來源：華爾街見聞

　　作為下一任美聯儲主席的有力候選人，沃勒是在什么背景下提到了“買短賣長”？他的邏輯是什么？他是如何看待美聯儲的QE和QT政策？

　　3月1日周五，曾準確預言了美國經濟走向的沃勒在美國貨幣政策論壇上提出，美聯儲在資產負債表上應該“買短賣長”，瞬間點燃市場風險情緒，美債收益率應聲大跌，金價美股大漲。

　　沃勒指出，美聯儲應該提高短期美債在資產負債表中的比例，并將所持機構抵押貸款支持證券（MBS）降至零。

　　該提議與美聯儲此前的“扭轉操作（Operation Twist）”類似。只不過2011年-2012年間實施的OT是“賣短買長”，即賣出短債，同時購入長期美債。但沃勒此次是“買短賣長”，被市場認為是“反向扭轉操作”。

　　華爾街見聞此前提及，沃勒兩年前就曾準確判斷了美國經濟軟著陸，并且可能是下一任美聯儲主席的有力候選人。所以市場當前對于他的言論也給與了高度關注。

　　那么，沃勒是在什么背景下提到了“買短賣長”？邏輯是什么？他是如何看待美聯儲的QE和QT政策？

　　以下為講話全文翻譯，原文參見美聯儲官網：

　　量化緊縮的思考，包括對論文《全球量化緊縮：我們學到了什么？》的評論

　　美聯儲理事克里斯多弗·沃勒

　　2024年美國貨幣政策論壇，紐約

　　謝謝，很高興能在這里。我很高興能參加這個小組討論，討論現在全球各大中央銀行正在實施的一項政策行動：量化緊縮（QT）。我要感謝Kristin、Matt和Wenxin整理了一份很棒的報告，提供了關于QT在七大中央銀行中影響的概覽。

　　通常被中央銀行稱為“大規模資產購買”（LSAPs）的量化寬松，或QE，作為一種增加貨幣政策寬松度的工具，而QT用來收緊政策，這種觀點隨著時間的推移而改變。當它在全球金融危機期間及之后被使用時，QE被視為中央銀行武器庫中的“非傳統”工具。但是，QE在過去二十年中已多次使用，并在政策利率處于有效下限時長時間使用，所以我會說它不再是非傳統的了。

　　鑒于QE和QT在政策工具包中的角色，研究人員和政策制定者檢視資產購買如何工作以及討論與其實施相關的當前問題是很好的。這篇論文非常及時且全面地檢視了各國與QE和QT的經驗。這項工作包含了很多內容，我們今天的時間很難完全評估。因此，我將我的評論集中在四個點上：（1）QE的效果與QT的效果不對稱的證據；（2）美國QE與QT的執行；（3）QT的公告效應的作用；最后，（4）當我們退出市場時，誰接替了美聯儲購買資產的位置。然后，我將以對美聯儲在正?；Y產負債表方面面臨的一些問題的思考結束。

　　量化寬松與量化緊縮的不對稱性

　　對我來說，這篇論文最有趣的結果之一是，量化寬松的公告效應比量化緊縮的公告效應大得多。作者發現，QT的公告在增加政府債券收益率方面有一個小但統計上顯著的效應——大約4到8個基點。但這種效應在絕對值上，比QE公告導致收益率下降的預估值要小得多。結論是，QE和QT的利率效應是不對稱的。對于經濟學家來說，這個結果可能看起來令人困惑——為什么改變一個行動的符號會導致價格和實際變量上的不對稱效應？

　　自從中央銀行響應全球金融危機啟動QE以來，學術界一直在辯論其有效性。一種觀點是，當中央銀行用零利率儲備換取零利率的較短期國債時，它的效果非常有限。因為這兩種資產似乎是幾乎完美的替代品，改變這兩種資產的組合不能產生價格效應。中央銀行只是用兩張10美元的鈔票換了一張二十美元的鈔票。如果這是真的，那么通過QT撤銷這種交易也沒有效果。它應該是對稱的。

