意見領袖 | 羅志恒

　　事件

　　12月9日，中共中央政治局召開會議，分析研究2025年經濟工作。

　　1、形勢判斷上，會議充分肯定了今年來之不易的發展，提出今年經濟社會目標將順利完成，同時認識到當前及明年經濟面臨的內需不足和外部沖擊等問題，體現在要求“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”“擴大高水平對外開放，穩外貿、穩外資”。

　　2、會議最大的亮點是：政策總基調“更加積極有為”，財政政策從“積極”到“更加積極”，貨幣政策從“穩健”到“適度寬松”，“加強超常規逆周期調節”。

　　3、強調“穩住樓市股市”，以資本市場活躍為先導，逐步修復居民、企業的資產負債表，激發微觀主體活力。

　　4、重視預期管理，提出“加強預期管理，提高政策整體效能”。

　　解讀

　　一、總體形勢判斷：肯定經濟運行總體平穩、穩中有進，但也要正視內需不足和外部沖擊，務實又具前瞻性

　　會議強調了今年經濟工作的重要性，并肯定了成績來之不易。“今年是實現‘十四五’規劃目標任務的關鍵一年”，能否順利實現年初定下的經濟增速目標，不僅直接關系國計民生，還會影響預期。中央“沉著應變、綜合施策”，實現“經濟運行總體平穩、穩中有進，全年經濟社會發展主要目標任務將順利完成”。2024年中國經濟總體呈V型走勢，前三季度GDP同比分別為5.3%、4.7%和4.6%，四季度或回升至5%左右，預計全年增速為4.9%，基本實現“5%左右”的預期目標。

　　但也要正視當前及明年經濟面臨的內需不足和外部沖擊。2025年中國經濟運行的主導因素，將從2023-2024年的房地產和地方債務問題轉化為房地產和“特朗普沖擊”，當然地方債務問題仍需引起關注，即進入“2+1”階段。一攬子增量政策后，房地產市場正在筑底回穩，保供給、促需求和穩房價仍是核心任務，仍影響著經濟運行。化債緩解了地方政府的流動性風險，但化債仍未結束，部分區域仍面臨付息壓力和“三保”壓力。此外，居民消費和企業投資仍有待進一步提振。

　　因此會議一方面要求“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”，另一方面強調“擴大高水平對外開放，穩外貿、穩外資”。擴大需求是擴大有消費能力的需求、有投資收益的投資需求，會議明確提出“提高投資收益”，這樣才能既發揮擴大需求的作用，又能優化供給結構，避免債務風險。

　　二、政策基調更加積極有為，表述有變化：實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，加強超常規逆周期調節

　　2011年以來，財政貨幣政策的基調一直是“積極的財政政策和穩健的貨幣政策”，可能再加上“加力提效”“靈活適度”等表述，本次會議進行了重大調整，改為“更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”，并在“逆周期調節”前面加上“超常規”的定語，充分體現了中央對于推動經濟持續回升向好、提振市場信心和預期的決心。

　　宏觀調控力度更大、更具針對性和前瞻性、更強調效果，這既是過去宏觀調控的成功經驗，更是基于對當前國內外宏觀形勢的科學判斷做出的部署。超常規逆周期調節講究前瞻性，走在預期前面，有利于穩定預期、穩定總需求進而夯實經濟回升向好的基礎。

　　超常規逆周期調節，財政政策將進一步發力，可能體現在：赤字和專項債規模的提高、繼續發行超長期國債。一個是規模可能會超預期，另一個是節奏可能會更快，比如超長期國債、專項債的發行和使用節奏會更快落地生效，推動經濟企穩回升。

　　貨幣政策的提法從“穩健”變為“適度寬松”，意在更清晰地傳遞出積極有為的政策傾向，更好地穩定市場主體預期。事實上近年來我國貨幣政策持續降準降息，降低實體企業和居民房貸利率，是事實上的適度寬松，在擴大消費、投資和穩定房地產市場方面發揮了積極作用。

　　三、財政政策更加積極：赤字率或有必要突破3%，提高支出增速

　　會議提出要“實施更加積極的財政政策”。相較于去年“繼續實施積極的財政政策”“適度加力、提質增效”，財政政策延續“積極”的總基調，體現了政策的穩定性和連續性，但又強調更加“積極”。

　　積極的財政政策在當前可以發揮多重作用：一是以必要的支出力度擴大總需求，以內需提振對沖外部的不確定性；二是優化供給結構，促進新質生產力發展，促進新舊動能轉換；三是穩定預期，當前各方對財政政策發力期待較高，財政發揮超常規的逆周期調節能夠更好穩預期；四是防范化解包括房地產和金融在內的經濟社會風險，更好地支持房地產保交樓、收儲等促進房地產止跌回穩。

