意見領(lǐng)袖 | 盛松成

　　摘   要

　　2018年之后，我國(guó)地方政府債券和國(guó)債相繼納入社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。這一舉措符合社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)定義和設(shè)計(jì)初衷。修訂后的社會(huì)融資規(guī)模不僅可以比較全面地反映貨幣政策傳導(dǎo)，而且能夠多維度體現(xiàn)貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)配合，還更加完善地刻畫了金融與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。指標(biāo)統(tǒng)計(jì)口徑修訂在國(guó)際上是常規(guī)操作，旨在提高宏觀調(diào)控的精準(zhǔn)度。在積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策配合之下，納入政府債券的社會(huì)融資規(guī)模已成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)回升向好的先導(dǎo)指標(biāo)。

　　關(guān)鍵詞

　　社會(huì)融資規(guī)?！≌畟∝泿耪摺∝?cái)政政策

　　政府債券符合社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)定義和設(shè)計(jì)初衷

　　社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)問(wèn)世13年來(lái)，已為各級(jí)政府、市場(chǎng)人士與學(xué)術(shù)界所熟知和高度關(guān)注。從定義上看，社會(huì)融資規(guī)模增量是指一定時(shí)期內(nèi)（每月、每季或每年）實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金額。這里的金融體系為整體金融的概念：從機(jī)構(gòu)角度看，包括銀行、證券、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)；從市場(chǎng)角度看，包括信貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)及中間業(yè)務(wù)市場(chǎng)等。社會(huì)融資規(guī)模的統(tǒng)計(jì)口徑包含兩個(gè)維度：一方面是金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)，主要體現(xiàn)為新增貸款對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持；另一方面是通過(guò)金融市場(chǎng)的發(fā)行方，實(shí)體經(jīng)濟(jì)以直接融資方式獲得資金，主要表現(xiàn)為股票、債券等。

　　社會(huì)融資規(guī)模在理論上得到貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制信用觀點(diǎn)的支持。這一統(tǒng)計(jì)指標(biāo)的推出，與我國(guó)金融市場(chǎng)和產(chǎn)品不斷創(chuàng)新、直接融資快速發(fā)展、非銀行金融機(jī)構(gòu)作用增強(qiáng)、社會(huì)融資結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著變化的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境相適應(yīng)。

　　將政府債券納入社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)，是符合社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)定義和范圍的，與社會(huì)融資規(guī)模的設(shè)計(jì)初衷也是一致的。一方面，作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一個(gè)部門，政府可以在通過(guò)金融市場(chǎng)獲得資金后直接進(jìn)行投資和購(gòu)買等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，政府債券體現(xiàn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金。另一方面，在社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)設(shè)計(jì)之初，政府債券規(guī)模較小，故未納入統(tǒng)計(jì)。從2018年9月起，人民銀行將“地方政府專項(xiàng)債券”納入社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)，因?yàn)樽?018年8月以來(lái)地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行進(jìn)度加快，對(duì)銀行貸款、企業(yè)債券等有明顯的接替效應(yīng)，其規(guī)模及對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的影響已不容忽視。此外，為了更好地反映宏觀及各部門杠桿率情況，以及有利于財(cái)政政策、貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，2019年12月人民銀行將“國(guó)債”和“地方政府一般債券”納入社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)，與原有“地方政府專項(xiàng)債券”合并為“政府債券”指標(biāo)。

　　近年來(lái)，我國(guó)政府在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展、發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)以及防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)中的作用愈發(fā)增強(qiáng)，政府債券規(guī)模隨之攀升。由此可見，5年前開始將政府債券納入社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)，是因時(shí)制宜、與時(shí)俱進(jìn)之舉。

　　納入政府債券的社會(huì)融資規(guī)模

　　較全面反映貨幣政策傳導(dǎo)

　　自2010年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出要“保持合理的社會(huì)融資規(guī)?！币詠?lái)，社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)已持續(xù)被寫入中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議文件和《政府工作報(bào)告》。2023年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”。由此可見，社會(huì)融資規(guī)模和貨幣供應(yīng)量構(gòu)成了我國(guó)貨幣政策調(diào)控的“兩中介目標(biāo)”。

