意見領袖 | 管濤

　　自9月底推出一攬子增量政策以來，10年期中國國債收益率從9月24日的2.0%附近快速升至2.1%以上。但9月29日摸高2.25%后震蕩回落，于11月中旬跌回2.1%附近，11月21日起跌破2.1%。12月2日起，10年期國債收益率跌破2.0%，進入1.0時代。

　　9月24日和10月18日，中國人民銀行行長潘功勝兩次強調，央行對長期國債收益率作風險提示，與市場加強溝通，是為了遏制羊群效應而導致長期國債收益率單邊下行可能潛藏的系統性風險。最近國內長期利率再度走低，預示著前述風險重新積聚。然而，任何事情都有兩面性。長端利率加速下行釋放了三重市場和政策涵義。

　　市場信心需進一步鞏固和加強

　　理論上講，短端2年期國債收益率反映市場對貨幣政策松緊的預期，長端10年期國債收益率則反映市場對未來經濟增長或通貨膨脹的預期。歷史地看，中國長期利率走勢對經濟波動具有先行性。

　　2012年3月至2016年8月，中國曾遭遇連續54個月的工業品批發物價指數（PPI）同比負增長。2016年10月公布9月份PPI增速轉正后，市場將其解讀為經濟觸底回升的信號，10年期國債收益率從2.7%左右開始反彈，12月初升回3.0時代。這波反彈一直持續到2018年初，國債收益率一度升至4.0%附近（見圖1）。事實上，2016年四季度，中國實際國內生產總值（GDP）同比增長6.9%，環比回升0.1個百分點；2017年全年實際增長7.0%，環比回升0.1個百分點，終結了年度增速“六連跌”。

　　2020年初受新冠疫情暴發、央行降準降息的影響，10年期國債收益率快速下行。1月23日起，國債收益率由上年底的3.14%跌破3.0%。4月初，中國宣布本土疫情傳播渠道基本阻斷，國債收益率于4月8日探底2.48%后反彈。之后，中國人民銀行既沒有加息，也沒有提高存款準備金率。但伴隨著國內經濟率先復蘇，國債收益率自8月24日起升回至3.0時代，到年底收在3.14%，最高升至3.35%（見圖1）。2020年一季度，中國實際GDP同比下降6.9%，二至四季度分別增長3.1%、4.8%和6.8%，全年增長2.2%。全年增速雖為改革開放以來年度最低，但中國成為當年為數不多保持實際經濟正增長的主要經濟體。

　　2022年11月份，國內防疫轉段后，市場對于中國經濟復蘇的前景改善，10年期國債收益率也出現了一波回升行情。從10月份的2.7%附近，最多升至2023年1月底的2.9%稍強。2023年2月份以后，10年期國債收益率重新震蕩走低（見圖1）。顯然，與2020年下半年相比，這輪國債收益率反彈持續的時間較短、幅度較小。這反映了市場對于疫后國內經濟恢復趨于謹慎。事實上，2023年底，為實現經濟增速保“5”的目標，中國臨時增發1萬億元國債并提高赤字率，全年實際GDP增長5.2%。

　　如前所述，2024年9月底增量政策出臺觸發的這輪10年期國債收益率上行，不論是持續時間和反彈高度都較為有限（見圖1）。這一定程度反映，盡管從采購經理人指數（PMI）、社會消費品零售總額變動、房地產銷售等指標看，9月份以來支撐經濟運行回升向好的積極因素進一步增多，但市場依然信心不足。特別是特朗普強勢回歸，推行“美國優先的政策”，給中國和世界經濟都帶來了巨大的不確定性。根據萬得一致預測，2024年四季度，中國實際GDP增長5.0%，全年增長4.9%，處于5%左右目標值的下方；2025年，預計全年實際增長4.7%，增速環比進一步下滑。