　　基于市場細分或偏好棲息地理論的另一種觀點是，當中央銀行使用儲備支付政府證券時，它減少了私人投資者可獲得的這些證券的供應，這將推高價格并降低政府證券的利率。通過降低更長期限資產的利率，這些資產的利率高于儲備，中央銀行可以以類似于降低政策利率的方式刺激經濟。但按照這個邏輯，當QT逆轉QE時，資產價格應該下降，收益率應該上升，幅度相同。因此，從QE中獲得的任何正面效果在QT發生時會被逆轉。這表明QE和QT在福利方面可能互相抵消。但如果從行動中沒有凈收益，那么進行它有什么意義呢？為了說明這一點，假設有人使用了一種減肥藥，并且他們減掉了80磅，但是當藥物被拿走時，他們又重新增加了80磅。如果沒有凈福利增益，那么這次練習有什么意義呢？

　　對我來說，要讓QE凈效益為正，就必須存在QE相對于QT的效果不對稱性。長期以來，我對這一點的思考一直受到我與Alex Berentsen關于最佳穩定政策的論文結論的指導，這正是QE和QT最終應該關注的。這個論點的要點是，當交易突然出現沖擊和摩擦時，中央銀行可以采取諸如注入儲備來緩解交易摩擦或信貸限制并提高福利的行動。但是，等到摩擦和沖擊消散后再撤銷注入，正面效果就不會被逆轉。例如，當一所房子著火時，往火上澆水會撲滅火勢，這對所有人都有很大的好處。但當火滅了之后，排干水并不會重新點燃火——最初的好處沒有被撤銷。這里的重點是，QE在不同于QT發生時的市場條件下進行，因此效果不同并不奇怪。作者發現QE與QT的效果不對稱，并不是一個謎，而是表明中央銀行在QE和QT的時機選擇上做得恰到好處，使社會處于更好的狀態。

　　QE與QT的執行

　　轉向QE和QT對利率的影響，分析通常聚焦于期限溢價。影響期限溢價的資產購買有三個關鍵要素：（1）QE的預期路徑，包括購買的數量和時間；（2）中央銀行預期持有額外證券的時間長度；以及（3）QT的預期路徑，包括贖回的數量和時間，這很大程度上取決于中央銀行希望最終持有的證券（和儲備余額）的大小。一旦資產購買計劃宣布，這些預期就形成了，從而產生了對利率的期限溢價效應，或TPE。

　　隨著時間的推移，基于時間的流逝和公眾對我剛才提到的各個組成部分預期的任何更新，TPE將發生變化。讓我談談三個影響資產購買預期路徑和利率的因素。這些因素是未來政策決策需要考慮的事項。

　　首先，有兩種實施QE的方式，它們對利率有不同的影響。這些是我所說的封閉式或開放式QE計劃。封閉式QE計劃涉及宣布在固定時間內購買固定庫存的資產。這種類型的資產購買計劃的一個例子是美聯儲在2009年3月啟動的。開放式QE只是給出每月的購買量，但沒有日歷結束點，因此預期的計劃規模未指定。可能會規定減少或結束購買的一系列經濟條件，但何時發生不完全可預測。這里，可以考慮美聯儲最近的資產購買計劃。

　　在資產購買公告時，市場將更容易完全定價封閉式計劃，因為其購買量和結束日期都給出了，而開放式計劃的定價將取決于市場對經濟演變的預期。所以，如果想要在公告日期對利率產生特定影響，可能傾向于封閉式計劃，或者意識到需要對開放式計劃的預期路徑提供更多指導。

　　隨著時間的推移和經濟的演變，兩個計劃的工作方式不同。隨著時間的推移，人們可能更喜歡開放式計劃，因為它對經濟條件的演變作出了動態響應。隨著條件的改善或惡化，該計劃可以被暫停或延長，不像封閉式計劃那樣。但當然，開放式計劃中設定的標準必須仔細考慮。正如我在最近的一篇FEDS Note和幾次演講中所說，2020年開始QT的標準可能過于嚴格，沒有允許委員會盡可能早和逐漸地開始減碼。提前設定適當的標準，以創建應對經濟和金融條件變化所需的靈活性，是非常難做到的。

