意見(jiàn)領(lǐng)袖 | 孫彬彬團(tuán)隊(duì)

　　摘 要

　　會(huì)議出爐后，股債雙牛，債市率先交易貨幣政策的“適度寬松”，但同時(shí)也對(duì)“超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”和“更加積極的財(cái)政政策”有一定擔(dān)心。

　　除此之外，會(huì)議中還需要關(guān)注“穩(wěn)住樓市股市”、“持續(xù)鞏固拓展脫貧攻堅(jiān)成果”。

　　整體來(lái)看，本次會(huì)議相當(dāng)于“926”政治局會(huì)議的延伸，2025年宏觀政策力度大概率相比今年顯著增加，結(jié)合貨幣、財(cái)政、股市的表述，本次會(huì)議的政策定調(diào)與2008年較為相似。

　　超常規(guī)的逆周期調(diào)節(jié)政策可能意味著超越歷史的刺激和工具，對(duì)于財(cái)政，我們判斷廣義赤字率有可能達(dá)到或者超過(guò)9%（對(duì)應(yīng)一般預(yù)算赤字率4%，專項(xiàng)債新增4.9萬(wàn)億，超長(zhǎng)期限特別國(guó)債2萬(wàn)億）；對(duì)于地產(chǎn)，我們判斷新一輪貨幣化安置可能正在逐漸鋪開(kāi)；對(duì)于貨幣政策，則要繼續(xù)保駕護(hù)航、創(chuàng)設(shè)更多新工具配合財(cái)政和地產(chǎn)落地，例如類似于PSL和買斷式逆回購(gòu)的工具；此外，政策著力點(diǎn)可能轉(zhuǎn)向居民增收，包括直接發(fā)放補(bǔ)貼等。

　　對(duì)于債市，后續(xù)即使有超常規(guī)的逆周期調(diào)節(jié)，但只要降息在途，債市就可以保持樂(lè)觀，無(wú)非是曲線形態(tài)可能存在平與陡的階段性變化。超常規(guī)的逆周期調(diào)節(jié)工具落地后，逐步關(guān)注政策底到金融底的變化。

　　對(duì)于2025年的貨幣寬松幅度，我們認(rèn)為降息幅度或在50bp左右，降準(zhǔn)幅度可能達(dá)到1.5%、或者更有力度地實(shí)施買斷式逆回購(gòu)和買入國(guó)債操作。

　　對(duì)于債市位置，如果按照上述假設(shè)，我們判斷隔夜資金利率在1.0%~1.2%左右，10年國(guó)債區(qū)間1.5~1.7%，1年期3A CD區(qū)間在1.35~1.5%。

　　最后，信用總體跟著利率走，年末配置行情或仍未結(jié)束，信用債利差預(yù)計(jì)還將進(jìn)一步壓縮。

　　轉(zhuǎn)債則可以更加樂(lè)觀，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的股性繼續(xù)占據(jù)上風(fēng)，轉(zhuǎn)債凸性顯現(xiàn)。

　　文章的最后，我們附上了2008年下半年到2009年的復(fù)盤，供投資者參考。

　　2024年12月9日，中共中央政治局召開(kāi)會(huì)議，相關(guān)表述超市場(chǎng)預(yù)期，現(xiàn)券和港股均有顯著反應(yīng)，我們對(duì)相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行分析。

　　1． 超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，更加給力的增量政策在途

　　整體來(lái)看，本次會(huì)議相當(dāng)于“926”政治局會(huì)議的延伸，2025年宏觀政策力度大概率相比今年顯著增加，結(jié)合貨幣、財(cái)政、股市的表述，本次會(huì)議的政策定調(diào)與2008年較為相似。

