文/意見領袖專欄作家 汪濤

　　7月經濟復蘇意外放緩。如何解讀，未來有何可期？

　　7月社會消費品零售同比增速從6月的3.1%下滑至2.7%，盡管基數較低。商品零售額同比增速從此前的3.9%走弱至3.2%，而餐飲銷售同比跌幅較6月略微收窄（同比跌幅為1.5%，此前同比跌幅4%）。主要產品中，汽車銷售同比增速繼6月大幅反彈13.9%后放緩至9.7%，貢獻了社會消費品零售同比增長減速中的0.5個百分點。此外，建筑材料銷售同比跌幅擴大，而家具銷售同比跌幅小幅收窄，二者均相對疲軟，也呼應了房地產銷售乏力。盡管基數較低，通訊設備和化妝品消費同比增速仍有所下行。另一方面，家用電器消費有所改善。

　　7月房地產活動再度全面走弱。隨著此前一次性拉動因素消退，包括部分城市房地產銷售集中網簽確認，以及防疫限制放松后被抑制需求的釋放，房地產銷售同比跌幅從6月的18.3%再度擴大至28.9%。近期一些房地產項目的房貸斷供也可能進一步拖累市場情緒。此外，盡管基數較低，但7月新開工仍同比下跌45.4%（6月同比下跌45.1%），房地產投資同比跌幅擴大至12.3%（此前同比下跌9.4%）。7月開發商土地購置面積同比下跌47.3%（6月同比下跌52.8%）。開發商到位資金仍深陷同比大幅下跌（-26%）。近期的房地產政策放松不足以穩定房地產活動，房地產市場持續承壓，開放商現金流和融資依然面臨困難。

　　7月固定資產投資同比增速走弱，但基建投資保持穩健。7月基建投資同比增速小幅回落至11.5%（6月同比增長12%） ，依然比較穩健，受益于此前強勁的財政資金支持、顯性的政策支持以及低基數效應。其中，交通運輸投資從此前同比下降1.2%轉為同比增長2.1%，水利環境和公共設施管理同比穩健增長18.4%（此前同比增長18%），兩者均受益于低基數效應，而公用事業投資同比增速放緩至15.1%。另一方面，繼6月溫和反彈后（同比增長9.9%），制造業投資同比增速走弱至7.5%。進一步考慮到房地產投資跌幅擴大，整體固定資產投資同比增速從6月的5.8%放緩至3.6%。

　　7月出口同比保持快速增長，部分由于去年基數較低。7月份出口同比增長18%，增速與6月大致持平，去年基數較低是其穩健增長的重要原因之一，而其環比增長勢頭有所放緩，這也與企業調查數據（PMI等）的走弱相呼應。對應對北亞經濟體出口增速均大幅走弱，IT產品出口轉為同比下跌，其中手機出口同比跌幅超過10%。相比之下，汽車及汽車零部件出口增速大幅躍升，可能顯示7月供應鏈情況改善。7月進口同比增速從1%小幅提升至2.3%，也得益于去年基數較低。主要大宗商品進口同比增速從6月的11.4%大幅放緩至6.5%，這既是因為去年基數較高，也是由于國內大宗商品需求強度較高的行業并未顯著改善，比如房地產建設。

　　7月工業生產同比增速較6月微降0.1個百分點至3.8%，主要由于社會消費品零售和制造業投資走弱，抵消了出口的強勁表現。7月汽車行業增加值同比增速進一步反彈至22.5%（6月同比增長16.2%），受益于近幾個月需求反彈（汽車產量同比增速也上行4.7個百分點至31.5%）。其他主要行業增加值同比增速走弱——電氣機械和通訊設備行業增加值增速小幅下行，反映出IT產品需求疲軟。水泥產量同比跌幅收窄，而粗鋼產量同比跌幅擴大，同時非金屬礦物和鋼鐵行業增加值仍同比下跌。雖然基建投資同比穩健增長，但大部分相關建材和大宗商品生產較為疲軟，我們認為造成這一差異的原因可能包括房地產投資建設走弱的拖累、項目建設和工程款財務支出統計存在時滯、以及一些公共項目處于初期階段、大宗商品需求強度不高。

