意見領袖丨張瑜

　　事項

　　4月美國CPI同比3.9%，預期5%；核心CPI同比5.5%，預期5.5%。季調CPI環比0.4%，預期0.4%；季調核心CPI環比0.4%，預期0.4%。

　　對美國4月CPI數據整體觀感還是，核心價格粘性依然很強，通脹仍然頑固。然而在聯儲或結束加息但鮑威爾再次強調“數據依賴”和“一會一議”的微妙時期，即便只是略低于預期的讀數，依然對市場有所鼓舞。但復盤1965年-2022年寬松周期開始時的通脹和就業表現，對比下半年的情況，聯儲大概率是不具備降息的條件。加息或停止，年內不降息，目前依然是我們的基準判斷情形。

　　美國4月CPI通脹數據簡述

　　CPI通脹讀數基本符合預期。4月數據中，最重要的是，房租同比漲幅的見頂回落，這意味著，最具貢獻的通脹力量開始減弱，但幅度可能會偏慢。房租同比8.2%，前值為8.3%，自2021年2月以來首次回落。

　　環比來看，CPI上漲0.4%，符合預期。食品價格繼續保持零增長，汽油價格上升帶動能源價格由跌轉漲，是本月整體CPI增速回升的主因。核心CPI上漲0.4%，也符合預期，但我們一再強調，相比于疫情前0.2%的均值，在去年10-11月降至0.3%后，又連續五個月保持在0.4%及以上的水平，顯示出當下價格粘性依然很強，核心通脹非常頑固。

　　細分項看，有三點值得關注：第一，隨著持續租約的租金趕上新租約租金的變化，房租增速0.5%，連續三個月放緩，在基數影響下，房租同比已見頂，關于此問題，我們在《美國通脹回落背后的兩個“細節”》有詳細解釋。第二，二手車價格止跌且大漲4.4%，從Manheim二手車指數1月以來反彈中可早見端倪，一定程度上能對沖房租增速下行，支撐核心通脹韌性。第三，非住房的核心服務價格多數繼續上漲，比如個人服務、娛樂服務、家庭公用事業服務、教育通信服務等；醫療和運輸服務價格小幅下跌。

　　什么樣的通脹和就業表現可以促使美聯儲降息？

　　對美國4月CPI數據整體觀感是，核心價格粘性依然很強，通脹仍然頑固。然而，在聯儲或結束加息但鮑威爾再次強調“數據依賴”和“一會一議”的微妙時期，即便只是略低于預期的CPI同比讀數，依然對市場有所鼓舞，6月份和下半年的交易層面的降息預期有所強化，十年期美債利率下行7個bp左右。

　　美聯儲一直遵循著追求“最大就業（maximum employment）”和“穩定價格（stableprices）”的雙重使命，那么，下半年出現什么樣的通脹和就業情況，才能讓美聯儲降息呢？我們從歷史中去尋找參考坐標。借鑒美聯儲前副主席布林德對1965年至2022年一共11輪緊縮周期的劃分標準，我們同樣定位到了11次的寬松周期。在這11次寬松周期中，首次降息時：

　　通脹的表現是：CPI同比是4.9%，核心CPI同比是4.8%；

　　就業的表現是：新增就業7萬，失業率為5%，職位空缺率為3.8%，職位空缺與失業之比為0.8。

　　如果只是單獨且囫圇地看通脹數據，當下似乎就已經滿足降息條件。但是必須考慮到以下三點特殊情況：

　　首先，如果撇開1970年代至1980年代初的大通脹時期（參考失敗的案例顯然不會得到一個好結果），首次降息時，通脹的表現變為：CPI同比和核心CPI同比均為3.3%，而不是4.9%和4.8%；

　　再次，如果考慮到1996年美聯儲才在內部確定以核心CPI同比2%的通脹目標（在此之前聯儲內部并沒有對合理通脹目標形成共識，即便是在1994-1995年的緊縮周期也沒有），1996年以來，首次降息時的通脹表現則是：CPI同比為2.5%，核心CPI同比為2.3%；