　　超常規(guī)的逆周期調(diào)節(jié)政策可能意味著超越歷史的刺激和工具，對(duì)于財(cái)政，我們判斷廣義赤字率有可能達(dá)到或者超過(guò)9%（對(duì)應(yīng)一般預(yù)算赤字率4%，專項(xiàng)債新增4.9萬(wàn)億，超長(zhǎng)期限特別國(guó)債2萬(wàn)億）；對(duì)于地產(chǎn)，我們判斷新一輪貨幣化安置可能正在逐漸鋪開(kāi)；對(duì)于貨幣政策，則要繼續(xù)保駕護(hù)航、創(chuàng)設(shè)更多新工具配合財(cái)政和地產(chǎn)落地，例如類似于PSL和買斷式逆回購(gòu)的工具；此外，政策著力點(diǎn)可能轉(zhuǎn)向居民增收，包括直接發(fā)放補(bǔ)貼等。

　　1、“全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展主要目標(biāo)任務(wù)將順利完成”

　　對(duì)于此前市場(chǎng)關(guān)注的全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)能否達(dá)成，本次會(huì)議進(jìn)行回應(yīng)，打消了市場(chǎng)的相關(guān)顧慮。按照全年GDP增速4.7%~5%，對(duì)應(yīng)的四季度GDP增速為4.2%~5.4%，基于四季度政策發(fā)力情況來(lái)看，我們判斷四季度GDP增速相比三季度（4.6%）大概率回升。

　　2、“防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)和外部沖擊”

　　對(duì)于明年的工作，本次會(huì)議提出防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)和外部沖擊，地產(chǎn)、地方債務(wù)、貿(mào)易摩擦等相關(guān)方面可能仍需持續(xù)關(guān)注。

　　3、“穩(wěn)住樓市股市”

　　9月政治局會(huì)議提出“要促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”，本次加入股市相關(guān)表述，與2008年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議表述相似（“要保持資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展”）。

　　4、“實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策”

　　相較往年“積極的財(cái)政政策”，本次表述或指向明年財(cái)政力度進(jìn)一步加大，而“適度寬松的貨幣政策”上次出現(xiàn)在2008、2009年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的表述中。

　　5、“加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，打好政策‘組合拳’”

　　9月會(huì)議提出“要加大財(cái)政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度”，面對(duì)明年可能存在的壓力，本次會(huì)議打開(kāi)了超常規(guī)刺激政策的窗口，“組合拳”可能指向一攬子刺激政策，財(cái)政、貨幣、地產(chǎn)、金融等政策可能均有加碼。

　　6、“提高宏觀調(diào)控的前瞻性、針對(duì)性、有效性”

　　相較9月政治局會(huì)議提出“進(jìn)一步提高政策措施的針對(duì)性、有效性”，本次會(huì)議增加了前瞻性的表述，后續(xù)政策或更加主動(dòng)有為。

　　7、“要充分調(diào)動(dòng)各方面積極性，調(diào)動(dòng)干部干事創(chuàng)業(yè)的內(nèi)生動(dòng)力”

　　地方政府是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要參與方，通過(guò)系列方式調(diào)動(dòng)地方積極性有助于經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向好，比如地方專項(xiàng)債審批下放到省一級(jí)政府等。

　　8、“增強(qiáng)協(xié)同聯(lián)動(dòng)，加強(qiáng)預(yù)期管理，提高政策整體效能”

　　當(dāng)前財(cái)政、貨幣政策聯(lián)動(dòng)更加有效，11月置換債發(fā)行超萬(wàn)億，央行通過(guò)國(guó)債凈買入和買斷式逆回購(gòu)等方式對(duì)沖，幫助市場(chǎng)順利消化置換債供給，政策效率顯著提高。

　　9、“要持續(xù)鞏固拓展脫貧攻堅(jiān)成果，統(tǒng)籌推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化和鄉(xiāng)村全面振興，促進(jìn)城鄉(xiāng)融合發(fā)展?！?/font>

　　政策端關(guān)注鞏固脫貧成果，或?qū)Φ褪杖肴后w進(jìn)行結(jié)構(gòu)性支持。

　　2． 后續(xù)債市怎么看？

　　通稿發(fā)布后，現(xiàn)券收益率顯著下行，10Y國(guó)債下行約4bp，債市主要交易貨幣政策的“適度寬松”，但同時(shí)對(duì)宏觀政策加力也有擔(dān)心。

