彭文生：利率的底色是增長——央行降息點評

2022年08月16日14:12 作者:彭文生

　　意見領袖 | 彭文生等

　　8月15日，央行宣布公開市場操作利率與中期借貸便利（MLF）利率分別下調10bp至2.00%與2.75%。降息表明央行的首要政策目標仍然是增長，債市杠桿并不是焦點。經濟基本面尚未出現改善信號，貨幣寬松可能會繼續。此外，我們認為本次MLF的10個基點的降息未必會帶來明顯的人民幣貶值壓力。本文將從宏觀、外匯和銀行角度對央行降息進行點評分析。

　　宏觀：利率的底色是增長

　　此次降息的重要背景是當前較差的經濟基本面，后續大概率要伴隨LPR的調降。8月12日央行發布7月金融數據，7月新增社融7561億元，同比少增3191億元。8月15日，統計局發布7月經濟數據，工業增加值、固定資產投資增速均放緩，地產投資、銷售量價、資金增速全線回落，社會消費品零售同比僅增長2.7%，大幅低于預期的5.3%。在此背景下，央行調降MLF和OMO利率，接下來大概率要繼續引導LPR下降，從而降低實體經濟的融資成本。在2季度貨幣政策報告中，央行提出發揮貸款利率市場報價機制的“指導作用”（1季度報告中未提到）。

　　本次降息進一步明確貨幣政策的首要目標是穩增長，這將會改變市場對于短端利率路徑的預期，從而拉低期限利差：

　　? 本次降息充分說明了當前央行的首要目標是穩增長，短端利率上升的擔憂被明顯淡化。6月以來，債券市場的杠桿交易活躍、回購交易量明顯上升，單日回購成交量連續突破6萬億元、7萬億元關口，市場一度擔心央行是否會因為債券市場的杠桿過高來調整貨幣政策，此外央行對結構性通脹的表述也引發了市場對于流動性收緊的擔憂，尤其是短端利率的調整。本次降息可以說在很大程度上打消了這種擔憂，在沒有增長企穩的明確信號之前，央行仍然會繼續保持一個相對寬松的貨幣狀態。

　　? 這次降息的一個重要背景是市場利率已經大幅偏離政策利率中樞、一級交易商投標量減少。4月以來，DR007的均值在1.6%，進入8月之后進一步下降、中樞為1.3%，已經大幅低于此前的政策利率（2.10%）；此外，8月以來1年期AAA級同業存單利率均值是1.96%、1年期AA級同業存單利率均值是2.02%，也明顯低于此前的MLF利率（2.85%）。央行在二季度貨幣政策執行報告中表示“7月以來，一級交易商的投標量繼續減少”，MLF利率大幅高于市場利率降低了交易商的投標意愿以及MLF的政策引導作用。因此，本次價降但量縮，相較于即將到期的6000億元MLF，本次僅投放4000億元。當然，降息的宣布防止了市場向緊縮方向解讀本次MLF縮量。

　　降息之后，資金利率能否再大幅下行有待觀察。一個并不完全嚴謹的參考是，2017年12月時同業存單利率高于1年期MLF利率200個bp以上，2018年MLF利率調升后，雖然同業存單利率短期內有所上升，但并未突破2017年12月高點，并隨著經濟基本面的走弱在2018年年中之后逐步下行。我們預計，未來資金利率是否能夠繼續下行，仍然取決于基本面的進一步變化，并不完全與政策利率調整的步調一致。

　　? 降息的結果大概率是長端利率的下降以及期限利差的收窄。由于對于短端利率上升的擔憂被淡化，作為未來短端利率路徑加權預期的結果，長端利率的下行可能會比短端利率的下降更為確定，長短端利差可能因此收窄。從另一個角度看，M2增速與社融增速的裂口仍在擴大，流動性淤積的狀況并未改善，指向長端利率仍有下降空間。

　　如果本次降息能夠順利引導LPR的10bp，那么可以為實體經濟節約2000億元的年化利息成本，但效果需要逐步體現。如果LPR能夠調降10bp左右，截至7月人民幣貸款余額200萬億元，調降10bp的貸款利率能為實體經濟一年節約付息成本2000億元，相當于M2的約0.1個百分點、GDP的0.2個百分點，但是存量貸款利率的調整時間是根據合同中的定價日規定的，因此這一效果可能仍然需要一定的時間釋放。

　　貨幣寬松的支持最終能否轉化為實體經濟的回升，仍然需要依賴財政、房地產和疫情的變化。今年以來，M2與社融的增速差距不斷擴大，意味著社會總體的風險偏好較低，降息對新增貸款需求的拉動幅度待觀察，財政的發力仍然是短期內提振總需求最重要的因素，如果基建能夠轉化為實物工作量的切實上升，那么會直接支撐總需求。除了財政發力外，開發商信用問題和疫情的變化仍然對社會風險偏好形成較大擾動。目前來看，房地產信用問題尚未得到完全解決、居民購房信心仍未恢復，8月第一周新房銷售同比跌幅再次擴大到30%，短期內還沒有看到房地產的投資增速止跌的先行信號；疫情的反復也對剛剛恢復的線下出行需求形成了一定的擾動，實際消費增速已經連續5個月負增長，接近2020年疫情期間實際消費連續負增長的時間（7個月）。