　　最后，還有天平另一端的考量，就業。當下的就業和勞動力市場形勢依然韌性偏強，不管是從新增就業，亦或是失業率、職位空缺率、職位空缺與失業之比等指標，均還達不到迫使美聯儲降息的標準。

　　加息或停止，年內不降息目前依然是基準判斷情形

　　目前，不管是就業市場還是通脹，都是沿著聯儲的預期在走，而不是市場。往后看，只要美國不出現嚴重的經濟和金融危機（我們認為概率很低），就業市場依然會沿著韌性放緩的道路前進，下半年CPI同比和核心CPI同比大概率也是震蕩難下（預計下半年中樞分別為3.5%和4%左右）。那么對美聯儲而言，考慮到銀行加速收緊信貸的情況已現，并且接近甚至已經達到限制性貨幣政策立場，停止加息，然后讓名義利率維持高位和實際利率上行、信貸緊縮以及居民超額儲蓄逐漸耗盡給經濟降溫，可能是兼容貨幣政策目標與金融穩定的最優選擇，因此，我們維持年內難降息的基準判斷。

　　風險提示：美國經濟和金融形勢超預期惡化，通脹超預期下行。

　　一、什么樣的通脹和就業可以讓聯儲降息？

　　對美國4月CPI數據的整體觀感是，核心價格粘性依然很強，通脹仍然頑固。然而，在聯儲或結束加息但鮑威爾再次強調“數據依賴”和“一會一議”的微妙時期，即便只是略低于預期的CPI同比讀數，依然對市場有所鼓舞，6月份和下半年的交易層面的降息預期有所強化，十年期美債利率下行7個bp左右。

　　美聯儲一直遵循著追求“最大就業（maximum employment）”和“穩定價格（stableprices）”的雙重使命，那么，下半年出現什么樣的通脹和就業情況，才能讓美聯儲降息呢？我們從歷史中去尋找參考坐標。

　　借鑒美聯儲前副主席布林德對1965年至2022年一共11輪緊縮周期的劃分標準，我們同樣定位到了11次的寬松周期。在這11次寬松周期中，首次降息時：

　　通脹的表現是：CPI同比是4.9%，核心CPI同比是4.8%；

　　就業的表現是：新增就業7萬，失業率為5%，職位空缺率為3.8%，職位空缺與失業之比為0.8。

　　如果只是單獨且囫圇地看通脹數據，當下似乎就已經滿足降息條件。但是必須考慮到以下三點特殊情況：

　　首先，如果撇開1970年代至1980年代初的大通脹時期（參考失敗的案例顯然不會得到一個好結果），首次降息時，通脹的表現變為：CPI同比和核心CPI同比均為3.3%，而不是4.9%和4.8%；

　　再次，如果考慮到1996年美聯儲才在內部確定以核心CPI同比2%的通脹目標（在此之前聯儲內部并沒有對合理通脹目標形成共識，即便是在1994-1995年的緊縮周期也沒有），1996年以來，首次降息時的通脹表現則是：CPI同比為2.5%，核心CPI同比為2.3%；

　　最后，還有天平另一端的考量，就業。當下的就業和勞動力市場形勢依然韌性偏強，不管是從新增就業，亦或是失業率、職位空缺率、職位空缺與失業之比等指標，均還達不到迫使美聯儲降息的標準。

　　目前，不管是就業市場還是通脹，都是沿著聯儲的預期在走，而不是市場。往后看，只要美國不出現嚴重的經濟和金融危機（我們認為概率很低），就業市場依然會沿著韌性放緩的道路前進，下半年CPI同比和核心CPI同比大概率也是震蕩難下（預計下半年中樞分別為3.5%和4%左右）。那么對美聯儲而言，考慮到銀行加速收緊信貸的情況已現，并且接近甚至已經達到限制性貨幣政策立場，停止加息，然后讓名義利率維持高位和實際利率上行、信貸緊縮以及居民超額儲蓄逐漸耗盡給經濟降溫，可能是兼容貨幣政策目標與金融穩定的最優選擇，因此，我們維持年內難降息的基準判斷。