　　我們認(rèn)為后續(xù)即使有超常規(guī)的逆周期調(diào)節(jié)，但只要降息在途，債市就可以保持樂(lè)觀，無(wú)非是曲線形態(tài)可能存在平與陡的階段性變化。

　　在超長(zhǎng)期逆周期調(diào)節(jié)政策落地之后，逐步關(guān)注政策底到金融底的變化。

　　至于貨幣寬松的幅度，我們認(rèn)為2025年降息幅度或在50bp左右，降準(zhǔn)幅度可能達(dá)到1.5%，或者更有力度地實(shí)施買斷式逆回購(gòu)和買入國(guó)債操作。2008年央行降息216bp、降準(zhǔn)（中小存款類金融機(jī)構(gòu)）1%，2015年降息125bp、降準(zhǔn)（中小存款類金融機(jī)構(gòu)）2.5%，2022年-2024年逆回購(gòu)利率分別降低20bp、20bp、30bp，1年期LPR利率分別降低15bp、20bp、35bp，分別降準(zhǔn)0.5%、0.5%、1%，年內(nèi)可能還有一次降準(zhǔn)。我們當(dāng)前的利率水平和準(zhǔn)備金率水平相比2008年和2015年顯著偏低，因此不能簡(jiǎn)單對(duì)比2008和2015，但寬松幅度要高于最近三年，我們認(rèn)為可以按照降息50bp、降準(zhǔn)1.5%進(jìn)行估算。

　　對(duì)于債市位置，如果按照上述假設(shè)，我們判斷隔夜資金利率在1.0%~1.2%左右，10年國(guó)債區(qū)間1.5~1.7%，1年期3A CD區(qū)間在1.35~1.5%。

　　最后，信用總體跟著利率走，年末配置行情或仍未結(jié)束，信用債利差預(yù)計(jì)還將進(jìn)一步壓縮。

　　轉(zhuǎn)債則可以更加樂(lè)觀，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的股性繼續(xù)占據(jù)上風(fēng)，轉(zhuǎn)債凸性顯現(xiàn)。

　　我們?cè)谇捌趫?bào)告《歷史上重大政策轉(zhuǎn)變?nèi)绾我聜蟹崔D(zhuǎn)？》（20241023）中對(duì)2008年進(jìn)行了回顧，在此附上以供讀者參考：

　　3． 附錄：2008年“四萬(wàn)億”刺激帶來(lái)債市反轉(zhuǎn)

　　3.1． 次貸危機(jī)后政策迅速?gòu)目赝涋D(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)

　　2008年7月底政治局會(huì)議對(duì)外圍變化和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)雖有所關(guān)注，但控制物價(jià)過(guò)快上漲作為宏觀調(diào)控首要任務(wù)的政策基調(diào)仍未改變。

　　2008年9月15日雷曼兄弟宣布破產(chǎn)，次貸危機(jī)全面爆發(fā)。

　　2008年10月9日至12日，十七屆三中全會(huì)召開(kāi)，會(huì)議中強(qiáng)調(diào)了國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇和擴(kuò)大內(nèi)需。三中全會(huì)指出，“全會(huì)全面分析了形勢(shì)和任務(wù)特別是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)……當(dāng)前，國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯放緩，國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境中不確定不穩(wěn)定因素明顯增多，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中也存在一些突出矛盾和問(wèn)題……著力擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求特別是消費(fèi)需求，保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、金融穩(wěn)定、資本市場(chǎng)穩(wěn)定，保持社會(huì)大局穩(wěn)定，做好保障和改善民生工作，繼續(xù)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)又好又快發(fā)展?！?/font>

　　在此前后公布的9月工增、地產(chǎn)投資、PPI和M1同比均出現(xiàn)顯著下滑，PPI環(huán)比從前月的0.7%大幅降低至-0.8%。微觀層面來(lái)看，次貸危機(jī)爆發(fā)后，壓力進(jìn)一步上升，尤其是東部沿海和農(nóng)民工群體，2008年10月開(kāi)始，珠三角地區(qū)出現(xiàn)“倒閉潮”，農(nóng)民工出現(xiàn)“返鄉(xiāng)潮”。

