來源：華夏時報　　

　　李超/文

　　本月美聯儲政策態度出現重要變化，為6月暫停加息打開空間，但對于年內降息整體依然持否定態度，未來的政策路徑將相機抉擇，決策的核心變量將是通脹和信用緊縮。我們認為本輪美聯儲加息進程將于Q2結束，5月是最后一次加息的概率較大；Q4有望啟動降息，縮表可能在全年延續。

　　當前M2仍明顯高于疫前趨勢線，廣義貨幣政策仍有進一步收縮的空間，加息進入尾聲后信用緊縮可以替代加息繼續壓縮貨幣乘數，縮表或延續全年壓縮基礎貨幣。

　　聯儲態度重要變化為6月暫停加息打開空間，未來相機抉擇重點關注信用緊縮

　　利率區間方面，美聯儲加息25BP將基準利率區間上調至5.0%—5.25%區間，符合市場與我們預期。縮表方面，美聯儲將按950億美元/月的原定計劃繼續執行。對于未來的政策路徑，美聯儲的態度如下：

　　一是未來的加息節奏，本次議息會議聲明表述出現重大調整為6月暫停加息打開空間。具體表述為“在評估未來是否需要進一步的政策緊縮時，委員會將充分考慮政策對經濟、通脹以及金融活動的滯后效應”，并未明確指出將暫停加息但對未來的加息節奏轉為相機抉擇式的表述。作為比較，3月議息會議的表述為“需要進一步的政策緊縮（some additional policy firming）”，明確指向未來仍有進一步加息。此外，對于此前一直提及的“貨幣限制性立場”，鮑威爾也首次指出考慮到未來仍有縮表仍在進行，政策可能已靠近甚至觸及“限制性立場”。

　　二是對于金融風險，議息聲明繼續認為當前銀行系統穩健，但信貸緊縮可能對企業和居民部門造成影響，影響的程度具有高度不確定性；也無法確定信貸緊縮和利率之間的影響關系。

　　三是關于年內降息，會后問答中鮑威爾一再強調自此以后的利率政策將相機抉擇，但從目前聯儲的視野來看，通脹仍具有粘性，降息不是基準情形。

　　四是對于未來相機抉擇的核心變量，聯儲指出將重點關注信用緊縮。除了議息聲明中指出對通脹繼續保持高度關注以外，會后鮑威爾多次指出應重點關注信用緊縮，包括：5月即將發布的美聯儲高級信貸官調查將是重要的參考標準；聯儲會重點關注信貸變化，并將其作為未來利率決策的重要依據。

　　五是關于經濟和通脹，鮑威爾認為本輪美國經濟或許可以避免衰退；通脹仍有黏性，工資回落至3%可能是通脹回落至2%的重要條件。

　　整體來看，本次議息會議美聯儲的態度基本符合市場預期，對于未來加降息依然模糊表述但出現了較為明顯的邊際變化；未來相機抉擇的重心將聚焦通脹和信用緊縮。截至報告時，美股、美元指數和美債利率維持寬幅震蕩，在美聯儲表示年內降息非基準情形后風險資產出現了一定回撤。

　　M2仍明顯高于疫前趨勢線，聯儲數量型和價格型政策可能在下半年出現分化

　　從美國的貨幣環境看，美國M2同比增速已從2022年12月起轉入負增長區間，但從實際M2規模或M2/GDP的比值來看，美國當前的流動性環境仍然明顯高于疫前趨勢線，貨幣政策仍有進一步收縮的必要性。我們可以將M2進一步拆分為基礎貨幣和貨幣乘數的視角進行觀測。其中聯儲的利率政策作為銀行信貸利率的錨，可以改變企業的信貸需求繼而重點影響貨幣乘數；聯儲的量化寬松或縮表政策直接影響基礎貨幣數量?；谶@一視角，我們對下半年美聯儲的貨幣政策環境展望如下：

　　我們認為本輪美聯儲加息進程將于Q2結束，5月是最后一次加息的概率較大；Q4有望啟動降息，縮表可能在全年延續。如果期間受到金融穩定問題的劇烈擾動，不排除降息提前至Q3、縮表提前暫停的可能性。

