經濟觀察報 記者 牛鈺 9月下旬至今，低沉三年之久的A股開啟了一場迅捷而強勁的反彈，即使國慶假期后有所回調，也難掩牛市的勁頭。

Wind數據顯示，9月24日開始，A股絕地反彈，至9月30日，上證指數5個交易日內大漲21.37%。10月8日大盤最高沖上3674.40點，隨后逐步回調。此間，市場多次出現5300余只股票普漲的盛況。A股成交額一再刷新紀錄，10月8日達到近3.49萬億元，創出歷史新高。

A股牛市話題持續在新聞媒體和社交平臺的熱搜欄目上保持熱度。新入市和擬入市的投資者們都在討論：這種突然爆發的牛市正常嗎？能持續多久？

在證券研究機構的眼中，這一次市場的快速啟動行情，與以往的牛市相比有著相似之處，也有著獨特的內在邏輯和表征。參考A股過往，投資者判斷其中機會與風險，看牛市演繹。

牛短熊長是常態

A股市場自1990年成立以來，經歷了多次牛市和熊市的轉換。

大同證券假定將市場持續上行定義為牛市開始、持續下行定義為牛市結束，發現從1990年到2024年，A股已經走過了五輪牛市。2020年至今，A股完成了四次牛熊轉換。

1999年5月到2001年6月，上證指數由1047點上漲到2245點，漲幅超過110%，此為A股市場的“5·19行情”；2005年6月6日至2007年10月16日，股改試點正式啟動，上證指數區間漲幅高達501.01%，日均成交額達568.18億元，此輪牛市被稱為“股權改革牛”。

距今最近的兩次牛市，行業內普遍稱為“杠桿牛”（2014年—2015年）和“核心資產牛”（2019年—2021年）。

華西證券研報指出，2014年，“一帶一路”、國企改革等政策利好頻出，A股行情逐漸開啟。2015年3月至6月，股市在資金流入—行情上漲—吸引資金流入的正反饋中走向極致，場外配資愈演愈烈，造就了2015年的“杠桿牛”。

直至2015年6月12日，證監會發布《關于加強證券公司信息系統外部接入管理的通知》，嚴查場外配資，市場行情急轉直下。在2015年6月12日至7月8日區間內，上證指數累計下跌32.12%，宣告牛市結束。

2019年，A股再度迎來一波牛市周期。中金公司研報數據顯示，彼時日均成交量時隔三年再度突破萬億元，放大4倍，新增開戶數同比由負轉為增長40%。背后的原因則是，社融明顯放量宣告去杠桿結束，兩會兌現減稅降費利好，高層對金融市場積極定調，國內經濟在全球率先復蘇，賺錢效應驅動場外資金入市等。

大同證券研報數據顯示，2019年1月4日至2021年2月18日，創業板指上漲 173.38%，滬深 300指上漲94.56%，上證指數上漲49.14%。但在行情啟動前，上證指數經歷了三年半的盤整期。

中原證券研報稱，每一類周期有如下共性：一是牛短熊長；二是每一次牛市啟動都是重大利好政策驅動，吸引大量資金在較短時間內入市，快速推動指數上漲；三是，每一次熊市都源于股市上漲過多嚴重脫離基本面，從而導致宏觀政策開始收緊、資金逐步離場。

杠桿助推暫不明顯

基于本輪行情啟動位置低、漲速快、成交量明顯放大且換手率高的特征，中金公司研報按照以下標準選擇歷史類似階段進行復盤：10個交易日內最大漲幅大于15%；成交額相比前期低點明顯放大至少3倍，或者出現單日換手率大于5%；行情啟動于市場低位或長期橫盤后。

據中金公司統計，過去近30年，A股共有12個區間符合類似條件。在這幾次放量大漲中，往往呈現為前期市場因我國經濟基本面或宏觀政策偏緊等原因持續低迷，前期市場調整幅度均在30%以上。在此背景下，為應對資本市場弱勢環境，政府出臺力度較大的資本市場相關支持政策，上述階段引發市場短期放量大漲甚至部分時期指數一度接近“漲停”。

中金公司分析發現，由于市場的回穩關鍵多在于宏觀基本面，資本市場相關政策對提振投資者短期信心有直接效果但尚需有效扭轉中期趨勢，上述反彈持續時間較短（均未超過10個交易日）。

大同證券研報認為，當前的國內外市場環境、政策環境及力度、市場回調的時間和空間和 1999年的“5·19”行情前最相似。比如1998年，國企員工下崗失業，經濟陷入通縮螺旋，經濟增速和社會消費持續回落。而2024年，企業降本增效裁員，經濟陷入低迷期，收入和需求端不容樂觀。

華西證券則認為，此輪上漲行情與2015年的行情神似。總體來看，兩輪行情宏觀及政策背景的相似點是貨幣和地產政策積極發力，而區別主要在于當前市場預期可能需要更大的政策力度來扭轉，關鍵變量或在政策意愿的持續性及財政政策的發力。

當前投資者是否具有“杠桿牛”時同等級別的加杠桿能力？華西證券認為，當前投資者使用兩融的程度仍較低。隨著A股賬戶保有量持續推升，截至2022年底已高達3.25億戶，本輪新開戶量級可能達不到此前高度，自然人投資者賬戶重回活躍狀態或是未來跟蹤重點。其次，大體量資金自然人投資者相比于上一輪牛市啟動前夕已顯著增加，后續涌入能力可能成為行情高度的決定項。

誰是引領者？

中金公司認為，從結構表現上，非銀金融通常在反彈階段領漲市場，隨后在反彈結束后，盈利狀況較好的行業或者相對穩定的防御行業（如公用事業等）往往后市表現更有韌性。

中原證券指出，每一輪快速上漲的行情均有四個階段性特征：快速啟動階段的彈性方向是金融、券商、保險、低位破凈股；上漲加速階段屬于踏空資金進場，白馬，行業龍頭等核心資產和稀缺資源（有色大宗）、二線藍籌板塊輪番上漲；高潮期階段通常是權重和一、二線藍籌都已輪番上漲后，小盤股加速上漲，科技股等高彈性板塊表現尤為突出，比如人工智能，芯片，軟件，傳媒游戲等各種科技線的上下游；第四階段是高位見頂后風險初現，指數開始出現成交量的極限，開始出現籌碼松動和滯漲。

興業證券全球首席策略分析師張憶東提出，關注一個轉變、兩個方向、三大主線。一個轉變就是政策導向方向性的轉變。兩個方向分別是資金和基本面。三個主線是從中長期的角度更值得配置的，分別是內需結構牛、出海結構牛和科技結構牛。

華西證券提醒，建議關注板塊輪動情況，若金融、地產、消費板塊分歧加大，板塊整體開始出現負β（表示該資產的走勢與市場或基準資產呈相反趨勢），而成長及主題的個股行情愈演愈烈之時，可能需要警惕變盤的可能性。

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