　　2008年11月5日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議首次提出“四萬(wàn)億”計(jì)劃：

　　“會(huì)議確定了當(dāng)前進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的十項(xiàng)措施……初步匡算，實(shí)施上述工程建設(shè)，到2010年底約需投資4萬(wàn)億元。為加快建設(shè)進(jìn)度，會(huì)議決定，今年四季度先增加安排中央投資1000億元，明年災(zāi)后重建基金提前安排200億元，帶動(dòng)地方和社會(huì)投資，總規(guī)模達(dá)到4000億元?！?/font>

　　11月14日，國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)進(jìn)一步明確：

　　“明、后年我們還準(zhǔn)備在這些方面繼續(xù)加大投入的力量，這些方面到2010年底，中央的投資安排可以達(dá)到11800億元。這些資金是有保障的。到2010年底，一共可以帶動(dòng)大概是4萬(wàn)億元的投資規(guī)模，這4萬(wàn)億元也僅僅是全社會(huì)投資的一部分，不等于全部的投資?！?/font>

　　2008年名義GDP約為32萬(wàn)億元，當(dāng)期和以后年度的新增中央預(yù)算投資安排達(dá)到11800億元。相當(dāng)于2008年當(dāng)年GDP規(guī)模3.7%的財(cái)政刺激計(jì)劃。

　　結(jié)合4萬(wàn)億，信貸、債券、地方債都有政策對(duì)應(yīng)引導(dǎo)。

　　2008年10月31日，中國(guó)人民銀行新聞發(fā)言人李超接受新華社采訪時(shí)表示，為靈活有效應(yīng)對(duì)正在蔓延的國(guó)際金融危機(jī)帶來(lái)的影響，保持中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)，央行目前已不再對(duì)商業(yè)銀行信貸規(guī)劃加以硬約束。

　　2008年11月14日，在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上，時(shí)任發(fā)改委副主任穆虹提到“中央政府也正在研究，通過(guò)轉(zhuǎn)貸或者允許地方政府經(jīng)過(guò)批準(zhǔn)以適當(dāng)?shù)姆绞竭M(jìn)行融資的渠道和方法”。當(dāng)被問(wèn)到增加投資的財(cái)源問(wèn)題時(shí)，時(shí)任財(cái)政部副部長(zhǎng)王軍提到“可以肯定地說(shuō)這會(huì)影響到2009年乃至2010年的預(yù)算”，還提到“作為積極財(cái)政政策的直接表現(xiàn)形式是通過(guò)發(fā)行國(guó)債，擴(kuò)大赤字來(lái)加大政府投入。”

　　2008年11月18日，時(shí)任央行副行長(zhǎng)劉士余赴交易商協(xié)會(huì)調(diào)研，要求立足當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，抓住有利時(shí)機(jī)，充分調(diào)動(dòng)市場(chǎng)成員積極性，加快發(fā)展非金融企業(yè)債務(wù)融資市場(chǎng)；11月20日，交易商協(xié)會(huì)在深圳組織召開(kāi)債務(wù)融資工具主承銷商工作會(huì)議，“明確了從現(xiàn)在起到2009年底非金融企業(yè)債務(wù)融資市場(chǎng)要大發(fā)展的基調(diào)……力爭(zhēng)2009年6月底非金融企業(yè)債務(wù)融資工具余額達(dá)到6000億元，2009年底達(dá)到1萬(wàn)億元”。

　　“2008年國(guó)際金融危機(jī)之后，在國(guó)家“保增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)”的宏觀政策背景下，尤其在“4萬(wàn)億”政策的激勵(lì)下，各地融資平臺(tái)公司如雨后春筍般涌現(xiàn)，很快達(dá)到一萬(wàn)多家。伴隨著平臺(tái)公司數(shù)量的迅猛擴(kuò)張，其融資額也快速增長(zhǎng)。到2009年年末，數(shù)據(jù)顯示地方政府融資平臺(tái)貸款余額已達(dá)7.38萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)70.4%；全年新增貸款3.05萬(wàn)億元，占到全國(guó)當(dāng)年新增貸款的三成以上。這些平臺(tái)貸款，成為地方政府債務(wù)的主要組成部分。”

