2023年5月，當萬達商管赴港上市的招股書再度失效、對賭協(xié)議帶來的債務(wù)壓頂之時，不知道王健林是否為當年退市的意氣之舉感到一絲追悔。

　　2015年7月3日，在港上市僅7個月的萬達商業(yè)召開董事會會議，決定待股東大會批準后，將向監(jiān)管部門建議申請A股發(fā)行。對于回A的原因，萬達集團董事長王健林認為，香港資本市場的估值邏輯，無法真正衡量萬達的價值。2016年9月，萬達商業(yè)從港股退市。

　　此后，萬達商業(yè)經(jīng)歷了申請回A、世紀出售、引進戰(zhàn)投、撤回申請、籌備赴港的艱難歷程。再度申請赴港上市的公司，也變成更具輕資產(chǎn)特征的萬達商管。但由于各種原因，至今的近7年里，萬達商管始終無緣資本市場。

　　大連萬達集團是中國最大的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商與運營商，萬達商管則是集團旗下最核心的資產(chǎn)之一，負責萬達旗下470多座萬達廣場和130余家酒店的運營和管理。將這塊核心資產(chǎn)運作上市，并使其價值在資本市場充分體現(xiàn)，既是王健林的夙愿，如今似乎也關(guān)乎萬達的生死。

　　為籌備重新赴港上市，萬達與眾多戰(zhàn)略投資者簽訂了入股協(xié)議，其中不少協(xié)議含有對賭條款。其中，今年5月8日是第一個還款節(jié)點，若無法在此之前上市，萬達需要提前償還13億美元的三筆離岸貸款。12月為第二個節(jié)點，此時萬達需向投資者支付約300億元的股權(quán)回購款。

　　由于上市受阻，債務(wù)壓力正在迫近。

　　作為應(yīng)對，去年末，萬達就著手啟動區(qū)域整合，近期則拉開了裁員與降薪的大幕。同時還有消息稱，萬達通過與機構(gòu)洽談，將第一個節(jié)點部分款項的還款日期進行延后。

　　離開資本市場的七年里，萬達歷經(jīng)沉浮，上市“初心”仍然不改。但此時，誘惑開始變成陷阱，投資者的支持也漸成負擔。萬達如何應(yīng)對，才能追回這“失去的七年”？

圖片來源：視覺中國

　　萬達與資本市場的糾葛由來已久。

　　2005年，香港REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）上市大門開啟，萬達與澳大利亞麥格理銀行約定合資成立商業(yè)管理公司，將萬達9家商業(yè)廣場打包到境外發(fā)行REITs，預(yù)計募集資金在10億美元以上。當年年底，萬達REITs招股文件在香港獲通過。

　　但在2006年7月，有關(guān)部委發(fā)布嚴格限制境外公司收購內(nèi)地物業(yè)的“171號文件”，萬達REITs計劃被迫擱淺。隨后，王健林計劃去香港紅籌上市，但這一渠道隨后也無疾而終。

　　王健林后來在公開演講中提及此事，感到十分后悔。他表示，2006年本有機會在香港紅籌上市，并找了JP摩根、摩根士丹利等投行。但被麥格理“忽悠”之后，錯過了最好的機會。

　　2007年，王健林計劃讓萬達在A股上市。具體時間表為，2009年12月-2010年2月，完成上市輔導(dǎo)及輔導(dǎo)驗收；2010年1月-3月，完成招股說明書等上市申報材料；2010年3月-5月，申報上市材料，通過證監(jiān)會發(fā)行審核；2010年6月，在A股掛牌上市。

　　盡管證監(jiān)會于2010年受理了申請，但隨之而來的樓市調(diào)控，使得萬達上市的努力再度擱淺。不得已之下，王健林再度將目光轉(zhuǎn)向香港資本市場。

　　經(jīng)過長期而縝密的準備，萬達商業(yè)終于在2014年12月23日登陸港交所，并成為當年港交所規(guī)模最大的IPO。但上市首日，萬達商業(yè)的股票就遭遇破發(fā)。在港上市的600多天中，萬達商業(yè)的股價有半數(shù)時間低于發(fā)行價。

　　對此，時任萬達集團副總裁兼財務(wù)總監(jiān)的劉朝暉曾表示，由于時間限制以及萬達商業(yè)業(yè)務(wù)板塊的多元復(fù)雜性，廣大投資者對公司的了解相對不夠，因此股價表現(xiàn)并不盡如人意。王健林的解釋更為直接：萬達的價值被嚴重低估。

　　萬達在港上市的資產(chǎn)頗為龐大，雖以經(jīng)營性物業(yè)為主，但輕重結(jié)合的搭配使得香港資本市場將其定位為房地產(chǎn)開發(fā)商而非運營商，從而忽略了其運營價值。后者正是王健林引以為傲的資本。且在當時的香港資本市場，中國內(nèi)地企業(yè)的估值普遍低于香港本地企業(yè)，也低于在內(nèi)地上市的同類企業(yè)。