　　PPI漲幅進一步回落，而食品價格上漲推高CPI。7月PPI同比增速從6月的6.1%進一步放緩至4.2%。PPI走弱主要由于國際大宗商品價格回落帶動國內工業品價格下降。汽油價格環比下跌、大部分核心CPI產品通脹壓力較小，抵消了旅游外出價格上漲，因此非食品價格環比下降0.1%，同比增速小幅放緩至1.9%（此前同比增速2.5%）。核心通脹同比增速也下滑了0.2個百分點至0.8%，反映內需疲軟。另一方面，食品價格同比增速從2.9%加快至6.3%，主要由于豬肉價格大幅上漲（環比上漲26%，同比上漲20%），蔬菜價格上漲（環比上漲10%，同比上漲12.9%）和低基數效應。整體而言，7月CPI同比增速從2.5%上行至2.7%，但低于預期（彭博調查均值2.9%）。朝前看，盡管未來食品價格上漲和低基數效應可能推高CPI，但鑒于未來經濟反彈應比較溫和，上游價格已在走弱、核心通脹壓力可能依然溫和，這應有助于抑制CPI上行風險。我們預計下半年CPI平均同比增速為3%左右。

　　7月信貸增長意外走弱。7月新增人民幣貸款大幅降至6790億，低于預期、同比少增4010億元。其中，新增中長期住戶貸款（1490 億元，同比少增2490億元）和新增企業中長期貸款（降至3460億，同比少增1480億 元）較去年同期明顯走弱。前者呼應了7月房地產銷售跌幅的再次擴大，而后者部分是因為被抑制的企業信貸需求在6月份大規模釋放后出現自然回落，也表明企業信貸需求仍然比較乏力。除了人民幣貸款意外走弱，企業債發行量也如期降至730億元（同比少增2360億元）。另一方面，政府債券凈發行量（4000億，同比多增2180億）高于去年7月水平，而7月政府專項債發行量如期大幅減速。因此，7月調整后社融（剔除股票融資）同比下跌0.2個百分點至10.6%，官方社融同比增速也回落了0.1個百分點至10.7%。我們估算的信貸脈沖占GDP比重從0.5%小幅上行至0.8%。

　　經濟增長和政策展望

　　隨著新的一輪奧密克戎疫情反復、多地出現極端高溫天氣，7月大部分經濟活動同比增速均意外走弱，其中社會消費品零售、制造業投資和房地產活動均走弱，而基建投資同比增速小幅下行但仍保持穩健。雖然出口增速表現持續強勁，工業生產同比增速邊際走弱。7月中國經濟復蘇勢頭較6月有所放緩，但仍好于二季度平均增速。

　　隨著6月一次性拉動因素消退，且部分項目房貸斷供導致市場情緒低迷，7月房地產銷售再度如期下行，同比下跌29%，而8月初的高頻數據仍未表現出明顯的企穩復蘇跡象。8月前兩周30城房地產銷售較7月進一步環比下跌14%（同比下跌26%）。7月政治局會議上并未出臺自上而下的整體性政策組合來刺激房地產市場，而是允許地方政府擁有更高的政策靈活性，可以動用一系列政策工具來穩定房地產市場。實際上，近期更多二三線城市進一步放松房地產政策（大幅下調首付比例要求、出臺方案解決項目爛尾和斷供問題等），包括南京、蘇州和鄭州等。我們預計三季度末房地產銷售面積可能逐漸企穩、四季度或小幅改善，但考慮到停工斷供問題持續存在負面溢出效應、市場情緒低迷且目前并沒有強勁的房地產寬松政策，我們的預測風險偏下行。