　　影響資產購買路徑的第二個因素是，QE之后必須可信地跟隨QT非常重要。如果QE被視為僅僅是向經濟中永久注入資金，那么它可能會引發通脹。這在2009年被廣泛預測，但通脹并沒有發生。為什么？在我看來，這是因為美聯儲可信地承諾在稍后日期撤回注入的儲備。預先承諾QT是在不引發通脹或其他市場定價的長期扭曲的情況下向經濟中注入儲備的原因。因此，在開始資產購買或權衡如何處理資產流失或銷售時，重要的是中央銀行承諾正?；滟Y產負債表。

　　第三個因素是，當中央銀行接近QT的終點和充足儲備的期望水平時，小心行事很重要。終點應該與銀行系統對儲備的需求預期相關。在美國，我們看到2019年秋季，在資產負債表正常化期間減少儲備水平至7月，然后9月有大量國債發行時，貨幣市場出現了壓力。儲備水平可能有點太低了。從我們的經驗中學習，并試圖理解對儲備的需求如何隨時間變化，表明向QT的終點小心移動是明智的。

　　因此，即使QE是一個開放式計劃，QT更有可能類似于一個封閉式計劃。中央銀行通常對QT結束時他們希望資產負債表有多大有一個想法；因此，一旦宣布QT的速度，市場應該能夠在計劃公告時有效地定價整個計劃。在那之后，QT的實際執行只是驗證了市場參與者在公告時的信念。這就是為什么許多人將QT稱為僅僅是排放不需要的儲備，這應該像看漆干一樣有趣。

　　美國的量化緊縮

　　現在讓我更直接地轉向作者的論文和他們的兩個發現。首先，正如我之前提到的，他們發現中央銀行的QT公告對利率只有很小的影響。為了進行這項分析，作者圍繞QT公告進行了一個事件研究，這需要他們識別QT公告中的“驚喜”。正如作者所承認的，這不是一項簡單的任務。我在這里的評論是指出，當考慮美國的例子時，識別QT公告驚喜為什么具有挑戰性。

　　讓我回顧一下2022年春季美聯儲QT溝通的演變，考慮各種溝通如何影響QT的預期路徑。回想一下，QE在2022年3月結束。進入4月，市場可能預期美聯儲的贖回路徑類似于2017-2019年的QT計劃。9那個計劃在12個月內分階段實施贖回，最終每月最多允許贖回300億美元的國債和200億美元的代理抵押貸款支持證券（MBS）。2022年4月5日，時任副主席Lael Brainard在一次演講中指出，與2017-2019年相比，資產負債表將縮減得更快；具體來說，她說“與2017-2019年相比，最大限額和達到最大限額的時間將大大縮短。”第二天，聯邦公開市場委員會（FOMC）會議紀要提供了有關預期最大月度限額和分階段期的額外信息，稱參與者普遍同意三個月的分階段期和國債和代理MBS的600億和350億美元的限額。

　　在4月的那兩天，市場可能更新了他們的預期QT計劃，以更快和更大的贖回。這種變化將與較不負面的期限溢價效應相關，意味著國債收益率上升。副主席演講和FOMC會議紀要的兩天內，10年期國債收益率上升了19個基點——即她演講的那天上升了12個基點，FOMC會議紀要的那天又上升了7個基點——那周總共上升了37個基點。

　　大約一個月后，2022年5月4日，FOMC傳達了其“減少美聯儲資產負債表規模的計劃”。該計劃與4月的FOMC會議紀要一致，并且在10年期國債收益率的當天和那周幾乎沒有變化（公告當天下降了4個基點，在五天期間下降了2個基點）。因此，在進行事件研究時，僅僅通過查看QT計劃的正式公告可能很難估計QT公告的全部影響。

　　讓我轉向論文的第二點，關于哪些類型的投資者增加了他們的證券持有量，因為美聯儲減少了其持有量。當中央銀行停止資產購買并開始縮減資產負債表時，一個常見的問題是，誰會接替中央銀行的位置購買證券？我總是回答說，“這很重要嗎？”如果政府債券市場廣泛且深入，將有很多買家——不需要擔心誰會購買政府債務。然而，如果政府債券市場不廣泛或不深入，那么中央銀行的行動可能會對價格和市場功能產生不利和不想要的影響。這將影響中央銀行可以多快減少資產負債表以及是否可以被動或主動做到這一點。

