鋼鐵、玻璃、造紙等傳統(tǒng)制造業(yè)給人的印象往往是產(chǎn)能過剩、競(jìng)爭(zhēng)激烈、利潤(rùn)微薄。但在行業(yè)整體盈利狀況不樂觀的情況下，仍然有一些公司表現(xiàn)出色。

從2022年開始，傳統(tǒng)制造業(yè)盈利走弱。以鋼鐵行業(yè)為例，2023年?duì)I業(yè)收入大于100億元的A股鋼鐵制造公司有27家，2021年它們的凈利潤(rùn)之和為1178億元，2022年為249億元，降幅為78.9%。2023年為190億元，比2022年繼續(xù)下降23.7%。2024年前三季度，27家公司凈利潤(rùn)之和為負(fù)值，27家中15家虧損，虧損率為55.6%。

但在艱難的環(huán)境下，中信特鋼（000708.SZ）、華菱鋼鐵（000932.SZ）、南鋼股份（600282.SH）等公司仍然保持著較好的盈利水平。我們希望通過一套指標(biāo)體系衡量哪些公司在逆境中可以保持較高的盈利質(zhì)量。

指標(biāo)與方法

有五個(gè)指標(biāo)常常用來衡量企業(yè)的盈利質(zhì)量，它們是：銷售凈利率、銷售毛利率、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、投入資本回報(bào)率（ROIC）。這五個(gè)指標(biāo)可以從不同側(cè)面衡量企業(yè)的盈利質(zhì)量。

比如，雖然A公司的ROE高于B公司，但不能確定地說，A公司的盈利質(zhì)量高于B公司。

因?yàn)镽OE=ROA╳財(cái)務(wù)杠桿率，所以，提高財(cái)務(wù)杠桿率可以提升ROE。但是提高財(cái)務(wù)杠桿率卻會(huì)增大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，或者說，A公司可能是犧牲了財(cái)務(wù)安全取得了更高的ROE。這時(shí)為了客觀，還應(yīng)該比較一下A公司和B公司的ROA。

所以，綜合以上五個(gè)指標(biāo)，得出的結(jié)論會(huì)更全面、更客觀。在分析之前，我們先要選定行業(yè)樣本公司，然后進(jìn)行如下四步操作：

第一步，求出樣本公司2022年、2023年、2024年三季度的銷售凈利率、銷售毛利率、ROE、ROA、ROIC五項(xiàng)指標(biāo)的數(shù)值；如果樣本公司中包含港股，則求2022年、2023年、2024年中期的五項(xiàng)指標(biāo)數(shù)值。

第二步，分別求出五項(xiàng)指標(biāo)2022年、2023年、2024年三季度的均值；如果樣本公司中包含港股，則求2022年、2023年、2024年中期的均值。

第三步，按照每項(xiàng)指標(biāo)均值的大小給樣本公司排序，第一名得6分，第二名得5分，第三名得4分，以此類推，第六名得1分，第七名和第七名之后都得0分。

第四步，加總各公司的得分，選出總分最高的公司。

在這套評(píng)判體系下，總分越高的公司盈利質(zhì)量越高。下面分別看看在鋼鐵、玻璃、造紙三個(gè)行業(yè)中，誰是盈利質(zhì)量最高的公司。

鋼鐵行業(yè)

參照申萬行業(yè)分類，以2023年?duì)I業(yè)收入大于100億元的A股鋼鐵公司作為樣本，這樣的公司有27家。表1是各樣本公司的得分情況，這里忽略了總分為0的公司。

表1: 鋼鐵樣本公司的得分情況（忽略了總分為0的公司）

表1前四名的得分顯著高于其他公司，我們稱其為“第一梯隊(duì)”公司。它們是中信特鋼30分、華菱鋼鐵20分、南鋼股份16分、甬金股份（603995.SH）15分。表2是這四家公司各項(xiàng)指標(biāo)的原始數(shù)據(jù)。

表2：第一梯隊(duì)四家公司的五項(xiàng)指標(biāo)原始數(shù)據(jù)

寶鋼是中國(guó)營(yíng)業(yè)收入最高的鋼鐵企業(yè)，2023年?duì)I業(yè)收入高達(dá)3445億元。但是，用以上體系衡量，寶鋼的盈利質(zhì)量排在第五名。在前四名中，中信特鋼、華菱鋼鐵2023年?duì)I業(yè)收入超過1000億元，南鋼股份725億元，甬金股份2023年?duì)I收399億元。

值得注意的是，中信特鋼得分30分，而第二名華菱鋼鐵為20分，中信特鋼得分顯著高于第一梯隊(duì)的其他公司。

雖然從2022年開始，鋼鐵行業(yè)開始下行，2024年行業(yè)更是大面積虧損，但中信特鋼2022年-2024年的年化ROE超過15%。在5300多家A股上市公司中，能達(dá)到這一水平的公司不足500家。

玻璃行業(yè)