　　——中國(guó)共產(chǎn)黨新聞網(wǎng)《我國(guó)地方政府債務(wù)政策的三次轉(zhuǎn)向及反思》

　　3.2． 市場(chǎng)如何交易4萬(wàn)億？

　　11月5日國(guó)常會(huì)提出“四萬(wàn)億”，股市反應(yīng)最為迅速，11月7日即開(kāi)始上漲，國(guó)債利率仍延續(xù)回落；11月14日國(guó)新辦就擴(kuò)大內(nèi)需促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)情況舉行發(fā)布會(huì)，國(guó)債利率開(kāi)始階段性上行；11月27日貸款基準(zhǔn)利率調(diào)降，國(guó)債利率下行后進(jìn)入震蕩。12月15日公布的貸款余額增速較前月上升1.45個(gè)百分點(diǎn)至16.03%，但當(dāng)時(shí)市場(chǎng)降息預(yù)期較高，12月17-18日10Y國(guó)債利率迅速下行至2.70%，至此基本達(dá)到最低位置（2009年1月7日2.66%）。

　　2009年1月13日公布的12月新增貸款大超季節(jié)性，M1同比也出現(xiàn)顯著回升，10Y國(guó)債當(dāng)天大幅上行12.6bp，債市利率自此正式見(jiàn)底。

　　從11月5日宣告四萬(wàn)億，到1月10年國(guó)債利率確認(rèn)底部，大概兩個(gè)月的時(shí)間，確認(rèn)的拐點(diǎn)信號(hào)是1月公布12月信貸超預(yù)期，表明4萬(wàn)億確實(shí)在執(zhí)行和快速推進(jìn)，值得注意的是M1表現(xiàn)有所滯后，PPI環(huán)比基本同步。

　　9月15日雷曼兄弟倒閉后，9月16日央行即開(kāi)始下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，后續(xù)又在10月9日、10月30日、11月27日、12月23日調(diào)降，除11月27日降幅為108bp以外，其余4次均為27bp，1年期貸款基準(zhǔn)利率累計(jì)降幅為216bp，1年期存款基準(zhǔn)利率累計(jì)降幅為189BP。自9月16日首次降息至12月23日最后一次降息，10年國(guó)債利率從8月高點(diǎn)到最后一次降息后低點(diǎn)，累計(jì)下行約189bp。

　　前兩次降息過(guò)程中10年國(guó)債利率下行速度更快，后三次降息對(duì)長(zhǎng)端利率下行的推動(dòng)轉(zhuǎn)弱，四萬(wàn)億政策出臺(tái)后，2年國(guó)債表現(xiàn)更好，10Y-2Y國(guó)債利差在前兩次降息過(guò)程中收窄，在4萬(wàn)億政策出臺(tái)后走闊。10年國(guó)債利率低點(diǎn)出現(xiàn)在2009年1月7日，2年國(guó)債利率階段性低點(diǎn)出現(xiàn)在1月9日，見(jiàn)底后10Y國(guó)債即反轉(zhuǎn)上行，而受益于資金利率維持低位，2Y國(guó)債在2009年上半年上行幅度有限，期限利差進(jìn)一步顯著走闊。

　　2009年7月9日，1年期央票重啟發(fā)行，且發(fā)行利率逐步走高至8月11日，標(biāo)志貨幣政策開(kāi)始轉(zhuǎn)向。

　　風(fēng) 險(xiǎn) 提 示

　　市場(chǎng)走勢(shì)可能超預(yù)期、基本面表現(xiàn)可能超預(yù)期、對(duì)政策的解讀可能有偏誤

　　(本文作者介紹：天風(fēng)證券固定收益首席分析師孫彬彬)