　　由于投資者憧憬年底中央經濟工作會議將會釋放更多穩增長的政策信號，上周五（12月6日）上證綜指在重新定價特朗普關稅威脅的過程中收在3404，較11月26日前低3260反彈了4.4%。顯然，借鑒前期一攬子增量政策扭轉市場預期的經驗，后期政策有必要繼續保持走在市場曲線前面的領先態勢，這對于鞏固和加強市場信心尤為重要。

　　財政擴張的空間被進一步打開

　　潘功勝9月24日在國新辦新聞發布會上表示，國債收益率水平是市場化形成的結果，人民銀行尊重市場的作用。同時，毫無疑問，它為中國實施積極的財政政策營造了一個良好的貨幣環境。實際情況是，到12月6日，10年、20年和30年期國債收益率分別為1.95%、2.19%和2.16%，較2023年底分別回落60、55和67個基點。這有助于進一步降低中國超長期政府債券的融資成本。

　　在2020年公共衛生危機應對中，中國財政政策保持了相對克制。但正常的財政政策是留著用的，不是攢著看的。尤其當前國內經濟下行壓力較大，不論是解決物價低位運行還是有效融資需求不足的問題，關鍵都在于擴大國內投資和消費需求。貨幣再寬松都是債，只能解決資金鏈不能解決現金流問題。在企業、家庭資產負債表受損，投資和消費的意愿、能力不足的情況下，市場普遍期待財政政策能夠更加積極。當前形勢下，政策上做多的風險小于做少的風險。因為即便政策做多了，意味著經濟恢復更快、更強勁。只有經濟穩住、風險防住，才能夠穩住預期、提振信心。這樣，中國才會更加有信心和底氣應對各種外部沖擊和挑戰，才能夠在對外經貿磋商中爭取主動。

　　在現行財稅體制下，財政政策穩增長的效能有待進一步發揮。9月26日中央政治局會議強調，要發行使用好超長期特別國債和地方政府專項債，更好發揮政府投資帶動作用。同時，近期宣布的一攬子增量政策中，擬發行特別國債為六大國有商業銀行補充核心一級資本，擬于2024~2026年每年安排2萬億元、三年總計6萬億元地方政府專項債額度置換存量隱性債務。加上年初政府工作報告提出，擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設（即“兩重”建設），2024年先發行1萬億元。由此，2025年已明確的特別國債和地方政府專項債的發行額度合計約為4萬億元。

　　若2025年安排的地方政府專項債額度取2020至2024年的平均值3.75萬億元（不含前述化債的2萬億元）。加上這塊，2025年總計廣義赤字約為7.75萬億元，貢獻約相當于2025年名義GDP（假定2025年實際增速目標設定為5%，名義增速與實際增速持平，取2023年名義GDP乘以1.04乘以1.05）的5.6個百分點，較2024年的前高5.4%（含2024年新增2萬億元化債資金）還多出約0.2個百分點。

　　7月30日中央政治局會議提出，要以提振消費為重點擴大內需，經濟政策的著力點更多轉向惠民生、促消費。9月30日中央政治局會議進一步明確，要把促消費和惠民生結合起來，促進中低收入群體增收，提升消費結構；支持和規范社會力量發展養老、托育產業，抓緊完善生育支持政策體系。這意味著加大民生和社會保障支出也是政府財政擴張的應有之義，這對應著狹義赤字規模增加，需要通過發行一般國債或地方政府債券為赤字融資。

　　如果取2023年的前高3.9%（含2023年底新增赤字）安排2025年的公共財政預算赤字，則2025年廣義赤字率將達到9.5%（赤字規模約為13.08萬億元），較2024年的前高8.4%（赤字規模約為10.96萬億元）還高出1個多百分點（見圖2）。有力度的財政赤字擴張“一舉兩得”，不僅可以釋放加強財政逆周期調節的信號，還可以增加金融市場安全資產的供給。

