浙商證券認(rèn)為，美國(guó)信用貨幣體系遭受負(fù)向沖擊，是催化本輪黃金價(jià)格上行的核心邏輯。展望未來(lái)，“寬財(cái)政+再通脹”前景逐漸清晰，美元信用惡化趨勢(shì)或難扭轉(zhuǎn)，央行購(gòu)金需求有望繼續(xù)增強(qiáng)，從而推動(dòng)黃金長(zhǎng)牛。
金價(jià)在經(jīng)歷一輪大跌后開(kāi)始反彈，此前本輪黃金牛市已經(jīng)持續(xù)一段時(shí)間，這種表現(xiàn)是否與當(dāng)前基本面脫鉤？驅(qū)動(dòng)黃金牛市的核心邏輯到底是什么？后續(xù)還能再買(mǎi)嗎？
浙商證券在19日的報(bào)告中對(duì)歷史黃金牛市進(jìn)行了復(fù)盤(pán)，分析指出：
無(wú)論是實(shí)際利率還是美元指數(shù)，其與黃金走勢(shì)表現(xiàn)出的相關(guān)性，本質(zhì)上都可以被理解為是美元信用的趨勢(shì)變化所帶來(lái)的。美國(guó)信用貨幣體系遭受負(fù)向沖擊，是催化本輪黃金價(jià)格上行的核心邏輯。未來(lái)我們或?qū)⒖吹綄?shí)際利率、美元指數(shù)與黃金的長(zhǎng)期脫鉤。
展望未來(lái)黃金走勢(shì)，浙商證券表示，“寬財(cái)政+再通脹”是主旋律，將推動(dòng)黃金長(zhǎng)牛：
“寬財(cái)政+再通脹”前景逐漸清晰，美元信用惡化趨勢(shì)或難扭轉(zhuǎn)，央行購(gòu)金需求有望繼續(xù)增強(qiáng)，從而推動(dòng)黃金長(zhǎng)牛。
而馬斯克擬領(lǐng)導(dǎo)的“政府效率部”或并不具備實(shí)權(quán)，其精簡(jiǎn)政府部門(mén)等潛在提議均可能面臨較大阻力，在實(shí)際超預(yù)期落地前對(duì)金價(jià)的影響可能較為有限。
黃金“脫錨”？ 底層投資邏輯是什么？
從本輪黃金的背景來(lái)看，金價(jià)走勢(shì)走與傳統(tǒng)定價(jià)因素脫鉤。例如，2024年10月在降息預(yù)期回落、實(shí)際利率上行、美元指數(shù)上行、地緣政治擔(dān)憂緩解的背景下，黃金卻持續(xù)創(chuàng)下歷史新高。
但浙商證券認(rèn)為，黃金不能簡(jiǎn)單理解為“脫錨”，實(shí)際利率不能理解為持有黃金的機(jī)會(huì)成本，美元指數(shù)與黃金負(fù)相關(guān)也不存在決定性：
實(shí)際利率是持有黃金的機(jī)會(huì)成本？這一理解忽略了美元信用的變化。實(shí)際上，由于美元并非完全的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貨幣，投資者購(gòu)買(mǎi)黃金可以被視為是購(gòu)買(mǎi)了對(duì)美元違約的“保險(xiǎn)”。投資者真正需要對(duì)比的是實(shí)際利率與美元違約概率，若美元信用大幅下滑，即便實(shí)際利率走高，黃金仍然可能具備極強(qiáng)吸引力，典型如1970s大滯脹時(shí)代。
美元指數(shù)與黃金負(fù)相關(guān)？這一理解在多數(shù)情況下可能適用，但需要注意的是，美元相較于其他貨幣貶值，與美元相較于黃金貶值，并不能簡(jiǎn)單劃上等號(hào)。例如，2008年金融危機(jī)后，全球進(jìn)入貨幣寬松大周期，這意味著所有信用貨幣相較于黃金都應(yīng)貶值，但由于歐元區(qū)深陷債務(wù)危機(jī)，同期美元指數(shù)并未趨勢(shì)走弱。因此，美元貶值利好金價(jià)，實(shí)際上是因?yàn)槊涝H值往往代表美元信用的趨勢(shì)性走弱，而若美元指數(shù)無(wú)法正確反映美元信用的變化趨勢(shì)，美元與黃金的相關(guān)性則可能消失。
本質(zhì)上看，本輪金價(jià)上行核心邏輯是美國(guó)信用貨幣體系遭受負(fù)向沖擊，浙商證券表示：
黃金作為最高級(jí)別的貨幣，其可以被理解為信用貨幣體系的反面資產(chǎn)，當(dāng)信用貨幣體系遭受負(fù)向沖擊時(shí)，則可能催化黃金價(jià)格上行。無(wú)論是實(shí)際利率還是美元指數(shù)，其與黃金走勢(shì)表現(xiàn)出的相關(guān)性，本質(zhì)上都可以被理解為是美元信用的趨勢(shì)變化所帶來(lái)的，若忽略美元信用的變化而直接根據(jù)歷史統(tǒng)計(jì)經(jīng)驗(yàn)，則可能會(huì)推導(dǎo)出錯(cuò)誤的結(jié)論。
“寬財(cái)政+再通脹”是主旋律，金價(jià)支撐因素仍在
展望未來(lái)黃金走勢(shì)，首先從美元信用來(lái)看，惡化趨勢(shì)或難扭轉(zhuǎn)，浙商證券認(rèn)為：
特朗普的政策主張傾向于更大規(guī)模的財(cái)政擴(kuò)張以支撐經(jīng)濟(jì)，這意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)或仍將維持良好表現(xiàn)，而這將為通脹下行帶來(lái)阻礙。“寬財(cái)政+再通脹”背景下，美國(guó)利息支出壓力可能進(jìn)一步增加，從而抬升長(zhǎng)期赤字中樞，而這對(duì)于美元信用來(lái)說(shuō)將造成持續(xù)惡化壓力，從而支撐黃金長(zhǎng)期走強(qiáng)。
其次，央行增持趨勢(shì)持續(xù)：
全球央行增持黃金的節(jié)奏，顯著領(lǐng)先于美國(guó)債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張的節(jié)奏，這表明全球央行對(duì)美元信用的預(yù)期，或是其決定是否購(gòu)買(mǎi)黃金的重要因素之一。因此，在美國(guó)債務(wù)膨脹速度可能進(jìn)一步加速的背景下，全球央行對(duì)黃金的買(mǎi)入需求或進(jìn)一步增強(qiáng)，從而繼續(xù)成為黃金牛市的重要推手。
此外，浙商證券認(rèn)為，金價(jià)壓制因素也在解除：
短期節(jié)奏上，在特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)后，黃金震蕩走弱，其核心或來(lái)自強(qiáng)美元壓制及潛在的財(cái)政收縮擔(dān)憂，我們判斷本輪強(qiáng)美元交易或已接近尾聲。
而馬斯克擬領(lǐng)導(dǎo)的“政府效率部”或并不具備實(shí)權(quán)，其精簡(jiǎn)政府部門(mén)等潛在提議均可能面臨較大阻力，在實(shí)際超預(yù)期落地前，對(duì)金價(jià)的影響可能較為有限。
本文摘取自浙商證券《黃金為什么還能買(mǎi)？》，分析師陳奧林（S1230523040002）、徐浩天（S1230523090002）
責(zé)任編輯：凌辰
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