建材、兔寶寶、三棵樹、東方雨虹。

風險提示：政策不及預期、行業(yè)競爭加劇、出海風險、兼并收購風險。

【交運】2025年交通運輸行業(yè)投資策略報告：航空、快遞有望受益于消費復蘇，重視油運的供給制約

核心結(jié)論

展望2025年，我們認為航空、快遞有望受益于消費復蘇，建議重視油運行業(yè)供給制約帶來的投資機會。

【報告亮點】航空、快遞，我們側(cè)重于深入分析需求端驅(qū)動因素對行業(yè)的影響；油運，建議關(guān)注供給制約帶來的行業(yè)變化。

快遞：或?qū)⑹芤嬗谙M行業(yè)增長。量：2024年快遞行業(yè)包裹量保持較好增長，2024年1-10月快遞行業(yè)包裹量實現(xiàn)1400.8億件，同比+22.3%。價：2024年行業(yè)雖有價格競爭，各家快遞公司單票收入均有不同程度下滑。但大部分公司業(yè)績增長良好。快遞需求展望：預計2024-2027年電商快遞業(yè)務(wù)量增速CAGR約10%。驅(qū)動因素：（1）低價電商，直播電商和小件化趨勢將持續(xù)貢獻增量；（2）電商逆向物流和下沉市場發(fā)展將持續(xù)貢獻增量；（3）2025年快遞行業(yè)增長有望受益于政府出臺的消費提振政策。目前快遞股處于低預期、低股價階段，我們認為市場對于快遞行業(yè)增長的潛力、價格競爭溫和度以及少數(shù)優(yōu)質(zhì)龍頭對價格競爭的抗壓能力存在低估。建議持續(xù)關(guān)注快遞行業(yè)的需求增長情況。重點推薦估值較低的中通、圓通。

油運：新船增長有望繼續(xù)保持低位。供給端：（1）集裝箱、LNG等船型搶占船臺，油輪訂單難以提升；（2）新造船性價比較低，新簽訂單意愿不強 ；（3）油輪老齡化嚴重，老船加速拆解減少運力供給；（4）老舊船舶有望進入拆解高峰期。需求端：長期來看，東油西運趨勢之下，運距拉長將提升噸公里需求。原油和成品油均進入供求關(guān)系剪刀差時代，建議持續(xù)關(guān)注油運行業(yè)的投資機會。重點推薦估值較低的招商南油，關(guān)注中遠海能、招商輪船。

航空：有望進入供求共振周期。供給端：（1）公司層面：2024年各航司飛機數(shù)保持低速增長；（2）行業(yè)層面：從歷史縱向比較維度來看，預計民航運輸飛機數(shù)量首次出現(xiàn)為期7年的低供給增長。需求端：（1）2024年各航司航空旅客量保持較好增長；（2）2024年1-10月，各航司整體客座率保持較高水平；（3）預計2025年，航空需求有望受益于逆周期政策的支持。航空有望進入供求共振周期，建議重點關(guān)注航空行業(yè)的投資機會。重點推薦已經(jīng)盈利較好的春秋、吉祥。

【風險提示】快遞龍頭市占率提升速度過于緩慢；快遞行業(yè)階段性價格競爭較為激烈；消費政策效果不達預期；海外經(jīng)濟不確定性增強，油輪運輸需求恢復不及預期；淡季航空出行需求低于預期；國際航線恢復進度低于預期。

對外發(fā)布日期：2024/12/08-2024/12/13

報告發(fā)布機構(gòu)：西部證券研究發(fā)展中心

姜珮珊（S0800524020002）jiangpeishan@research.xbmail.com.cn

李洋（S0800524030001）liyang@research.xbmail.com.cn

鄭宏達（S0800524020001）zhenghongda@research.xbmail.com.cn

胡琎心（S0800521100001）hujinxin@research.xbmail.com.cn

劉小龍（S0800523100001）liuxiaolong@research.xbmail.com.cn

李華豐（S0800521070003）lihuafeng@research.xbmail.com.cn

萬靜遠（S0800524100006）wanjingyuan@research.xbmail.com.cn

凌軍（S0800523090002）lingjun@research.xbmail.com.cn

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