專題：加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力成首要任務(wù) 資本市場積極因素正不斷累積

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　　◎記者 孫小程

　　資本市場并購重組進(jìn)入新一輪活躍期。上海證券報記者從中國證監(jiān)會獲悉，2024年5月以來，A股上市公司共披露46單重大資產(chǎn)重組項目，7單發(fā)股類重組提交證監(jiān)會注冊。

　　步入9月，重磅重組更是接連不斷，目前已有中國五礦擬入主鹽湖股份、中國船舶擬吸收合并中國重工（維權(quán)）、國泰君安擬吸收合并海通證券等多起戰(zhàn)略性重組。記者關(guān)注到，與前幾輪并購潮相比，這一批重組方案呈現(xiàn)多重新氣象：央地國企先行整合，上市公司間的吸收合并漸成趨勢；“硬科技”企業(yè)在政策上獲得更多包容性，創(chuàng)新方案層出不窮；監(jiān)管審核節(jié)奏明顯加快，市場預(yù)期更為明朗。

　　由表及里，市場各方并購的主線也從“炒殼”、玩概念，轉(zhuǎn)為謀求高質(zhì)量發(fā)展。在業(yè)界看來，并購已然成為上市公司做優(yōu)做強(qiáng)的有效工具，同時更是產(chǎn)業(yè)鏈提質(zhì)增效、資本市場優(yōu)化整體生態(tài)的重要途徑。未來隨著政策紅利不斷釋放和市場生態(tài)持續(xù)優(yōu)化，A股市場并購重組有望持續(xù)活躍。

　　“吸并”潮起 央地國企整合動作頻頻

　　不同于2015年A股并購潮中的民企“唱主角”，今年市場上出現(xiàn)的大手筆并購主要由央地國企操刀，且是“好戲連臺”。回溯來看，年內(nèi)重磅案例還包括廣晟有色實控人由廣東省國資委變更為中國稀土集團(tuán)，華潤集團(tuán)擬超百億元入主長電科技，保變電氣控股股東兵器裝備集團(tuán)正與電氣裝備集團(tuán)進(jìn)行輸變電裝備業(yè)務(wù)整合……

　　并購主體切換的同時，上市公司并購的主線也有所改變，“炒殼”、玩概念的現(xiàn)象逐漸熄火，業(yè)務(wù)協(xié)同成為各方共識。借力重組，央地國企可以在業(yè)務(wù)、資源上“合并同類項”，提高國有資本的配置效率和運(yùn)營質(zhì)量，以期實現(xiàn)由大到強(qiáng)的歷史性跨越。

　　以昊華科技收購中化藍(lán)天100%股權(quán)為例，二者均歸屬于萬億級央企中國中化，在氟化工領(lǐng)域的發(fā)展上各有側(cè)重。昊華科技表示，高端氟材料是公司的核心業(yè)務(wù)之一，亦屬于中化藍(lán)天的主要業(yè)務(wù)領(lǐng)域。昊華科技可以置入盈利能力較強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，有助于公司發(fā)揮產(chǎn)業(yè)協(xié)同作用，實現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)，提升公司的盈利能力、可持續(xù)發(fā)展能力及整體實力。

　　過去上市公司間的收購主要是控制權(quán)轉(zhuǎn)讓，如今是吸收合并的案例日趨活躍。資本市場新“國九條”明確提出，支持上市公司之間吸收合并。直接吸收合并，可以直接解決上市公司的同業(yè)競爭難題，充分釋放協(xié)同效應(yīng)。從更廣闊的視角來看，被吸收合并方最終會取消上市地位，進(jìn)而優(yōu)化A股上市公司整體結(jié)構(gòu)。

　　一系列新氣象的背后，暗含著市場內(nèi)在邏輯的升級——重“量”更要重“質(zhì)”。過去幾年，一些經(jīng)營主體陷入追求“量”而忽略“質(zhì)”的怪圈，這一點(diǎn)從部分地方政府大肆攬“殼”、最終慘淡收場的現(xiàn)象便可看出。而今年央地國企主導(dǎo)的并購交易，有的甚至主動削減上市名額，突出對上市公司質(zhì)量、產(chǎn)業(yè)鏈提質(zhì)增效的追求。

　　制度創(chuàng)新 “硬科技”并購更添包容性

　　央地國企之外，“硬科技”企業(yè)頻頻收購未盈利資產(chǎn)，成為并購市場另一大看點(diǎn)。繼芯聯(lián)集成6月披露首單未盈利資產(chǎn)收購方案后，富創(chuàng)精密、希荻微等多家科創(chuàng)板上市公司陸續(xù)加入“吃螃蟹”的隊伍，宣布擬圍繞產(chǎn)業(yè)鏈展開并購，而標(biāo)的目前均處于未盈利狀態(tài)。

　　一直以來，上市公司收購未盈利資產(chǎn)的操作難度頗高。如果采用現(xiàn)金流折現(xiàn)等傳統(tǒng)估值方法，會導(dǎo)致未盈利“硬科技”企業(yè)在做估值模型時，沒有有效盈利數(shù)據(jù)，難以確定合理的估值，進(jìn)而導(dǎo)致買賣雙方難以談攏。即使雙方達(dá)成統(tǒng)一意見，在后續(xù)進(jìn)行審核的時候，由于監(jiān)管部門很難驗證交易定價的合理性，交易最終也難以成行。

