意見領袖 | 張明

　　2024年前三季度中國GDP同比增速分別為5.3%、4.7%與4.6%，前三季度累計增長4.8%。筆者預計，2024年全年GDP增速可能為4.8%或4.9%，基本上實現了全年GDP增速5.0%左右的目標。

　　客觀而言，中國經濟在短期增長方面的確面臨較大困難。從三駕馬車視角來看，消費對GDP增長的貢獻顯著下降，是中國經濟增速較為低迷的最重要原因。從通脹視角來看，截至2024年三季度，中國GDP平減指數已經連續六個季度負增長。從就業視角來看，在人口老齡化加快的背景下，我們依然面臨年輕人失業率高企的局面，說明存在顯著的負向產出缺口。從金融視角來看，截至2024年10月，M1同比增速已經個連續7個月負增長，且M1與M2同比增速之間的差距也處于歷史性峰值。

　　正是在國內經濟增長面臨較大壓力的背景下，從9月底開始，黨中央、國務院已經出臺了一系列擴張性政策。這些政策有力提振了微觀主體的信心，并帶動了若干高頻指標在10月份的反彈。不過，要徹底走出當前的經濟下行壓力，實現經濟增長企穩反彈、物價止跌回升，還需要擴張性政策繼續加力。這也是為何有關各界對即將召開的中央經濟工作會議高度關注的原因。

　　在本次中央經濟工作會議上，將會設定明年的經濟增長目標，并根據當前經濟增長形勢與目標之間的距離，設定明年宏觀經濟政策的基調。筆者預計，2025年經濟增速目標仍會定在5.0%左右。原因一是確保我們在2035年實現人均GDP在2020年基數上翻番的目標，要求該期間的GDP隱含增長率不低于4.6%（假定GDP增速等于人均GDP增速）。原因二是潛在經濟增速可能存在由微觀主體整體信心決定的“多重均衡”，設定一個相對較高的增長目標，有助于在目前信心與預期較為低迷背景下提振信心與預期。原因三是年度GDP增長目標是最重要的政策指揮棒，通過設定較高的經濟增長目標，有助于促進各有關部委調動各種資源來確保經濟增長。

　　多年以來，中國宏觀經濟政策的基調一直是積極的財政政策與穩健的貨幣政策。筆者建議，2025年的宏觀經濟政策組合應設定為積極的財政政策與適度寬松的貨幣政策。建議將CPI設定為2%的點目標，也即如果CPI同比增速沒有達到2%，貨幣政策將不會停止寬松。在此假定下，筆者預計2025年仍有兩次降準（非對稱式，準備金率較高的存款類金融機構每次下調50個BP）、1年期與5年期LPR有望下調50個BP（分別達到2.5%與3.0%左右）、存量房貸利率可能再度下調25個BP。為了降低息差收縮對商業銀行利潤的影響，商業銀行可能繼續集體下浮存款利率。

　　客觀來講，通過貨幣政策來刺激總需求存在多方面的限制，在這方面，擴張性財政政策更為重要。2025年的財政政策應在2024年的政策口徑上全面加力。筆者預計，2025年中央財政赤字占GDP比重可能上調至4.0%-4.5%，中央政府可能額外發行2-3萬億特別國債，用于傳統基建、與人有關的基建（教育、醫療、養老）以及民生領域。地方專項債規模可能達到4.5萬億。如此初步匡算，新增廣義財政支出力度有望達到GDP的9-10%，這一力度將是很多年以來罕見的。

　　如果貨幣政策與財政政策能夠達到上述力度，那么2025年GDP增速有望呈現前低后高態勢，全年GDP增速有望達到4.7-5.0%，GDP縮減指數有望從2024年的-0.8%上升至2025年的0.5%左右，也即與2024年相比，2025年的名義GDP增速有望上升1個百分點。從三駕馬車具體走勢來看，居民消費增速、固定資產投資增速有望回升至5.0%上下，出口增速在2025年下半年可能顯著下滑，凈出口對經濟增長的貢獻明顯減弱。

　　在上述情景下，2025年人民幣兌美元匯率有望圍繞7.2-7.3的中樞水平做寬幅度波動，上限可能在7.0，下限可能在7.5。人民幣有效匯率也有望在當前水平上大致保持穩定。

　　本次中央經濟工作會議除了會討論經濟增長之外，也會討論防范化解系統性金融風險。

　　在地方債方面，6-4-2的化債方案有望部分減輕地方政府的還本付息壓力，這在一定程度上有助于緩解地方政府、金融機構與民營企業之間的三角債問題，有助于地方政府將更多資金用于本地經濟社會發展上來，但中西部地區與東北地區的地方債壓力將依然存在。未來，要全面解決地方政府債務問題，仍需要中央政府適當加杠桿，也需要金融機構承擔部分化債成本（主要通過債務重組方式）。

　　在房地產方面，10月17日出臺的“四取消、四降低、兩新增”舉措已經導致房地產市場出現止跌回穩的跡象，但可能仍需加力。當前中國房地產市場最核心的兩個問題一是一線城市核心地區房價仍在下滑，二是頭部民營開發商面臨流動性與資不抵債雙重沖擊。為解決第一個問題，建議北京、上海與深圳效仿廣州，一次性全面取消限購限貸限售。為緩解第二個問題，建議省級地方政府加大對頭部民營開發商的幫扶力度。如果這兩個政策得以落實，那么北上廣深核心地區的二手房價格有望在2025年止跌，甚至略有回升。二線城市二手房價格有望止跌。部分頭部民營開發商的流動性危機與資不抵債危機有望得到緩解。房地產市場爆發系統性風險的概率有望顯著下降。

　　在股市方面，2025年地方社保基金、保險資管等長期投資者入市力度有望加大。不排除未來建立中國式平準基金的可能性。中國證監會將繼續完善上市公司治理機制與股市相關制度，上市公司的退市數量有望顯著上升。在2025年，上證指數有望在3200-4000點區間內波動，部分指數基金、行業ETF、高股息藍籌龍頭有望獲得不錯的表現。

　　在債市方面，中國10年期國債收益率有望圍繞1.8-2.0%的中樞水平呈現雙向波動。一方面，相對較為疲弱的經濟基本面，使得10年期國債收益率不會顯著上行。另一方面，如果明年中國股票市場表現較好，考慮到之前的機構投資者普遍超配債券、低配股票，那么投資者增持股票、減持債券的交易面，會讓10年期國債收益率面臨反彈壓力。

　　總而言之，如果我們設定5.0%的經濟增長目標，貨幣財政政策包括足夠的刺激力度，進一步加大防范化解系統性金融風險的政策力度，那么2025年中國名義GDP增速就能夠實現企穩反彈，股市與人民幣匯率的表現就值得期待。

　　注：本文發表于《財經》雜志，2024年12月9日。

　　(本文作者介紹：中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任)