　　經(jīng)測(cè)算，納入政府債券后，2015年至2023年社會(huì)融資規(guī)模存量的年度同比增速平均上升1.5個(gè)百分點(diǎn)，而2003年至2014年該同比增速平均下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，這反映出政府債券在社會(huì)融資規(guī)模中的占比不斷提高。截至2023年12月末，政府債券在社會(huì)融資規(guī)模存量中的占比為18.5%，而在2015年之前該比例基本在10%以下。

　　納入政府債券后，社會(huì)融資規(guī)模與廣義貨幣供應(yīng)量（M2）的關(guān)系有所變化。政府在發(fā)行債券時(shí)，會(huì)通過(guò)吸收其他部門（個(gè)人、企業(yè)和非存款類金融機(jī)構(gòu)等部門）的銀行存款或推動(dòng)商業(yè)銀行調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（如用流動(dòng)資產(chǎn)購(gòu)買債券，流動(dòng)資產(chǎn)主要為超額準(zhǔn)備金）來(lái)籌集資金，從而形成財(cái)政性存款，而財(cái)政性存款并不計(jì)入M2。在隨后一段時(shí)間，財(cái)政性存款將通過(guò)支出和投資的方式重新形成其他部門存款，因此社會(huì)融資規(guī)模在一定程度上會(huì)先于M2發(fā)生變動(dòng)。據(jù)測(cè)算，2002年至2023年，納入政府債券后，社會(huì)融資規(guī)模月度環(huán)比增量與當(dāng)月M2環(huán)比增量的相關(guān)系數(shù)下降了3.3%，但是與滯后1個(gè)月、2個(gè)月和3個(gè)月M2增量的相關(guān)系數(shù)分別上升了1.7%、1.9%和5.4%（見表1）。這印證了前文所述社會(huì)融資規(guī)模先行于M2發(fā)生變動(dòng)的結(jié)論。

　　納入政府債券后，社會(huì)融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系更加密切。據(jù)測(cè)算，2002年至2023年，納入政府債券后，社會(huì)融資規(guī)模季度存量的同比增速與當(dāng)季名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增速的相關(guān)系數(shù)提高了2個(gè)百分點(diǎn)，與滯后一個(gè)季度名義GDP同比增速的相關(guān)系數(shù)提高了0.6個(gè)百分點(diǎn)，不過(guò)與滯后兩個(gè)季度名義GDP同比增速的相關(guān)系數(shù)則下降了1.1個(gè)百分點(diǎn)（見表2）。這意味著納入政府債券的社會(huì)融資規(guī)模能夠更及時(shí)地反映經(jīng)濟(jì)增速的變化。

　　貨幣政策能夠有效影響社會(huì)融資規(guī)模，社會(huì)融資規(guī)模也對(duì)經(jīng)濟(jì)、物價(jià)和投資產(chǎn)生較大影響，這便是貨幣政策中介目標(biāo)向最終目標(biāo)的傳導(dǎo)過(guò)程。由此可見，隨著政府債券規(guī)模的增大，只有納入政府債券，社會(huì)融資規(guī)模才能更加全面且及時(shí)地反映貨幣政策傳導(dǎo)，尤其是貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)作用。

　　納入政府債券的社會(huì)融資規(guī)模

　　體現(xiàn)了貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)配合

　　作為最重要的兩個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)政策，貨幣政策和財(cái)政政策需要配合，其中備受關(guān)注也是最核心的配合內(nèi)容，便是貨幣體系如何支持政府債券的發(fā)行和交易。政府債券尤其是國(guó)債的持有者結(jié)構(gòu)可以大體展示貨幣政策與財(cái)政政策配合的方式。

　　截至2023年12月末，我國(guó)國(guó)債主要由境內(nèi)商業(yè)銀行持有（占存量的65.2%），中央銀行持有比例僅為5.2%。地方政府債券的主要持有者同樣是境內(nèi)商業(yè)銀行（占存量的81.9%）。截至2023年10月末，美國(guó)國(guó)債存量中14.6%由中央銀行持有（在2022年5月本輪量化寬松緊縮前，該比例為18.9%），而境內(nèi)銀行持有比例僅為5.1%。由此可見，我國(guó)主要依靠境內(nèi)商業(yè)銀行來(lái)為國(guó)債和地方政府債券提供融資，而美國(guó)中央銀行持有國(guó)債的占比較高，與此相關(guān)的貨幣政策操作工具便是量化寬松。這體現(xiàn)了中美兩國(guó)財(cái)政政策和貨幣政策配合方式的差異。