　　2015年9月，萬達商業(yè)向中國證監(jiān)會遞交招股書，正式開啟回A之路。萬達的擬上市資產(chǎn)以商場（包含商場管理運營）、酒店（包含酒店管理運營）和文旅項目三類為主，同樣是輕重搭配，同樣有著濃厚的房地產(chǎn)屬性。

　　2017年，萬達仍在A股苦苦排隊，一場流動性危機率先降臨。為應(yīng)對危機，當年7月19日，萬達商業(yè)以637.5億元的代價，將13個文旅項目91%的股權(quán)、77家城市酒店的全部股權(quán)，分別售予融創(chuàng)和富力。這是當時房地產(chǎn)史上最大規(guī)模的一筆交易，也被稱為“世紀交易”。

　　“斷臂求生”后，萬達開始認真推進輕資產(chǎn)戰(zhàn)略。2018年1月，騰訊、蘇寧、京東、融創(chuàng)宣布將投資340億元，收購萬達商業(yè)香港H股退市時引入的投資人持有的約14%股份。同時，萬達商業(yè)宣布將更名為萬達商管集團，退出房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)。萬達商管也成為輕資產(chǎn)公司，并謀求在A股上市。

　　2021年3月，萬達宣布撤回A股IPO申請。同年10月21日，珠海萬達商管在港交所首次遞交招股書，以輕資產(chǎn)為主體，開啟第三次赴港上市之路。

　　上市是資本的游戲。

　　在中國商界，萬達的品牌價值和王健林的號召力，能對各路資本產(chǎn)生足夠的吸引力。且浸淫商界多年的王健林，早已建立了一個龐大的“朋友圈”。

　　萬達商業(yè)于2014年末在港上市時，張大中、馬蔚華、胡葆森、盧志強、蔣錫培、董明珠、馮軍等一眾商業(yè)大佬就曾前來捧場，其中不少人作為投資者，在這筆交易中大賺了一筆。

　　當王健林決定從港股退市時，其中的一個考量就是對朋友的回報。“我做了很多的行業(yè)，很多朋友跟著我一起投資，每一單賺著很開心，唯一這一單，跟著我的朋友虧錢了。這是很重要的一點，不能對不起我的朋友和股東。所以我們一定要私有化。”

　　在私有化中，王健林對朋友頗為慷慨。萬達商業(yè)的要約收購價為每股H股現(xiàn)金52.80港元，比IPO定價上浮10%，比公告前最后一個交易日的收盤價溢價約44.5%。

　　當時，王健林對回A上市充滿信心。根據(jù)2016年萬達商業(yè)私有化項目書，萬達商業(yè)計劃在2018年8月31日前完成上市，如果在退市滿兩年或2018年8月31日之前未能在內(nèi)地主板市場上市，萬達集團將回購全部股份，并向投資者支付12%和10%不等的利息。

　　但挫折很快出現(xiàn)。

　　2018年年初，萬達眼見如期回A無望，于是引入騰訊、蘇寧、京東、融創(chuàng)及時接盤。“四巨頭”同樣簽下對賭協(xié)議，要求需在2023年10月前上市，協(xié)議還對萬達商管有凈利潤的要求。但據(jù)王健林在內(nèi)部會議上的說法，該協(xié)議并無回購保證。

　　盡管如此，王健林對萬達商管的上市仍然急迫。在萬達集團2019年年會上，王健林就表示，2020年將“全力推動萬達目標公司上市”。第二年，王健林又提出了這一要求。

　　此后，A股排隊依然遙遙無期，蘇寧、融創(chuàng)也因自身原因先后退出。萬達一邊重新規(guī)劃上市策略，一邊尋求替代者。2021年3月，在宣布撤回A股上市申請的同時，珠海萬達商管成立。9月，珠海萬達商管與22家投資者簽訂了股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議。三年前馳援過萬達的“四巨頭”，如今只剩騰訊一家，新投資者則包括珠海國資委、碧桂園、中信、螞蟻金服、招商局、華平投資、鄭裕彤家族等。

　　此時，王健林已決定重回港股。據(jù)公開信息，在這次Pre-IPO輪融資中，珠海萬達商管共募資468億港元。但與上次的“江湖救急”不同，王健林的“朋友們”還是給自己上了一道“安全閥”。協(xié)議中有兩個重要的對賭條款：萬達承諾2021年至2023年實際凈利潤分別不低于51.9億元、74.3億元及94.6億元；萬達需在2023年底前完成上市，否則要向投資者支付股權(quán)回購款。