　　考慮到房地產市場下行和現行防疫政策，8月經濟活動復蘇面臨下行壓力。7-8月出現了新的一輪奧密克戎疫情反復，不過其規模遠小于4-5月。高/中風險地區數量從6月30日的1/9躍升至8月15日的704/615個，相關限制措施抑制國內經濟活動、尤其是消費和服務業。因此，8月前兩周整車貨運流量指數同比下跌22% （7月同比下跌18%）。主要港口外貿貨物吞吐量再度走弱。積極的一面而言，18城地鐵客運量8月環比增長3%，同時由于南京和鄭州的去年基數極低，整體地鐵客流量同比增速躍升。汽車銷售可能保持強勁增長，同時基建投資也可能繼續穩健增長。整體而言，瑞銀中國經濟活動指數在8月的前兩周有所改善，主要受地鐵客運量同比增速反彈推升，而工業及投資活動指數仍保持疲軟。

　　政策支持需要加碼穩增長，但可能不會出臺大規模新刺激措施。鑒于現行防疫政策持續、且經濟復蘇較為脆弱，我們預計今年下半年政府會持續加大政策支持，但可能不會出臺大規模新刺激措施。如7月政治局會議所強調，要“用足用好“已出臺的寬松措施。

　　首先，央行8月15日意外下調了MLF和逆回購利率10個基點，但凈回籠MLF流動性。這表明在下行壓力之下，央行希望進一步降低實際融資成本，支持實體經濟。不過，鑒于信貸需求不足，下調政策利率對穩增長的效果可能有限。我們認為下半年央行還可能進一步下調政策利率，但更重要的是盡力提振信貸需求，包括進一步放松基建和房地產行業相關信貸，以及為中小企業和服務業提供更多信貸支持。我們認為對私人部門的信貸支持可能保持寬松態勢（不包括政府債券），不過整體信貸同比增速或已在6月見頂。

　　其二，地方政府依然可以使用地方專項債務限額與余額之差（總計1.47萬億元）來額外發行專項債，然而由于種種限制，今年實際可利用規模應較為有限（可能為2000億-4000億元）。政府可以提前下達和發行2023年專項債額度和推進基建項目，進一步增加政策性銀行專項基建投資基金規模，溫和放松地方政府融資平臺融資，從而支持下半年基建同比增速溫和改善至10%-12%。

　　其三，如政治局會議指出，我們預計地方政府會進一步放松房地產政策，包括可能進一步下調首付比例，放松購房限制，以及與商業銀行及/或政策性銀行合作設立相關基金來化解爛尾樓停工斷供風險。未來5年期LPR可能進一步下調，并進而帶動房貸利率下行。除此之外，我們認為中央政府需要進一步放松房地產政策來恢復市場信心，防止房地產活動進一步惡化，如決策層需要釋放更清晰的地產政策放松信號，以及出臺一些自上而下的整體性寬松措施來確保交樓、穩定開發商融資。

　　預計三季度和下半年GDP增速反彈，但幅度可能有限且面臨下行風險。隨著防疫政策優化、政策支持加碼的效果逐漸顯現，我們預計三季度GDP環比折年增長率或達12%，不過同比增速預計僅為3%左右。隨著四季度出口隨全球經濟走弱而放緩，政策支持動能見頂，我們預計四季度經濟環比增長勢頭會有所放緩。下半年經濟復蘇路徑可能面臨波折和不確定性，這將取決于疫情和相關防疫政策，房地產市場發展，以及外部增長動能等因素。最新一輪瑞銀中國消費者調查顯示受訪者對其收入增長的預期走弱、而儲蓄意愿高企，表明下半年消費復蘇力度可能會相當溫和。我們維持全年GDP增長3%的預測。我們當前的增長預測已低于市場一致預期，但鑒于7月經濟增速意外走弱，我們的預測仍面臨一定下行風險。

　　(本文作者介紹：瑞銀證券中國首席經濟學家。)