意見領袖 | 李迅雷

　　一般認為，二戰之后成功轉型為發達經濟體的國家主要有兩個：日本和韓國。盡管按照世界銀行人均收入的分類，晉級到高收入乃至發達經濟體的國家和地區并不少，但從制造業、科技水平和市場化體制等的角度看，能成功轉型的經濟體確實不多。不過，這兩個國家的總人口加起來不足2億人，雖然日本經濟體量在全球曾長期排名第二，但對全球經濟格局的影響不算太大。

　　中國與日本、韓國的傳統文化頗為相似，通過改革開放已經成功實現從農業大國向全球制造業第一大國的轉型，并成為全球第二大經濟體，但隨著人口老齡化加速，以出口和房地產雙輪驅動的增長模式已經遇到瓶頸，需要開展第二次轉型，即從高度依賴投資向消費主導的增長模式轉型，從高度依賴出口向內需主導的模式轉型，從高度依賴房地產經濟，向制造強國、數字經濟方向轉型。那么，如何成功實現轉型呢？本文就此展開討論。

　　中國經濟已到二次轉型的臨界點

　　如果經濟國際比較，不難發現我國的GDP的貢獻中，投資（資本形成）的貢獻大約是全球平均水平的兩倍，即2008年至今，我國的投資貢獻率維持在42%左右，而同期全球平均水平只有21%左右。

　　主要經濟體資本形成對GDP的貢獻

　　來源：WIND，中泰證券研究所

　　隨著投資回報率的下降，增加投資實際上就是增加債務。投資主要包括制造業投資、房地產投資和基建投資。2022年，我國房地產開發投資增速回落近10%，2023年估計還是負增長，盡管回落的幅度可能收窄，但這可能意味著長達20余年的房地產長周期的上行階段已經結束。

　　基建投資作為穩投資逆周期政策工具，其總體投資回報率越來越低，如城投平臺投入資本回報率（ROIC）的中位數已經從2011年的3.1%降至2020年的1.3%。制造業投資的增長，也與出口和房地產等的景氣度相關，因此，投資增速呈現長期回落趨勢恐難以避免。

　　再看出口。自1990年以來，我國的出口持續增長，目前早已是全球第一大出口國，而且，2021年我國出口占全球的出口份額超過15%，但2022年下半年至今出口也呈現出回落趨勢。出口增速的回落趨勢，不僅是因為外需下降或貿易戰等原因，主要還是在于國內勞動力成本的上升。

　　中日韓三國的出口占全球出口的比重

　　來源：WIND，中泰證券研究所

　　從上圖中我們發現，日本在1993年出口占全球份額達到9.55%后開始回落，2022年不足3%了，因此，日本出口的回落，并不是因為1985年廣場協議之后日元大幅度升值導致的，而是80年代末開始日本勞動力薪酬的大幅上升。

　　因此，各國的出口份額不可能持續上升，經濟的崛起都會伴隨著勞動力報酬的不斷提高，到成為高收入國家后，出口的成本優勢會隨之消減。如今，中國制造業勞動力的薪酬大約是越南的四倍多，泰國的近三倍，故很難阻止低端制造業的外遷。

　　2010年后，紡織品、家具、電機、電信設備成為東南亞國家增長最快的出口品類。中國紡織品及原料出口金額相對印尼、泰國、馬來西亞、越南、菲律賓、巴西的占比由2013年的70%下降至2019年的66%。

　　實際上我國經濟面臨二次轉型的緊迫性大于其他國家，原因是“未富先老”，而日本、韓國和其他西方發達經濟體，它們過去都是“未老先富”。2022年，我國總人口出現負增長，同時也進入了加速老齡化階段，即老齡化的速率快于發達國家。

　　我國人口步入深度老齡化，且在加速 

　　來源：WIND，中泰證券研究所

　　例如2021年我國65歲以上人口占比已達14.2%，正式進入深度老齡化社會。德國老齡人口占比在1972年到達14%，36年后（2008年）再次突破20%，進入超老齡化階段。日本從深度老齡化社會過渡到超老齡化社會（1994年-2006年），用時12年。

　　這意味著，過去的人口紅利優勢和吃苦耐勞的文化優勢都難以抵御勞動力數量快速下降的負效應。

　　日本、韓國的二次轉型之惑

　　盡管二戰之后成為高收入經濟體的國家和地區不少，但公認的成功轉型制造業強國和發達經濟體的國家只有兩個：日本和韓國。中國作為后發國家，也一直在學習日韓的經驗。但是，日本自90年代房地產泡沫破滅之后，經濟便出現停滯現象，工業增加值在全球的占比大幅回落。韓國雖然沒有大幅回落，但在過去20年里并沒有上升。