　　此外，面對不確定性是最大確定性，預案比預測更重要。建議為更好應對內外部不測因素的影響，2025年初制定財政預算計劃時宜留有余地并充實政策儲備。若初始預算計劃不足以支持實現中國經濟增速的預期目標時，可適時加碼財政刺激，提高政策響應速度。

　　試想，2024年7月底中央政治局會議提出堅定不移實現全年經濟社會發展預期目標，宏觀政策要持續加力、更加給力時，若能配套推出一批增量政策舉措，效果可能會更好。如7月19日國務院常務會議決定統籌安排3000億超長期特別國債支持設備更新和消費品以舊換新（即“兩新”項目），8月底額度全部下撥，9月起相關政策效果就已經開始顯現。

　　短期內貨幣寬松的必要性減弱

　　12月2日，潘功勝重申，將繼續堅持支持性的貨幣政策立場和政策取向，綜合運用多種貨幣政策工具，加大逆周期調控力度，保持流動性合理充裕，降低企業和居民綜合融資成本。據此，市場對于貨幣寬松仍有較多憧憬。

　　由于人民銀行多次公開提示的長期利率單邊下行風險沒有得到根本緩解，短期內市場可能更為關注潘功勝9月底宣布的視情況年底還將有0.25到0.5個百分點的降準。然而，央行最近加速了貨幣政策工具創新，通過國債公開市場買賣（8至10月份累計凈買入5000億元）和買斷式逆回購（11月份累計凈買入8000億元），保持了市場流動性合理充裕。10月和11月份，日均存款類機構質押式回購加權利率（DR007）為1.67%，低于前9個月日均1.85%近20個基點。可見，降準并非必選項，可降可不降。

　　更重要的是，貨幣信貸傳導仍受到需求約束。雖然10月份廣義貨幣供應量（M2）和狹義貨幣供應量（M1）分別同比增長7.5%和下降6.1%，增速環比上升0.7和1.3個百分點，但同期人民幣貸款增長8.0%、社會融資規模存量增長7.8%，環比分別回落0.1和0.2個百分點（見圖3）。當月，新增人民幣信貸5000億元，分別環比、同比少增1.09萬億和2384億元；新增社融規模1.40萬億元，環比、同比少增2.36萬億和4441億元。截至9月末，結構性貨幣政策工具余額6.66萬億元，較6月末減少3727億元，較2023年末減少8515億元。

　　M1降幅收斂、M2增長提速部分反映了9月底以來股市和樓市成交回暖。10月，滬深兩市日均成交1.98萬億元，環比增長近1.50倍；全國新建商品房和二手房成交量結束“八連降”，同比增長3.9%。相反，11月底以來國債收益率加速下行，本身顯示市場“資產荒”愈演愈烈。特別是日前發布的監管新規，有可能增強了非銀行機構的“搶券”動機。同時，2024年二、三季度，國內商業銀行凈息差連續兩個季度低于不良貸款率，表明兼顧穩增長與防風險的任務艱巨性。

　　統籌內外部均衡的壓力短暫緩解后又再度加強。三季度，隨著美聯儲寬松預期不斷升溫，人民幣匯率止跌反彈，中間價和境內外交易價到9月底均升至7.0附近，一度打開了國內貨幣政策的自主空間。但進入10月份以來，美聯儲寬松預期降溫疊加特朗普交易回歸，特別是特朗普的關稅威脅，令人民幣再度承壓，境內外交易價迅速跌至7.30附近，中間價也跌至7.20附近，統籌內外部均衡的任務重新加重。

　　當然，在大國貨幣政策堅持“對內優先”的前提下，央行當出手時仍需出手。為提高貨幣政策傳導效率，貨幣寬松或配合財政政策進一步發力時使用為佳。這有助于加強財政貨幣政策協調，給積極的財政政策維護寬松的金融環境。否則，2020年下半年財政貨幣政策嚴重錯位造成的市場利率飆升就殷鑒不遠。

　　注：本文發表于《第一財經日報》2024年12月9日。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)