　　但在底線以內，政策仍然會動用各種力量穩增長，貨幣寬松可能繼續。目前來看，政府在堅持避免地產道德風險與地方政府隱性債務風險。前者體現在對房地產開發商的處理上，政府不急于動用財政資源直接救助；后者則體現在政策仍然堅持對專項債項目質量的高要求。但在這兩個底線以內，政策正在嘗試各種努力提振經濟的增長，在經濟基本面回升之前，貨幣寬松難以轉向。而從更長的時間維度來看，這樣的貨幣寬松也在積累通脹上升的壓力。

　　圖表：短端資金市場利率大幅低于政策利率水平

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：1年期同業存單利率也明顯低于政策利率水平

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：降息后，當前較高的期限利差有望收窄

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：M2增速與社融增速裂口擴大，長端利率仍有下行空間

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：2022年社零實際增速已經連續5個月負增長，經濟基本面距離改善還有不小的距離

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　外匯：MLF降息的人民幣匯率影響

　　MLF降息10基點、人民幣匯率小幅波動

　　2022年8月15日人民銀行表示[1]為了維護銀行體系流動性合理充裕，2022年8月15日人民銀行開展4000億元中期借貸便利（MLF）操作（含對8月16日MLF到期的續做）和20億元公開市場逆回購操作，充分滿足了金融機構需求。中期借貸便利（MLF）操作和公開市場逆回購操作的中標利率均下降10個基點。該消息宣布前后美元/人民幣匯率由6.75附近一度上行至6.76附近，此后向6.755附近回落，人民幣匯率整體波動幅度有限。

　　圖表：美元人民幣匯率短期走勢

　　資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

　　MLF降息未必帶來人民幣貶值壓力

　　從結論上來看，基于以下3點理由我們認為本次MLF的10個基點的降息未必會帶來明顯的人民幣貶值壓力。

　　1）MLF降息有助于穩定增長預期

　　MLF利率的下行能夠穩定經濟增長預期，對中國股市的估值或有提振作用。今年以來穩增長預期或成為了中國股市跨境資金流動之錨，在穩增長信心加強的6月期間北向資金出現了近800億元的累計凈買入。目前MLF利率的下調有助于支持北向資金跨境流入，穩定跨境股票收支。并且該邏輯在今年5月20日調降5年LPR利率之后北向流入帶動匯率企穩已經發揮過一次作用。

　　圖表：月初以來北向資金的累計凈買入額（億元）

　　資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

　　圖表：5月20日LPR降息前后的美元/人民幣匯率走勢

　　資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

　　2）利率渠道對美元/人民幣匯率影響有限

　　MLF的利率調降主要影響的是信貸投放的價格，觀察7月信貸數據發現，貨幣供給增速高，但私人部門僅愿意持有貨幣，不進行投資與支出，從而造成了流動性積淤，在此背景之下隔夜和7天利率已經處于低位，降息對中美短期資金價格的影響有限。相反，進一步的降息有助于穩定長端利率，中美長債利差可能不降反升。因此，降息對跨境債券投資的邊際影響也是有限的。雖然降息可能會增加美元外債層面的去杠桿動機，但這部分流出壓力的規模相對可控，外債每月到期規模約在100-200億美元之間，遠遠小于約800億美元級別的貨物貿易順差。

　　圖表：中國短期資金利率逐步走低（%）

　　資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

　　3）貿易商結售匯正在成為穩定人民幣匯率的力量

　　當前匯率單邊預期不強，彭博資訊統計的美元/人民幣匯率的市場預期直至2023年6月末為止都為6.75，與我們所預期的以6.75為中樞的雙邊波動基本相符（詳細參考《8月全球外匯月報》），此外MLF降息之后美元人民幣匯率的風險反轉期權并未發生明顯波動，說明市場對人民幣匯率預期穩定。中短期之內目前難以看到給人民幣匯率帶來明確方向的因素，進入6月以來人民幣匯率基本處于雙向波動狀態，我們認為包括貿易商在內的人民幣匯率參與者近期以“高賣低買”的操作思路為主，而非“追漲殺跌”，在近期成為了穩定人民幣匯率的力量。

　　總體來看，我們認為人民幣匯率雖然短期可能受超預期降息的影響彈性增加，但仍未偏離雙向波動的范疇，很難重復4-5月的單邊貶值行情。在經濟企穩預期更明確后，北向資金的流入可能會帶動匯率有所回升，我們認為在短期內美元/人民幣匯率或依舊以6.75為中樞雙向波動。