　　聚焦我國(guó)，中國(guó)人民銀行綜合運(yùn)用公開市場(chǎng)操作（OMO）、中期借貸便利（MLF）、再貸款、再貼現(xiàn)等工具投放基礎(chǔ)貨幣，同時(shí)通過(guò)準(zhǔn)備金工具調(diào)節(jié)貨幣乘數(shù)，保持流動(dòng)性合理充裕，為社會(huì)融資規(guī)模和貨幣信貸合理增長(zhǎng)提供有力支撐。在此過(guò)程中，政府債券是影響貨幣政策工具操作的重要因素，而貨幣政策工具的運(yùn)用也會(huì)反作用于政府債券的發(fā)行和交易。因此，從貨幣政策操作對(duì)中介目標(biāo)傳導(dǎo)的角度看，納入政府債券的社會(huì)融資規(guī)模體現(xiàn)了貨幣政策與財(cái)政政策的配合。具體表現(xiàn)為以下三個(gè)方面。

　　第一，公開市場(chǎng)操作會(huì)熨平政府債券發(fā)行繳款帶來(lái)的短期流動(dòng)性擾動(dòng)。自1996年人民銀行開始試行公開市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)以來(lái)，國(guó)債交易市場(chǎng)參與者已經(jīng)從居民和工商企業(yè)拓展到以商業(yè)銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)。目前，我國(guó)政府債券主要在銀行間市場(chǎng)發(fā)行，銀行間市場(chǎng)又是央行公開市場(chǎng)操作的場(chǎng)所。當(dāng)政府債券發(fā)行繳款對(duì)銀行間流動(dòng)性產(chǎn)生短期階段性擾動(dòng)時(shí)，央行基于貨幣政策目標(biāo)，需要有充足的工具予以平滑，保持短期流動(dòng)性合理充裕。此時(shí)，貨幣政策工具對(duì)政府債券發(fā)行提供了短期流動(dòng)性支持，確保政府債券的順利出售。這是目前全球主要經(jīng)濟(jì)體央行公開市場(chǎng)操作的慣例。

　　第二，中期借貸便利通過(guò)基礎(chǔ)貨幣投放和政策利率引導(dǎo)的雙機(jī)制，影響政府債券收益率。中期借貸便利是中央銀行向銀行體系提供中期基礎(chǔ)貨幣的貨幣政策工具，每月操作一次，以1年期操作為主，目前已是我國(guó)最主要的基礎(chǔ)貨幣投放渠道。2023年12月末，中期借貸便利余額為70750億元。依托中期借貸便利，流動(dòng)性從銀行體系向整個(gè)金融體系逐層傳導(dǎo)，從而為金融體系投資和交易金融資產(chǎn)提供資金。與此同時(shí)，中期借貸便利利率發(fā)揮中期政策利率作用，通過(guò)調(diào)節(jié)央行向金融機(jī)構(gòu)中期融資的成本來(lái)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表和市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生影響，從而影響政府債券這一核心金融資產(chǎn)的到期收益率。經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)中期借貸便利操作利率下調(diào)時(shí)，當(dāng)天的國(guó)債到期收益率也會(huì)隨之下行。國(guó)債到期收益率是新發(fā)債券票面利率的定價(jià)基礎(chǔ)，而票面利率是政府部門的融資成本。

　　第三，法定存款準(zhǔn)備金率可調(diào)節(jié)商業(yè)銀行長(zhǎng)期流動(dòng)性水平，影響其持有和購(gòu)買政府債券的意愿。作為政府債券最主要的購(gòu)買者和持有者，商業(yè)銀行的中長(zhǎng)期流動(dòng)性水平是影響其長(zhǎng)期持有政府債券決策的主要因素之一。法定存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)將為商業(yè)銀行資產(chǎn)配置提供較為充沛的中長(zhǎng)期資金支持，其中的配置資產(chǎn)自然也包括政府債券。因此，不同于全球主要經(jīng)濟(jì)體，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率是我國(guó)貨幣政策與財(cái)政政策的獨(dú)特配合方式，正源于商業(yè)銀行是我國(guó)政府債券主要持有者這一事實(shí)。