　　中日韓三國工業增加值占全球比重

　　來源：WIND，中泰證券研究所

　　日韓工業增加值在全球占比的回落，實際上很難避免，因為勞動力薪酬的上升是剛性的，這也是成為發達經濟體的代價。

　　制造業人均薪酬（美元/年）

　　來源：TRADING ECONOMICS，ILO Database，wind，中泰證券研究所

　　近年來中國的制造業的薪酬成本在明顯上升，日本盡管已經有顯著回落，但還是高高在上。泰國和越南還是比較低廉。這就可以解釋日本制造業會萎縮，我國的低端制造業會外遷的原因。

　　2021年我國制造業人均工資提升至每年14295美元，已接近日本的50%。而以泰國為例的東南亞國家，2000年制造業人均工資每年1789美元甚至略高于當時的中國，至2021年時卻僅翻了2.8倍（每年5089美元），比中國低了近2/3。我國近年對節能環保的重視，也提高了制造企業的生產成本。

　　從海外直接投資的凈流入狀況看（FDI-OFDI），日本和韓國均為凈流出。我國隨著一帶一路的推進，資本輸出增加，今后也有可能會出現凈流出。因為FDI通常是從發達經濟體流向發展中經濟體，這符合發展的邏輯：發展中國家人力成本便宜，發展空間大，對應的投資回報率也高。

　　日本1980年代就出現投資凈流出

　　來源：WIND，中泰證券研究所

　　韓國2006年后出現投資凈流出

　　來源：WIND，中泰證券研究所

　　但投資的凈流出并不意味著經濟一定會出現衰退，如美國、德國等經濟強國也是投資凈流出的國家。那么，為何日本會出現經濟的長期衰退呢？從日本的信貸投向看，制造業的投資在持續下滑，而房地產仍維持上升趨勢。說明日本存在制造業的產業空心化問題，制造業貸款余額的占比，從1977年的35%降至2021年的11%。而房地產的貸款占比從1993年房地產泡沫破滅后的12.4%，提高到2021年的16.7%。

　　日本制造業、房地產等貸款余額占比的波動

　　來源：WIND，中泰證券研究所

　　再看韓國，也有類似情況，即制造業的信貸余額占比下降，房地產持續上升。對此，我們不難得出初步結論：對房地產的過度依賴，最終會導致經濟泡沫破裂，從而導致經濟出現長期衰退。

　　韓國首爾的房價走勢（截至2022年）

　　來源：WIND，中泰證券研究所

　　步入2022年末至今，韓國及首爾的房價都出現了大幅下跌趨勢。過去10年里，首爾的房價平均上漲了兩倍左右。由于“全租房”的租賃促銷模式會起到助長或助跌的效果，即上漲時加速上漲，下跌時加速下跌，其后果就是房地產泡沫破滅讓經濟雪上加霜。

　　日本東京的房價在時隔30年后，去年創出歷史新高，這是日本在堅持不加息和日元大幅貶值背景下的結果。但日本3月份的CPI為3.2%，一旦日本央行退出寬松貨幣政策，其房價就有可能下跌。所以，一旦經濟過度依賴于房地產，其金融風險就會與房價緊密掛鉤。

　　日本和韓國都是土地面積小、人口密度大的國家，而且國內消費市場的容量有限。在其制造業的競爭力下降背景下，很自然會把房地產作為拉動經濟的主要手段。但在總人口減少，人口老齡化加速的背景下，房價的高企將使得年輕人經濟負擔加重、生育意愿進一步下降。例如，韓國在2018年就步入深度老齡化（65歲以上人口數量超過14%），而且將在2026年步入超老齡化社會。如此迅猛的老齡化，必然會帶來房地產市場的最終低迷。

　　盡管日本和韓國目前仍都是全球制造業強國，但它們在全球產業鏈中的重要性在顯著下降，這也是值得我們反思的。

　　中國實現二次轉型的戰略思考

　　中國經濟自上世紀90年代開始騰飛之后，取得了舉世矚目的成就。尤其是制造業“世界工廠”的地位不可撼動，中國出口在全球的份額遙遙領先于任何一個經濟體。在全球三大產業鏈中，中國主導的產業鏈最為強大。

　　主要國家制造業增加值占比

　　數據來源：wind，中泰證券研究所

　　但是，亮麗的數據只代表過去，并不一定能延續到未來。中國遇到的挑戰與過去及現在的日本和韓國類似，即人口老齡化的加速。2021年，我國就步入深度老齡化社會，估計到2030年將成為超老齡化國家。這可能意味著我國經濟的潛在增長率會因此而下降。