　　加息已至尾聲信用緊縮接力壓縮貨幣乘數，縮表或延續全年壓縮基礎貨幣

　　我們曾于前期報告《聯儲關注物價穩定，市場聚焦金融風險》中指出：聯儲現有的結構性寬松工具可以有效對已暴露的風險進行控制，但總量層面繼續加息、縮表的背景下其他結構性風險可能繼續出現。各類潛在的結構性風險包括美國商業地產風險、歐洲金融穩定風險對美國的反向傳導等；此外，銀行的流動性風險隱患也并未完全消除，近期第一共和銀行再度被接管已印證我們此前觀點。我們認為在金融穩定的壓力下美聯儲的總量緊縮尤其是加息已進入尾聲，6月美聯儲不再加息也是情理之中，但縮表可能進一步延續。原因如下：

　　一方面，從M2的影響機制來看，美聯儲加息對貨幣乘數影響較大，即便Q2暫停加息后，未來美國銀行體系的信用緊縮也可替代聯儲加息的角色進一步壓縮貨幣乘數。另一方面，美國金融環境較難承受進一步大幅的總量緊縮。加息對金融環境的沖擊遠大于縮表，美聯儲也曾于2022年6月發布官方工作論文進行測算，2.5萬億美元的縮表規模僅僅相當于加息56BP的政策效果；對10年期美債收益率期限溢價的影響約為60BP。考慮到美國M2水平仍然偏高，貨幣政策仍需進一步緊縮，因此在價格和數量型工具中選擇先暫停加息可以對金融環境以及潛在風險發揮更好的穩定作用，縮表則可以進一步延續并壓縮基礎貨幣。

　　3月美國銀行流動性風險爆發后，美聯儲曾階段性擴表應對風險，但4月起已回歸縮表（即銀行維穩所需擴表量小于計劃縮表量），除非金融穩定問題再次發酵可能導致聯儲提前停止縮表，否則預計縮表將進一步延續，聯儲總資產將進一步正常化為下一次壓力應對留出政策空間。

　　美聯儲下半年具備降息基礎，以耶倫規則測算潛在政策利率水平Q4或出現降息

　　定性來看，2023年Q2起美國CPI增速已回落至政策利率以下，從歷史規律來看實際上已滿足降息的隱形標準。1950年至今，美國曾經歷12輪較為完整的加降息周期，除1974年加息周期以外均存在共性規律：即每一輪降息周期啟動時，通脹水平均低于政策利率水平。我們可以將這一規律作為美聯儲降息的一項“隱性標準”。伴隨下半年CPI的進一步回落，通脹和政策利率的差距也將進一步擴大，降息的合理性也將進一步提升。與此同時，失業率也將在Q3起突破美聯儲4%的政策閾值，雙目標制衡下聯儲的政策天平可能逐步“右傾”。

　　定量來看，我們可以通過美聯儲的利率決策公式看待這一問題。泰勒規則是美聯儲決策的重要錨定標準，但2008年金融危機以后伯南克和耶倫曾先后對這一規則進行調整，伯南克作為金融危機后的“災后重建”主席，在泰勒規則的基礎上提高了產出缺口的權重；耶倫上任后在伯南克規則的基礎上進一步結合實際情況在公式內引入了勞動力參與率，形成了耶倫規則。考慮到當前美國經濟同樣面臨勞動力參與率低于疫前水平的問題（耶倫也是當前美國政府的核心內閣成員），我們以耶倫規則為基礎估算下半年美聯儲的利率水平，估算結果顯示約Q4起實際政策利率將高于耶倫規則對應的潛在政策利率，具備降息基礎（以核心CPI作為通脹口徑測算可獲得相同結論）。

　　預計美元和美債利率下半年持續回落，倫敦金可能再次挑戰前高

　　美元方面，內部因素方面，考慮到美國下半年衰退壓力線性化疊加降息預期可能驅動美元下行；外部因素方面，日央行年內可能對YCC政策做進一步調整，日元回流也會對美元形成利空。內外部因素共振預計驅動下半年美元回落98附近。

　　美債方面，通脹預期回落+實際利率下行共振，下半年10年美債利率或挑戰2.5%。一是源于未來美國信貸收縮可能緩解招工和薪資增速壓力，從而帶動通脹預期下行；二是Q3起點陣圖可能給予市場更為明確的遠期寬松預期，四季度美聯儲可能正式啟動降息，并帶動實際利率下行。

　　黃金方面，預計下半年倫敦金將再度挑戰2070的前高位置，此后維持高位震蕩。一是下半年海外金融市場的結構性隱憂仍在，包括美國的商業地產風險、歐洲的主權債務風險，避險情緒仍是金價的重要支撐；二是信用緊縮的環境下，下半年美國通脹回落可能超預期，貨幣政策寬松空間可能進一步打開，實際利率下行將對金價形成提振。

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　　責任編輯：方鳳嬌 主編：程凱

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責任編輯：周唯