來源：華夏時報

　　冉學東

　　央行公布的數據顯示，7月末，廣義貨幣（M2）余額257.81萬億元，同比增長12%，增速分別比上月末和上年同期高0.6個和3.7個百分點。M2的這個增速創下今年以來同比新高，且已連續4個月保持了兩位數的增速，創下2016年5月以來的新紀錄。

　　但與此同時，7月新增人民幣貸款6790億元，同比少增4042億元；社會融資規模增量7561億元，同比少增3191億元。由此來看，7月的信貸和社會融資均不甚理想。

　　按照存款派生的原理，在貸款少增和社會融資也大幅少增的情況下，M2出現高增速，那就要需進一步探討，M2增速這么高的原因是什么了。

　　目前市場的解讀是，今年以來財政退稅較為有力度，這加劇了M2的增速。相關的證據是，2022年《政府工作報告》明確，實施新的組合式稅費支持政策，減稅與退稅并舉，預計全年退稅減稅約2.5萬億元，其中留抵退稅約1.5萬億元，退稅資金全部直達企業。

　　7月財政退稅繼續保持較大規模，這會增加企業存款，推高M2增速。同時，退稅既不屬于企業債權融資，也非企業股權融資，因此不進入社融統計。實際上這是4月大規模退稅實施以來，M2增速持續反超社融增速的主要原因。

　　但是按照央行公布的數據，7月非金融企業存款減少1.04萬億元，顯然，如果是財政退稅直達企業，存款不會減少這么多，顯然這種說法不是很準確。

　　7月份人民幣存款增加447億元，同比多增1.18萬億元。其中，住戶存款減少3380億元，非金融企業存款減少1.04萬億元，財政性存款增加4863億元，非銀行業金融機構存款（下稱“非銀機構存款”）增加8045億元，從以上數據可以看出，增量主要是非銀行金融機構存款。

　　非銀機構存款是基金、保險、券商、信托的“自由現金流”，非銀機構存款增幅較大，表明在市場利率超低的情況下，這些機構有可能從市場上融來成本較低資金，用來在金融市場套利。

　　這一點在最近幾個月的金融市場已經有所反應。

　　今年以來，央行通過對公開市場持續的呵護，地量回籠資金，財政方面發力，市場流動性非常充裕，隔夜利率持續下行。6月質押式回購日均成交同比增長33.7%，7月質押式回購日均成交6.26萬億元，質押式回購加權平均利率為1.33%。

　　到了8月份，作為觀察流動性和央行政策取向的重要指標，DR001（銀行間市場隔夜回購加權平均利率）已經連續多日微幅震蕩，并在8月8日報出1.0137%，創下新低點。而8月2日、3日，再次出現了單日突破6萬億元大關的情況，且有站穩6萬億元關口的趨勢。

　　8月8日、9日，銀行間質押式回購規模連續兩日超過7萬億元，分別達到7.06萬億元和7.03萬億元，創出歷史新高，而當周隔夜回購占比達到九成，這顯示出加杠桿情緒較為高漲。

　　這種操作又叫滾隔夜，滾隔夜是機構加杠桿的一種融資行為。金融機構將持有的債券做質押，借到低成本的隔夜短期資金，在該筆資金到期后，再將債券質押出去借下一筆隔夜資金，用來償還上一筆資金。以此滾動操作，來賺取息差。

　　但是這種加杠桿的操作，一旦遇到貨幣緊縮，可能引發風險。

　　央行顯然已經意識到這個問題。8月15日，央行開展4000億元中期借貸便利（MLF）操作，同時中期借貸便利（MLF）操作和公開市場逆回購操作的中標利率均下降10個基點，分別降至2.75%、2.00%。

　　因本周100億逆回購和6000億MLF到期。央行此次操作為“量價齊跌”，顯然已經為過高的杠桿率糾偏。

　　但是，從7月份金融數據來看，實體經濟融資需求不高、信貸和社會融資規模疲弱、經濟動能不強的特征仍然非常明顯，央行顯然是通過降低市場利率，來降低企業尤其是房地產市場的融資成本，從而增加實體經濟的動能。

　　因此，7月份M2過高的局面并非市場的信用需求旺盛的表現，而主要是由于財政退稅，以及流動性過程導致，大量的流動性淤積在銀行間市場，導致市場利率過低，央行必須降低政策利率，以回應市場表現，并溫和回籠過于充裕的流動性。

　　事實上，目前M2的高增速應該是暫時的，按照央行一貫倡導“保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”的原則，M2增速也是過高的。

　　今年二季度的GDP增速是0.4%，7月全國居民消費價格CPI同比上漲2.7%。這明顯與連續多月兩位數增速的M2偏差過大，盡管貨幣政策需要逆周期調節，這種狀態也不可能持續太長時間。

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責任編輯：宋源珺