　　研究發現，日本從深度老齡化到超老齡化期間的GDP平均增速只有1.26%，德國在從深度老齡化到超老齡化期間（1972-2008年），GDP增速最高為5.3%，其中有6年出現負增長，年平均增速只有2.2%。

　　德國步入人口深度老齡化后的GDP增速

　　來源：Wind，中泰證券研究所

　　我國在2012年至今，勞動年齡人口已經減少了3000萬以上，2022年開始至2035年，退休人口數量將大幅增加，因為第二次嬰兒潮時出生的人口年滿60歲，步入“退潮期”。這可以解釋為何這些年來我國經濟的增速總體呈現下行趨勢。

　　從經濟結構看，曾經對經濟增長總貢獻25%左右的房地產已經疲弱?？炕ㄍ顿Y的增加，彌補不了房地產投資負增長的缺口。

　　我國基建+房地產投資占GDP的比重在2017年出現拐點

　　來源：Wind，中泰證券研究所

　　此外，由于我國經濟增長的模式主要靠投資與出口拉動，故居民部門的最終消費對GDP的貢獻偏低。尤其在疫情爆發的三年中，社會消費品零售的增速更低，2022年接近零增長。

　　部分國家居民最終消費占GDP比重（%）

　　來源：Wind，中泰證券研究所

　　因此，中國經濟的二次轉型，既有迫切性，又是問題導向，即降低對房地產的依賴，擴大消費。首先，堅持“房住不炒”至關重要。據麥肯錫估算，中國的全社會凈資產從2000年的約7萬億美元飆升至2020年的120萬億美元，總量是20年前的17倍多。同期美國只增長一倍多，達到90萬億美元。我國的資產增長如此之快，與房地產的大擴容密不可分。

　　到3月末，我國的M2余額已經達到281萬億元，是美國的兩倍，這與房地產的巨大規模也同樣有關。當房地產走弱的時候，銀行端的“資產荒”就會暴露出來，導致居民儲蓄大幅增加，僅今年一季度，居民存款就增加近10萬億元。

　　第二，房地產長周期上行階段的結束，意味著中國經濟的轉型已經迫在眉睫，即從投資主導轉向消費主導。但消費是一個慢變量，也就意味著轉型是一個緩慢的過程，需要時間，需要推進改革，核心是增加居民收入，尤其是中低收入者的收入增長需要加快，具體建議見本人的以往報告。只有擴大消費，才能保持內循環的暢通，有利于形成新的發展格局。

　　全國居民家庭分組的可支配收入

　　來源：WIND，中泰證券研究所

　　第三，盤活國有資產，實現從土地財政到股權財政的轉型。我國目前的宏觀杠桿率水平已經處在全球較高水平，按國家金融與發展實驗室的統計，2021年為263.8%，接近發達國家平均水平。

　　全球主要經濟體杠桿率（%，2021年）

　　來源：WIND，中泰證券研究所

　　從我國政府的杠桿率（加上城投債）水平看，大約在100%左右，其中中央債21.4萬億元，地方債95萬億元，相比美國的144.5%（聯邦政府加州政府）和日本（260%）等發達經濟體并不算高。但與其他國家不同的是，我國的中央債占比極低，地方債（含城投債）占比過高，這就導致地方政府的信用風險被充分暴露。

　　按照中央提出的“誰家的孩子誰家抱”要求，不少地方政府要承擔的債務顯然超過他們的承受范圍。尤其在土地出讓金收入大幅下降的情況下，風險更加暴露無遺。例如，2022年有13個省土地出讓金對政府債務利息覆蓋程度不足100%（2021年只有5個），扣除城投拿地之后惡化更加明顯。

　　既然土地財政難以為繼，那就要推進國企改革，國企要通過并購重組等來盤活國有資產，并通過合規的途徑進行分紅、減持等來增加地方財政收入。此外，為了能夠在穩增長的前提下實現轉型，必須增加中央債的規模。

　　以上是在經濟轉型階段如何保持新發展格局的內外循環暢通的建議。但如果只是降低投資對GDP的貢獻，增加消費對GDP的貢獻，并不是真正轉型，還必須做強做大制造業。因為從日本和韓國的案例看，它們的制造業在中國制造業崛起后，競爭力明顯下降。而中國的相對優勢在于，目前還沒有一個后發國家在制造業上構成對中國的挑戰。

　　我國制造業在全球價值鏈中，后向參與度始終高于前向參與度，以中間品加工貿易為主導的現象還沒有得到根本性改變。但2004年以來，隨著我國產業結構升級，后向參與度進入長期下行通道，前向參與度則穩步提升，商品出口從國內獲得的增加值比重正在不斷提高。