　　由此可見，不論是出于操作目的的需要，還是操作機(jī)制的傳導(dǎo)，貨幣政策工具通過(guò)調(diào)節(jié)短期、中期和長(zhǎng)期流動(dòng)性與政府債券的發(fā)行和交易產(chǎn)生互動(dòng)，這將最終反映到社會(huì)融資規(guī)模的變動(dòng)之中。如果政府債券不計(jì)入社會(huì)融資規(guī)模，那么貨幣政策影響和配合財(cái)政政策將難以得到充分體現(xiàn)。

　　指標(biāo)統(tǒng)計(jì)口徑修訂在國(guó)際上是常規(guī)操作

　　隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、金融工具的創(chuàng)新，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)口徑并非一成不變，統(tǒng)計(jì)口徑的修訂在國(guó)際上也是常規(guī)操作。例如，美聯(lián)儲(chǔ)自20世紀(jì)60年代開始測(cè)算并發(fā)布貨幣供應(yīng)量。隨著金融實(shí)踐的發(fā)展，美聯(lián)儲(chǔ)曾16次修訂貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)口徑。日本早在1949年之前就開始進(jìn)行貨幣統(tǒng)計(jì)。為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)變化，日本也多次修改貨幣統(tǒng)計(jì)方式。

　　自1994年我國(guó)推出貨幣供應(yīng)量指標(biāo)體系以來(lái)，貨幣供應(yīng)量已歷經(jīng)三次重大調(diào)整。每一次調(diào)整都源于經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的新情況、新變化。調(diào)整后的貨幣供應(yīng)量能夠更加準(zhǔn)確地反映經(jīng)濟(jì)體系中的流動(dòng)性規(guī)模，而調(diào)整本身也完善了央行的貨幣監(jiān)測(cè)工作，提高了宏觀調(diào)控的精準(zhǔn)度。具體而言，我國(guó)貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)口徑的三次大調(diào)整分別是：2001年將證券公司客戶保證金計(jì)入M2，2002年將在華外資銀行、合資金融機(jī)構(gòu)的人民幣存款分別計(jì)入不同層次的貨幣供應(yīng)量，以及2011年將住房公積金中心存款和非存款類金融機(jī)構(gòu)在存款類金融機(jī)構(gòu)的存款計(jì)入M2。

　　社會(huì)融資規(guī)模的定義看似簡(jiǎn)單，但短短一句話的定義，實(shí)際上既概括了社會(huì)融資規(guī)模的本質(zhì)，又為未來(lái)完善、修訂該指標(biāo)留下了空間。隨著經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展變化，社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)的修訂是正常的，其修訂要兼顧兩個(gè)方面：一方面，要考慮相關(guān)性增強(qiáng)原則，即提高社會(huì)融資規(guī)模反映經(jīng)濟(jì)變化的敏感度，提升與經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出、物價(jià)等變量的相關(guān)程度。正如上面所測(cè)算，納入政府債券后，社會(huì)融資規(guī)模與名義經(jīng)濟(jì)增速的關(guān)系更為密切。另一方面，也要考慮可測(cè)性和統(tǒng)計(jì)成本效益比較原則，對(duì)數(shù)額較小、統(tǒng)計(jì)成本較大的數(shù)據(jù)，可暫時(shí)不予納入，這并不妨礙指標(biāo)的應(yīng)用。

　　小結(jié)與展望

　　總而言之，將政府債務(wù)納入社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)是及時(shí)且必要的，既能全面反映貨幣政策傳導(dǎo)，更能體現(xiàn)貨幣與財(cái)政政策的配合。展望未來(lái)，積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策是我國(guó)鞏固和增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢(shì)的重要舉措。隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展和防范化解風(fēng)險(xiǎn)的需要，未來(lái)幾年我國(guó)政府債務(wù)規(guī)?？赡芾^續(xù)上升。穩(wěn)健的貨幣政策要配合積極的財(cái)政政策，確保政府債券的順利發(fā)行，并為政府提供相對(duì)平穩(wěn)的融資利率，從而滿足政府進(jìn)行投資和購(gòu)買的資金需要，提振總需求，增強(qiáng)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持。（本文不代表作者供職單位意見）

　　來(lái)源：《債券》2024年2月刊

　　(本文作者介紹：中國(guó)人民銀行原參事，中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司原司長(zhǎng)。)