　　也可以說，這很重要，因為知道買家有助于理解QT對資產價格和利率的傳導。如果是銀行或非銀行金融機構在購買，這很重要嗎？如果是對沖基金、養老基金或實際家庭在購買，這很重要嗎？在完全理解這個問題的答案之前，需要更好地理解為什么會提出這個問題。

　　作者關注中央銀行的總證券持有量減少，并發現家庭和經紀商是主要吸收贖回證券的投資者。對于我今天的討論，我決定以兩種方式更深入地挖掘《美國金融賬戶》。首先，我決定分別查看每種類型的證券（國債和代理MBS）。對于國債，我也發現，自從2022年開始QT以來，家庭增加了他們的市場份額，經紀商也增加了他們的份額。對于代理MBS，不僅這兩種投資者類型的市場份額增加了，貨幣市場基金的市場份額也增加了。

　　其次，我更深入地研究了家庭類別。在當前分類中，《美國金融賬戶》的家庭類別包括對沖基金。美聯儲董事會正在努力在這個數據集中分離對沖基金。在此期間，董事會發布了關于國內對沖基金資產負債表的單獨數據。使用這個補充數據，我發現并非對沖基金負責家庭市場份額的增加。這意味著增加是由其他家庭投資者推動的：實際家庭和非營利組織。

　　我對這個發現怎么看？我的解釋是，這強化了美國國債需求廣泛且深入的觀點——買家不是一小撮深-pocketed、精明的投資者，而是美國公眾。因此，流出的速度不是問題。正如我們在當前QT階段看到的，每月高達950億美元的流出并沒有在金融市場造成重大壓力——鑒于在2022年之前對QT的普遍擔憂，這幾年前會讓很多人感到驚訝。

　　正常化

　　讓我以對我認為美聯儲在繼續正常化其資產負債表時應該走向的幾點評論結束。通過“正?；保业囊馑际菧p少資產負債表的規模，但保留足夠的資產來使用充足儲備制度管理貨幣政策。

　　隨著美聯儲繼續其QT計劃，我支持進一步思考還要贖回多少證券。我們有一個隔夜逆回購協議設施，吸納量超過5000億美元，我認為這些資金是金融市場參與者不想要的過剩流動性，所以這告訴我我們可以繼續減少我們的持有量一段時間。

　　此外，重要的是要記住，我們現在有一個常設回購協議設施（SRF）。SRF作為貨幣市場的后盾，因為它接受國債以及代理MBS，并將儲備投入銀行系統。這個設施可能允許銀行將儲備水平降低到沒有該設施時的水平，并可能提供一個信號，表明儲備接近充足。

　　鮑威爾主席已經指出，FOMC將在本月的FOMC會議上開始討論減緩我們的QT，這將幫助我們過渡到我們認為合適的“充足”的定義。改變我們的QT速度將在委員會做出決定時發生，其時機將獨立于對政策利率目標的任何變化。資產負債表計劃是關于獲得正確的流動性水平并以正確的速度接近“充足”。它們不意味著對利率政策立場的任何暗示，后者關注的是影響宏觀經濟并實現我們的雙重任務。

　　考慮到美聯儲投資組合相關的長期問題，我想提到兩件事。首先，我希望看到美聯儲的代理MBS持有量歸零。代理MBS持有量減少得很慢，最近的月平均約為150億美元，因為底層抵押貸款的利率非常低，提前還款非常小。我認為繼續減少這些持有量很重要。

　　其次，我希望看到國債持有量向更大份額的短期國債轉移。在全球金融危機之前，我們的投資組合中大約三分之一是國庫券。今天，國庫券不到我們國債持有量的5%，不到我們總證券持有量的3%。向更多國庫券轉移將使到期結構更接近我們的政策利率——隔夜聯邦基金利率——并允許我們的收入和支出隨著FOMC提高和降低目標范圍而上升和下降。這種方法還可以協助未來的資產購買計劃，因為我們可以讓短期證券從投資組合中滾動下來，而不增加資產負債表。這是FOMC在未來幾年需要決定的問題。

　　總之，讓我明確，這是一篇很棒的論文，將成為研究人員和中央銀行的主要參考資料。作者的分析肯定會比我對它的討論有更長的保質期。

　　風險提示及免責條款

　　市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

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責任編輯：王許寧