　　二、4月美國CPI數據解讀

　　美國4月通脹讀數基本符合預期。CPI同比繼續小幅放緩至4.9%，略低于5%的海外預期；核心CPI同比略降至5.5%，符合預期。在4月數據中，最重要的是，房租同比漲幅的見頂回落，這意味著，最具貢獻的通脹力量開始減弱，但幅度可能會偏慢。

　　4月美國CPI同比4.9%，彭博一致預期5%，前值5%；核心CPI同比5.5%，彭博一致預期5.5%，前值5.6%。

　　房租同比8.2%，前值為8.3%，自2021年2月以來首次漲幅回落。

　　分類別看，食品、能源服務（電力和管道燃氣）、運輸服務和房租價格漲幅回落，上述合計，邊際拖累CPI下行約0.39個百分點。汽油和二手車價格跌幅收窄，邊際拉動CPI上行約0.37個百分點。

　　以通脹寬度衡量的價格普漲壓力，邊際上明顯減弱，但絕對水平依然較高。

　　同比漲幅過2%、5%的CPI細項比例分別為68.6%、50%，上月則為76.1%、52.1%。

　　同比漲幅過2%、5%的核心CPI細項比例分別為70.6%、45.1%，上月為76.5%、45.1%。

　　環比來看，CPI上漲0.4%，符合預期。食品價格繼續保持零增長，恐慌情緒逐漸平息后，4月國際原油價格重拾跌勢，汽油價格上升則帶動能源價格由跌轉漲，是本月整體CPI增速回升的主因。核心CPI上漲0.4%，也符合預期，但我們一再強調，相比于疫情前0.2%的均值，在去年10-11月降至0.3%后，又連續五個月保持在0.4%及以上的水平，顯示出當下價格粘性依然很強，核心通脹非常頑固。

　　細分項看，有三點值得關注：第一，隨著持續租約的租金趕上新租約租金的變化，房租增速連續三個月放緩至0.5%，在去年基數影響下，房租同比已經見頂，關于房租拐點的問題，我們在《美國通脹回落背后的兩個“細節”》有詳細解釋。第二，二手車價格止跌且大幅上漲4.4%，這從Manheim二手車指數1月以來的反彈中可早見端倪，一定程度上能對沖房租增速的下行，支撐核心通脹的韌性。第三，非住房的核心服務價格多數繼續上漲，比如個人服務、娛樂服務、家庭公用事業服務、教育通信服務等；醫療和運輸服務價格分別小幅下跌0.1%、0.2%，前者受醫療保險調整的持續拖累，不考慮保險影響，醫療服務價格則是上漲0.3%，后者則是旅游活動趨緩帶動機票價格回落，另一個佐證是酒店住宿價格下跌了3%。

　　整體：4月季調CPI上漲0.4%，預期0.4%，前值0.1%；季調核心CPI上漲0.4%，預期0.4%，前值0.4%。

　　非核心：能源價格由下跌3.5%轉為上漲0.6%，3月銀行倒閉事件沖擊導致的恐慌情緒逐漸平息后，國際原油價格重拾跌勢，帶動汽油價格上漲；天然氣價格下跌4.9%。食品價格環比持平，其中，家庭食品價格下跌0.2%，在外就餐價格上漲0.4%。

　　核心商品：耐用品中，二手車價格上漲4.4%，娛樂耐用品價格持平，家具及家用設備價格下跌0.7%。非耐用品價格繼續普漲，比如服裝和鞋（0.3%）、娛樂非耐用品（0.5%）、家居用品（0.8%）、藥品（0.4%）。

　　租金：整體租金漲幅0.5%，其中，主要住所租金上漲0.6%，業主等價租金上漲0.5%，酒店住宿價格下跌3%。

　　其他核心服務：絕大多數上漲，比如個人服務（1.5%）、娛樂服務（0.7%）、家庭公用事業服務（0.3%）、教育通信服務（0.1%）。醫療和運輸服務價格分別下跌0.1%、0.2%。

　　具體內容詳見華創證券研究所5月11日發布的報告《【華創宏觀】什么樣的通脹和就業可讓聯儲降息？——美國4月CPI數據點評》。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)