參照申萬行業(yè)分類，以2023年?duì)I業(yè)收入大于50億元的A股玻璃制造公司作為樣本，這樣的公司僅有5家。由于公司數(shù)量較少，我們添加了3家營(yíng)業(yè)收入大于50億元的港股玻璃制造公司：福耀玻璃（03606.HK）、信義玻璃（00868.HK）、福萊特玻璃（06865.HK）。最終得到8家樣本公司。表3是各樣本公司的得分情況，這里忽略了總分為0的公司。

表3: 玻璃行業(yè)樣本公司的得分情況（忽略了總分為0的公司）

表3前兩名的得分顯著高于其他公司，我們稱其為“第一梯隊(duì)”公司。它們是福耀玻璃28分、信義玻璃27分。表4是表3中公司各項(xiàng)指標(biāo)的原始數(shù)據(jù)。

表4: 玻璃公司五項(xiàng)指標(biāo)的原始數(shù)據(jù)

造紙行業(yè)

參照申萬行業(yè)分類，以2023年?duì)I業(yè)收入大于50億元的A股大宗造紙公司作為樣本，這樣的公司有7家。由于公司數(shù)量較少，我們添加了2家營(yíng)業(yè)收入大于50億元的港股造紙公司：玖龍紙業(yè)（02689.HK）、理文造紙（02314.HK）。最終得到了9家樣本公司。

表5是各樣本公司的得分情況，這里忽略了總分為0的公司。

表5: 造紙行業(yè)樣本公司的得分情況

表5前三名得分顯著高于其他公司，我們稱其為“第一梯隊(duì)”公司。它們是太陽紙業(yè)30分、理文造紙22分、華泰股份18分。表6是表5中公司各項(xiàng)指標(biāo)的原始數(shù)據(jù)。

表6: 造紙公司五項(xiàng)指標(biāo)原始數(shù)據(jù)（忽略了總分為0的公司）

看完鋼鐵、玻璃、造紙三個(gè)行業(yè)的情況，讀者可能會(huì)問：為何有些傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)的盈利質(zhì)量會(huì)高于行業(yè)同行？我們以中信特鋼為例進(jìn)行簡(jiǎn)要分析。

中信特鋼為何盈利質(zhì)量高

中信特鋼擁有江蘇興澄特鋼、湖北大冶特鋼、山東青島特鋼、天津鋼管、江蘇靖江特鋼五個(gè)生產(chǎn)基地。這些基地全部臨江或臨海，降低了運(yùn)輸成本。

研發(fā)投入可以有效提高產(chǎn)品溢價(jià)，從而提高盈利質(zhì)量。表7顯示中信特鋼與華菱鋼鐵研發(fā)費(fèi)用占比在A股鋼鐵公司中排名并列第一，都為4.0%。而華菱鋼鐵的盈利質(zhì)量得分在鋼鐵行業(yè)中排名第二，這也印證了研發(fā)投入可以提升盈利質(zhì)量。

表7: 鋼鐵企業(yè)研發(fā)費(fèi)用在營(yíng)業(yè)收入中的占比（三年均值超過3%的公司）

通過研發(fā)，中信特鋼重點(diǎn)培育了80多個(gè)細(xì)分市場(chǎng)的隱形冠軍（“小巨人”項(xiàng)目），這些新品種、高端品種提高了公司的盈利質(zhì)量，并且弱化了鋼鐵行業(yè)的盈利周期性特點(diǎn)。

中信特鋼注重新技術(shù)應(yīng)用，在數(shù)字化、智能化方面投入了大量的研發(fā)費(fèi)用。旗下的興澄特鋼是全球特鋼行業(yè)首家“燈塔工廠”，通過提高生產(chǎn)的敏捷化、柔性化水平，定制訂單因此增加了35.3%，不合格產(chǎn)品率降低了47.3%，噸鋼能耗降低了10.5%。

2024年是鋼鐵行業(yè)近年來最為艱難的一年，各公司的營(yíng)收普遍下滑。2024年前三季度中信特鋼營(yíng)收同比下降了3.4%，寶鋼同比下降了4.9%，上文A股27家鋼鐵公司下降中值為6.9%。但我們認(rèn)為中信特鋼的營(yíng)收未來會(huì)重回增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，原因有二。

第一，中信特鋼的產(chǎn)品被下游廣泛認(rèn)可。根據(jù)招商證券的報(bào)告，中信特鋼的高標(biāo)準(zhǔn)軸承鋼產(chǎn)銷量世界第一；汽車零部件用鋼國(guó)內(nèi)產(chǎn)銷量第一；高端海洋系泊鏈用鋼國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率超過90%；礦用鏈條鋼國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率超過80%；高端連鑄大圓坯國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率超過70%。

第二，能源、汽車、機(jī)械設(shè)備、軸承是中信特鋼的四大營(yíng)收來源（圖1）。中國(guó)制造業(yè)面臨轉(zhuǎn)型升級(jí)，能源、汽車、高端裝備、航空航天等行業(yè)仍會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)。這些行業(yè)的增長(zhǎng)能夠拉動(dòng)中信特鋼的產(chǎn)品需求，從而帶動(dòng)其營(yíng)收重回增長(zhǎng)。

圖1: 中信特鋼的營(yíng)收來源

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