　　具體而言，我們建議為了更好貫徹落實“更加積極”的政策基調，明年的財政政策可以從以下六大方面發力：

　　一是建議赤字率提高到3.5%以上乃至4.0%，可起到擴大總需求、釋放穩增長的強烈信號以穩定預期、緩解地方財政壓力三重功效。在目前中國經濟的體量下，1個百分點的赤字率約為1.3-1.4萬億元，3.5%和4%的赤字率分別對應2025年的赤字為4.8萬億和5.5萬億。赤字率3.0%、3.5%和4.0%對應的絕對規模差異不大，但是對于穩定預期的差異相差萬千。

　　二是繼續發行1萬億元超長期特別國債；發行3萬億元特別國債，其中1萬億元特別國債用于補充銀行資本金、2萬億元特別國債用于成立“房地產穩定基金”。由中央政府層面探索成立“房地產穩定基金”，先期規模可在2萬億左右，專項用于保交房、收儲存量房、收購房企存量土地等工作，保障民生、緩解房企流動性壓力；引導鼓勵高品質住宅產品開發，以優質供給滿足居民合理需求。

　　三是改革專項債制度，包括短期放寬專項債的使用范圍、從“額度找項目”改為“項目定額度”、額度分配向債務負擔輕和產業基礎好的人口流入地區傾斜，長期看專項債要回歸本源、將部分專項債新增額度調整為一般債。考慮到2024年專項債新增額度為3.9萬億，2025年要擴大使用范圍，預計規模可達4.5萬億。但從長期看，伴隨優質項目逐步減少，專項債要回歸本源、使用范圍不能無限制擴大；沒有項目收益的要通過國債和地方一般債解決，專項債的新增額度也有必要隨之調整，從而提高一般債額度、適度控制專項債額度（不含每年新增8000億用于化債的專項債）。

　　四是財政政策從盯住赤字率到支出增速，年內有必要根據經濟形勢、財政收入和專項債發行使用情況及時追加預算，提高支出增速，更好地發揮財政逆周期調節的功能。如果2025年財政收入再度低于預期、專項債發行使用進度偏慢以至于影響到財政支出增速提高，影響財政政策逆周期調節的能力，有必要果斷追加預算。動作要快，要走在市場預期前面。

　　五是加大對特定群體的補助和支持，以提高其抗風險能力并提振消費。包括對失業大學生的補助、對農村老人群體的補貼、對于二孩以上家庭的特定補貼等，各方對上述群體的補助有較強的共識。

　　六是要高度關注化債之后的地方財政形勢，尤其是關注未納入隱性債務但地方政府仍可能承擔兜底責任的支出負擔；充分利用化債騰出的時間窗口，構建債務管理的長效機制與深化財稅體制改革。其一，從“化債中發展”真正轉向“發展中化債”，化解了地方政府的現金流，但是部分未納入隱性債務但地方政府仍可能承擔兜底責任的支出負擔包括城投平臺債務、拖欠賬款等要繼續引起重視。其二，在四本經常性預算之外，研究建立債務預算和資本預算，與政府資產負債表和綜合財務報告銜接。當前我國政府債務管理主要是余額和限額管理，尚未編制涵蓋規模、結構、還本付息計劃、投向等更詳細的債務預算，債務約束力不足，有必要建立起債務預算和資本預算。資本預算即針對政府固定資產投資等能夠形成公共固定資產的財政支出活動編制的預算；債務預算是對政府債務規模、結構、還本付息計劃等進行詳細規劃的預算，是現行債務限額管理的升級版。其三，從長期來看要提高中央財政支出比重，切實落實“適度提高中央事權和支出責任”的部署才是治本之策，否則“地方支出責任多—地方財政困難—中央加大轉移支付—財政資金使用效率低和逆向激勵”的循環難以打破。（詳見《2025年財政如何發力穩經濟？赤字率達到4%的三重效果》）

　　四、貨幣政策適度寬松：降準降息可期，充實完善政策工具箱

　　會議提出：“實施適度寬松的貨幣政策，充實完善政策工具箱”。

　　一是貨幣政策基調從“穩健”轉向“適度寬松”，貨幣政策力度將進一步加大。根據歷年貨幣政策執行報告相關表述，2008年下半年，我國開始實施“適度寬松”的貨幣政策，一直持續到2010年四季度，之后基調轉為“穩健”。期間，央行多次調降存款準備金率及貸款基準利率。