　　基于此，監(jiān)管層從政策上打破市場顧慮，通過提升制度的包容性，有力推動“硬科技”企業(yè)的并購積極性。今年6月，證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于深化科創(chuàng)板改革服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》提出，更大力度支持并購重組，適當(dāng)提高科創(chuàng)板上市公司并購重組估值包容性，支持科創(chuàng)板上市公司著眼于增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營能力，收購優(yōu)質(zhì)未盈利“硬科技”企業(yè)。

　　與此同時，為化解并購估值難題，“硬科技”企業(yè)在交易方案設(shè)計上也有創(chuàng)新之處。有上市公司董事長反映，在推進(jìn)并購項目時，最頭疼的便是標(biāo)的估值太高。不少項目在一級市場融資時，各個創(chuàng)投機(jī)構(gòu)均是參考IPO的預(yù)期、估值參與的投資，所以自然而然都想要通過IPO退出，交易談判難度極大。

　　對于這一“老大難”，接近監(jiān)管層的人士分析稱，在嚴(yán)把“入口關(guān)”的背景下，并購標(biāo)的估值回落是必然趨勢。目前市場已經(jīng)出現(xiàn)示范性案例：思瑞浦發(fā)行可轉(zhuǎn)債購買創(chuàng)芯微100%股權(quán)的交易，后者在2022年和2023年分別進(jìn)行了兩次戰(zhàn)略性融資安排，其中末輪的投后估值達(dá)到13.1億元，高于此次交易的評估價值。最終各方達(dá)成差異化估值的交易方案，在交易總對價10.6億元不變基礎(chǔ)上，對創(chuàng)芯微股東間交易對價進(jìn)行調(diào)配。如此既保護(hù)了上市公司股東利益，又滿足了戰(zhàn)略投資者并購?fù)顺鲂枰?/p>

　　審核提速 積極信號持續(xù)釋放

　　一方面，上市公司并購重組的步伐在加快；另一方面，監(jiān)管審核的進(jìn)度也明顯提速。近日，兩單并購重組項目宣布獲得證監(jiān)會注冊批文，分別為中文傳媒發(fā)行股份及支付現(xiàn)金收購江教傳媒100%股權(quán)與高校出版社51%股權(quán)；華亞智能發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買冠鴻智能51%股權(quán)。

　　上述接近監(jiān)管人士表示，針對上市公司對“加快并購重組審核節(jié)奏”的呼聲，監(jiān)管層已作出回應(yīng)，正不斷提高審核效率。記者注意到，并購重組項目的審核周期的確在縮短，以上交所為例，今年以來3單項目從受理到上會平均用時64天，約為去年平均用時的一半。

　　其中，普源精電的交易方案自申報至證監(jiān)會注冊用時僅45日，這也是“科創(chuàng)板八條”發(fā)布后首單注冊的發(fā)股類交易。交易標(biāo)的公司耐數(shù)電子主要產(chǎn)品為定制化的數(shù)字陣列設(shè)備及系統(tǒng)解決方案，是中國科學(xué)院國家空間科學(xué)中心、北京量子信息科學(xué)研究院等科研院所的供應(yīng)商，交易標(biāo)的增值率超過900%，一定程度上代表了科創(chuàng)類企業(yè)多具有研發(fā)能力、人才資源等資產(chǎn)負(fù)債表外資產(chǎn)價值較高的特點(diǎn)，也充分體現(xiàn)了并購重組政策對該類企業(yè)的估值包容度。

　　針對上市公司關(guān)切的跨界并購審核尺度問題，市場預(yù)期也在不斷明確。9月11日，雙成藥業(yè)擬收購芯片設(shè)計公司奧拉股份的方案一出，就引發(fā)了“監(jiān)管層是否放松跨界并購”的猜測。對此，多位投行人士及接近監(jiān)管人士向記者表示，監(jiān)管層從未禁止跨界并購，但對盲目跨界并購則予以從嚴(yán)監(jiān)管。

　　至于如何區(qū)分跨界和盲目跨界，有三個要素值得細(xì)究：一是被并購標(biāo)的是不是來自最熱鬧的“風(fēng)口”行業(yè)？二是上市公司本身是否為“轉(zhuǎn)型專業(yè)戶”？三是上市公司有無為新業(yè)務(wù)做好可行性研究，以及人才、技術(shù)等儲備？此外，上市公司的并購節(jié)奏也是重要的關(guān)注點(diǎn)。通常而言，上市公司出于培育創(chuàng)新業(yè)務(wù)的目的進(jìn)行跨界并購，節(jié)奏上是“小步慢跑”，逐步引入并持續(xù)考察新業(yè)務(wù)，而非徹底轉(zhuǎn)型。

　　有投行人士分析稱，跨界并購本身有存在的必要性，監(jiān)管的打擊方向在于炒概念式的跨界，尤其是股價炒作意圖明顯的方案。對于一些傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司而言，在主業(yè)凋零沒落的情況下，的確可以通過跨界并購的方式，尋找新的增長點(diǎn)、培養(yǎng)第二增長曲線。

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