　　2023年3月，證監(jiān)會在一份有關(guān)發(fā)債的問詢函中透露了其中細節(jié)，“若不能于2023年底成功上市，發(fā)行人（大連萬達商管，持有珠海萬達商管70%股份）需向上市前投資者支付約300億元股權(quán)回購款。”而據(jù)一份外資機構(gòu)的報告，若無法在今年5月前上市，萬達需向境外投資者償還約13億美元的三筆離岸定期貸款，付款期限為5月8日。

　　根據(jù)港交所規(guī)定，招股書的有效期為六個月。自2021年10月21日首次遞表至今，萬達的招股書已經(jīng)第三次失效。

　　對于萬達來說，重新遞交招股書，只是一個程序問題。但此舉傳遞出的信號令人擔憂：上市繼續(xù)受阻，公司的困難將會加劇。

　　近年來，萬達雖在推進輕資產(chǎn)戰(zhàn)略，但由于保持著較快的擴張速度，資金鏈仍然承受著不小的壓力。最近三年，萬達廣場的新開業(yè)數(shù)量分別達到45座、51座、55座。至2022年末，累計開業(yè)萬達廣場473個，管理商業(yè)面積6556萬平方米；在建萬達廣場187個，商業(yè)面積2195萬平方米。

　　近期，大連萬達商管披露了2022年債券報告。截至2022年期末，公司總負債2988.76億元。其中，短期借款余額50.46億元，同比增加948.74%；一年內(nèi)到期的非流動負債為687.67億元，同比增長304.12%。

　　同期，大連萬達商管的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額僅為196億元，短期償債能力堪憂，更遑論向投資者支付股權(quán)回購款。

　　近幾年，萬達的融資情況也不如人意。證監(jiān)會在前述問詢函中表示，“近三年及一期，發(fā)行人籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-245億元、-320億元、-113億元和-182億元。”

　　從2022年底開始，萬達內(nèi)部就彌漫著一種危機感。萬達集團一名員工向21世紀經(jīng)濟報道表示，去年底就有傳言稱，公司將對南區(qū)和北區(qū)兩大區(qū)域進行整合，對于被優(yōu)化的人員，按照“N+1”的標準進行賠償。但該政策并未大規(guī)模執(zhí)行。

　　該人士透露，2023年初，一些城市公司開始降薪和裁員，部分公司與員工重新簽訂合同，提高績效比例，并根據(jù)租金收繳率、收入等考核目標進行發(fā)放，有員工將其解讀為變相降薪。4月，萬達發(fā)出通知，“對各級單位臨時超編人員進行優(yōu)化、調(diào)整，不留冗員；大區(qū)本部、城市公司削減儲備人員。”“對年度凈租金收益小于300萬的廣場，加大人力行政費用優(yōu)化。”

　　為應(yīng)對危機，今年2月，萬達先后與哈爾濱銀行、中原銀行簽署合作協(xié)議。3月，王健林會見了盛京銀行代董事長沈國勇。同時，王健林還通過質(zhì)押所持有的萬達酒店股份、減持萬達電影股票來獲取資金。

　　今年1-2月，大連萬達商管還發(fā)行了兩筆合計7億美元的境外債，但成本達到11%，且在近期被投資者大量拋售，說明融資難度正在加大。

　　IPG中國首席經(jīng)濟學家柏文喜認為，要緩解資金壓力，最好的辦法是萬達商管能如期上市。

　　但在此之前，萬達先要處理需在5月8日償還的三筆13億美元貸款。近日有消息稱，經(jīng)過協(xié)商，三分之一的參貸行同意豁免這一條款，約定的上市日期延期為2023年11月30日，壓力推到半年之后。但截至記者發(fā)稿時，萬達并未向21世紀經(jīng)濟報道確認這一消息。

　　對于招股書失效一事，萬達于4月末回應(yīng)稱，上市申請材料失效并不影響公司在香港聯(lián)交所的上市進程，公司會盡快按香港聯(lián)交所要求更新提交申報材料，目前上市進展正有序推進。

　　柏文喜表示，就企業(yè)基本條件和上市程序而言，萬達商管符合注冊制的港交所準入標準。只要能獲取“大路條”，剩下的就是時間問題。他認為，即使不能如期上市，投資機構(gòu)更多會在利益最大化和代價、風險最小化之間進行平衡，未必會啟動行使對賭條款所賦予的權(quán)利。

　　但并非所有人都如此樂觀。前述萬達員工認為，就資金壓力而言，此次萬達面臨的挑戰(zhàn)并不比2017年小。鑒于當前的并購市場形勢，通過出售項目來求生的難度還要甚于以往。目前來看，萬達似乎只有上市一條路可走。

　　經(jīng)過7年的努力，萬達與資本市場的距離，只剩下最后7個月。

　　（實習生黃俊鈞對本文亦有貢獻）

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責任編輯：吳劍