　　我國制造業在全球價值鏈的參與度

　　數據來源：UIBE GVC，中泰證券研究所

　　備注：全球價值鏈參與度計算全球進出口中至少跨境兩次的商品，即國家A利用原料生產中間品，將中間品出口至國家B，而國家B則再次加工后出口至國家C。

　　前向參與度=出口中的間接增加值占其總出口的比重

　　后向參與度=出口最終產品中包含的國外增加值比重

　　不過，前向參與度總體還不高，我國企業的轉型升級還在進行中。以銷售額來衡量，全球500強企業中，我國企業的占比超過美國，但平均利潤水平較低。2022年我國上榜全球500強企業有145家，包含10家銀行，但這10家銀行創造的凈利潤非常高，占145家企業利潤總和的41%，這意味著我國上榜的企業有40%的利潤是由10家銀行創造的。

　　此外，我國制造業的跨國公司數量比較少，跨國公司不足使得國內企業難以分享海外的人力成本紅利，也造成我國品牌影響力較弱，品牌定價力不足。同時，我國面臨較大的轉型壁壘。2017年以來，美國發動多起“301調查”，實施對華技術出口嚴格管制和并購審查。例如，華為在美國沒有對其進行技術和軟硬件出口限制之前，手機銷量排名全球第三，如今已經降至全球第十。

　　我國當前的制造業發展階段與1970年代的日本較為相似。1970年代中后期，在美國的技術支持下，日本通過引進大量的先進技術實現制造業轉型。1985年日本技術貿易進口額相當于1965年（20年前）的15倍，拉動其技術貿易出口同期增長38倍。2000年-2002年日本技術貿易出口收入開始超過其進口支出。

　　因此，我國一定要堅持“高水平的開放”，通過開放來反擊“去中國化”，積極引進外國技術和設備。截至2020年，我國規上企業引進國外技術支出相比20年前近擴大2倍，但大部分技術經費支出增量流向對國內技術的購買。在逆全球化挑戰下，我國在技術升級方面對自主研發的依賴度更強。但從經費支出及增速上看，我國制造業技術進步還有相當大的空間。

　　例如，我國在智能汽車制造方面大有可為。汽車制造涉及的產業鏈廣泛，是房地產之外對經濟增長有較大的帶動作用的行業。用完全消耗系數衡量汽車工業每產出1萬元最終產品，需要直接或間接對其他各行業帶來的消耗。我們測算，汽車整車及零配件制造橫向對基本金屬、化工材料、礦業采選、機械設備、電子設備、基礎化工、電氣機械等多個行業有較高需求，縱向又對金融服務、批發零售、運輸服務進行延伸。

　　20 世紀以來，我國汽車制造從簡單仿制，向技術引進、自主研發逐漸轉變。我國運輸設備制造在全球價值鏈的總參與度不斷提升，國內增加值在汽車出口中的比重大幅提高。

　　我國運輸設備制造在全球價值鏈的參與度

　　數據來源：UIBE GVC，中泰證券研究所

　　就國內而言，一方面要繼續增加研發投入，提高自主創新能力。另一方面，則要發揮和市場和政府的兩方面作用。例如，我國制造業的集中度相對較低，純粹靠市場機制來進行購并效率較低，時間較長，可以用市場和行政相結合的方式，整合行業資源，提高行業的集中度。

　　雖然中國制造業以占全球增加值30%的份額獨占鰲頭，但高科技含量不足、行業集中度不足、品牌知名度不足、跨國經營滯后及凈資產收益率偏低等問題，類似華為、比亞迪等具有國際影響力的制造企業還是屈指可數，不能期望在短期內有很大提升。因此，要提倡工匠精神，要有足夠的耐心，十年如一日地推進制造企業的成長和轉型升級。

　　我國在研發投入的強度上也接近發達國家水平，其中2021年高技術制造業研發經費5685億元，投入強度（研發經費投入與營業收入之比）為2.71%，但基礎研究的投入占比仍偏低，這也是一個需要靠長期努力來提升。

　　全球主要國家研發投入結構（%）

　　來源：Wind，中泰證券研究所

　　因此，要避免落入經濟停滯陷阱，需要進一步完善和優化中國成為制造強國的體制和機制，即無論是舉國體制還是中國式社會主義市場經濟體制，都需要針對過去實施過程中暴露出來的不足和問題，不斷進行完善和優化。同時，需要更大力度堅持房住不炒和避免過度金融化。從國際比較看，近年來我國金融業對GDP的貢獻超過8%，超過美國、日本等主要發達國家。

　　在機制方面的改善也大有可為，需要總結過去機制改革方面的經驗和教訓，尤其如何真正讓財政支出提質增效，減少無效或低效投入，如何讓國企的研發投入效率提高，ROE水平上一臺階、全球化程度進一步提高等等，都有很大的改善空間。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)