　　本次會議政策基調的轉變，意味2025年貨幣政策將持續發力。或分別降準、降息0.5個百分點，以配合財政發債、維護流動性穩定、降低實體經濟融資成本。

　　二是充實完善政策工具箱。今年以來，央行開啟國債買賣，創設支持資本市場的貨幣政策工具，貨幣政策工具箱持續豐富。

　　未來，需要動態優化現有工具，同時研究儲備更多政策工具。一方面，調整優化保障性住房再貸款，證券、基金、保險公司互換便利，股票回購增持再貸款等政策工具，將其落到實處、取得實效。截至三季度末，5000億元額度的科技創新和技術改造再貸款、3000億元額度的保障性住房再貸款，分別僅使用了7和162億元。另一方面，或將適當收窄利率走廊的寬度，引導貨幣市場利率圍繞政策利率中樞平穩運行。

　　五、穩住樓市股市，改善微觀主體資產負債表

　　會議強調要“要穩住樓市股市”。樓市與股市，前者關系到居民的存量財富，后者則是提高居民財產性收入的關鍵，穩定了樓市與股市，就穩住了居民資產負債表，也有望穩住消費和內需。

　　對于樓市而言，要促進房地產市場止跌回穩：

　　一是或將進一步解除非必要的限制性措施，讓商品房回歸市場化配置。當前全國僅剩北京、上海、深圳等少數城市仍在執行限購政策，有必要進一步放松。例如，放開郊區限購、大戶型限購、商住限購，降低非本地戶籍購房社保年限，增加多孩家庭購房指標等。

　　二是保交房、收儲存量房、收購房企存量土地等工作。或通過增發國債的方式，成立中央層面的“房地產穩定基金”，預計2-3萬億，專項用于保交房、收儲等工作，以堅定不移的決心并釋放強烈的信號推動房地產市場止跌回穩。

　　三是引導鼓勵高品質住宅產品開發，以優質供給滿足居民合理需求。建議根據不同城市的去化周期以及不同地段住宅受歡迎程度，將核心地段的部分商業用地修改為住宅用地，滿足居民對好地段、高品質商品房的需求；放開郊區供地1.0容積率限制，優化架空層、陽臺等空間以及社區公共配套設施的指標計算規則；鼓勵優質優價，不再實施新建商品住房銷售價格指導等。

　　對股市而言，市場情緒獲得進一步提振，當前震蕩行情有望向上突破。未來重點關注三條制度改革的主線：一是常態化IPO與并購重組退市并重，動態提高上市公司質量；二是投資端改革提速，被動基金加速發展；三是長期資金入市力度加大。

　　六、加強預期管理，激發微觀主體活力

　　會議將“穩定預期、激發活力”列為明年經濟工作的重要任務之一，并在工作部署中再次強調“加強預期管理，提高政策整體效能”。微觀主體預期和信心不穩是此前拖累經濟回升向好的重要因素，隨著9月下旬以來一系列增量政策的實施，微觀主體預期和信心明顯提升，股市、房地產市場活躍度上升，經濟加快恢復。

　　加強預期管理，可從以下三方面著手：

　　第一，提高宏觀政策透明度，加強市場溝通。例如當前國內物價仍較低迷，中國人民銀行雖然提出“把促進物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量”，但可以進一步設置明確的通脹目標，將公眾的中長期通脹預期錨定在合理水平，從而加快物價回升。還應強化政府部門與市場的溝通，及時澄清一些誤讀及對政策的歪曲理解。

　　第二，采取更大力度甚至超預期的舉措穩定經濟，扭轉低迷預期。例如會議提出“實施更加積極的財政政策”，建議明年赤字率在3.5%以上乃至4.0%。赤字率是3.0%，還是3.5%和4.0%，赤字的絕對規模相差不大，1個百分點差距在1.3-1.4萬億，但信號意義和穩定預期的意義卻相差甚遠。

　　第三，樹立典型，重塑民營企業家信心。要提振民營企業家預期和信心，需要徙木立信、千金買馬骨，建議推出正反兩方面的政商關系案例，清亂象、樹典型，有利于各方傳播和學習，為民營經濟發展創造良好環境，更重要的是保持政策的穩定性連續性和落實法治。

　　(本文作者介紹：粵開證券研究院副院長、首席宏觀研究員，注冊會計師，中國財政科學研究院財政學博士。新財富最佳分析師宏觀經濟第三名（團隊）。研究方向：宏觀經濟、財政理論與政策。)