　　圖表：美元人民幣匯率3個月風險反轉期權的走勢

　　資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

　　圖表：美元/人民幣匯率K線圖，近期雙向波動

　　資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

　　丁瑞，CFA與王冠，CFA對此報告亦有貢獻

　　銀行：超預期降息的邏輯推演

　　超預期降息：意料之外、情理之中。此前市場對政策利率降息預期較低，主要由于海外市場加息以及通脹壓力掣肘，但此次降息表明“穩增長”處于更高優先級。我們認為此次超預期降息的觸發因素包括：

　　7月經濟數據普遍低于預期，包括工業增加值、消費品零售、地產投資等增速進一步放緩，經濟下行壓力加大，穩增長必要性增強。

　　7月信貸和社融數據體現融資需求疲弱，特別是居民去杠桿趨勢更為明顯，除居民購房需求較弱以外還包括提前還貸較多。存量按揭利率過高是居民提前還貸的原因之一，存量貸款降息存在必要性。

　　流動性過度充裕，政策利率隨行就市。7月社融-M2剪刀差進一步擴大體現資金供給充裕但實體需求較弱，金融系統內部“資金空轉”推動銀行間利率下行。近期DR007低于逆回購利率約0.7ppt，利差為2020年年中以來最大。政策-市場利率倒掛導致二季度貨幣政策報告提到的“一級交易商投標量減少”現象，MLF和逆回購隨行就市，縮量、降價是情理之中。

　　1年和5年LPR大概率跟隨下調。LPR是在MLF利率上加點形成，幅度取決于資金成本、市場供求、風險溢價等。當前環境下我們認為加點幅度可能持平，1年和5年LPR可能同步下調10bps。由于存量按揭利率下調必要性更強，不排除5年LPR下調幅度高于1年。

　　銀行息差壓力略有上升。假設按揭和對公貸款利率下降10個基點，考慮存量貸款重定價效應，我們預計降息對2022年/2023年凈息差影響分別為-0.4bps/-1.6bps，對2022年/2023年上市銀行凈利潤影響分別為-0.3%/-1.4%。由于年初貸款重定價較多，壓力可能集中于一季度。上市銀行2020年/2021年凈息差下滑約5/7bps，綜合考慮2022年/2023年凈息差可能下滑約10bps，壓力略有上升。盡管如此，相比凈息差壓力信用成本對凈利潤影響更大，考慮到撥備覆蓋率存在降低空間，我們預計上市銀行2022/2023年凈利潤增速仍能保持8%-10%的穩健水平。

　　存款利率不排除同幅度調降。一季度貨幣政策報告[2]提到2022年4月人民銀行建立存款利率市場化調整機制，參考10年期國債收益率和1 年期 LPR調整存款利率水平。二季度貨幣政策報告[3]也強調“發揮存款利率市場化調整機制重要作用，著力穩定銀行負債成本”。4月至今10年國債收益率下行約40bps，如果1年LPR下調10bps，定期存款利率存在同步下調10bps的可能。在此假設下，存款降息對2022年/2023年凈息差正向貢獻0.4/0.9bps，相當于2022年/2023年凈利潤0.4%/0.9%，我們預計能夠對穩定負債成本起到一定積極作用。

　　“穩增長”繼續加碼，銀行估值有望修復。當前銀行股估值和倉位位于歷史底部，顯示出長期配置價值。近期銀行股下跌，主要由于房地產相關貸款資產質量擔憂。本次超預期降息表明政策力度仍在繼續加碼，息差壓力對銀行利潤影響較小，“穩增長”有利于改善銀行資產質量預期，M1-M2剪刀差收窄也表明資金正在進入實體經濟，對銀行股無需過度悲觀。隨著政策效果逐漸顯現，我們預計銀行股估值也有望修復。

　　風險

　　房地產市場風險，疫情反復。

　　圖表：本次MLF利率下調是繼今年1月份下調10bps后的第二次下調

　　資料來源：中國人民銀行，中金公司研究部

　　圖表：LPR由MLF利率和報價行加點形成

　　資料來源：中國人民銀行，中金公司研究部

　　圖表：MLF后一般會有1年LPR同幅度下調，降準也可能觸發LPR單獨下調

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：假設對公貸款和按揭貸款利率分別下調10bps，2022年對凈息差/凈利潤影響分別為-0.4bps/-0.3%

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　注：假設1）對公貸款和按揭貸款利率分別下調10bps；2）對公貸款久期為2年；3）貸款重定價時點在一年內呈均勻分布，假設2022年對公貸款和按揭貸款的1/3規模需重定價，2023年對全部進行重定價；4）2022、2023年對公貸款增速與2021年一致，2022、2023年按揭貸款增速為2021年的70%

　　圖表：假設對公貸款和按揭貸款利率分別下調10bps，2023年對凈息差/凈利潤影響分別為-1.6bps/-1.4%