意見領袖 | 管濤 劉立品

　　摘 要

　　7月份，人民幣匯率窄幅震蕩貶值，境內外匯供求盈余環比增加，經常項目外匯收支狀況好于資本項目，市場重新轉向以防范人民幣升值風險為主。

　　7月份，人民幣匯率維持窄幅震蕩貶值，貶值階段主要始于7月12日，先后反映了美元指數上漲，國內經濟數據低于預期，以及疫情多點散發等因素影響。人民幣兌美元貶值但相對其他非美貨幣偏強，緩解了出口企業財務壓力，但繼續削弱出口競爭力。

　　7月份，境內外匯供求盈余環比增加，市場主體結匯意愿仍然強于購匯意愿，二者差額創2021年以來新高，顯示在人民幣窄幅震蕩貶值背景下，匯率杠桿調節作用正常發揮。

　　7月份，貨物貿易進出口順差再創新高，帶動結售匯順差擴大；收益和經常轉移項下涉外收付款逆差和結售匯逆差均較上月收窄，顯示外資利潤匯回壓力減輕；直接投資跨境收付和外匯收支均轉為逆差，屬于平衡區間內的正常波動；受美聯儲緊縮預期加強，以及國內疫情反復影響，證券投資項下跨境資金凈流出壓力有所加大。

　　7月份，陸股通項下累計成交額在經歷連續三個月的凈買入之后轉為凈賣出，帶動股票市場跨境資金重回凈流出。當月，債券通項下境外機構減持人民幣債券規模收窄較多，或與同期美債收益率下行、中美利差收窄有關。其中，國債在連續五個月遭到凈減持之后轉為凈增持，政策性銀行債凈減持規模為2022年2月份以來新低。

　　7月份，銀行代客結售匯中的遠期履約占比仍處于高位，表明前期市場主體對沖匯率波動風險（尤其是貶值風險）的力度較大；遠期結匯對沖比例環比升幅較大，且位于遠期購匯對沖比例上方，表明市場轉向以防范人民幣升值風險為主。

　　風險提示：地緣政治局勢發展超預期，海外主要央行貨幣緊縮超預期

　　正文

　　8月15日，國家外匯管理局發布了2022年7月份外匯收支數據。現結合最新數據對7月份境內外匯市場運行情況具體分析如下：

　　在內外多重因素影響下，境內外匯市場展現出較強韌性

　　7月份，人民幣匯率維持窄幅震蕩貶值，貶值階段主要始于7月12日，當天即期匯率回落269個基點，截至月末累計貶值0.5%。貶值階段前期主要受美元指數上漲影響：7月13日美國勞工部發布的6月CPI數據再創新高并超出預期，市場一度定價美聯儲7月份可能加息100bp，次日美元指數升至108.6，創2002年9月份以來新高。此后，隨著美聯儲激進加息預期緩解、經濟衰退預期增強，美元指數逐步回落。不過，人民幣并未隨之升值 ，主要與國內經濟數據低于預期（7月15日國家統計局發布中國二季度GDP增速為0.4%，而市場預期增長1%以上）、疫情多點散發等因素有關（見圖表1）。

　　當月，人民幣匯率中間價最低跌至6.7731，最高升至6.6863，最大振幅為1.3%，與6月持平，但明顯小于4、5月份最大振幅；月末中間價為6.7437，累計貶值0.5%，小于4至6月份各月貶值幅度；當月中間價均值為6.7324，環比下跌0.5%，6月上漲0.1%，而4、5月份則分別下跌了1.3%、4.2%（見圖表2）。

　　人民幣兌美元貶值但相對其他非美貨幣偏強，緩解了出口企業財務壓力，但繼續影響出口競爭力

　　7月份，滯后3個月和5個月環比的收盤價均值仍然延續前三個月的跌勢，環比分別下跌了4.4%、5.8%，前者跌幅較上月收窄0.8個百分點，后者跌幅則較上月擴大0.7個百分點，意味著人民幣匯率對出口收款賬期較長的企業造成的財務壓力減輕（見圖表3）。

　　7月份，雖然人民幣兌美元貶值，但在銀行間外匯市場（CFETS）交易的24種貨幣中，人民幣兌10種貨幣升值，兌盧布升值幅度高達18.7%，月末CFETS人民幣匯率指數升至102.6，較上月末上漲0.6%。參考BIS貨幣籃子和SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數累計分別上漲了0.3%、0.2%（見圖表4）。

　　境內外匯供求盈余環比增加，市場主體結匯意愿仍然強于購匯意愿

　　7月份，銀行即遠期（含期權）結售匯繼續保持順差，順差規模由上月17億美元增至65億美元。其中，銀行即期結售匯由上月順差59億美元轉為逆差9億美元（銀行自身結售匯逆差由上月16億美元擴大至123億美元，與銀行季節性購匯對外支付股息紅利有關；代客結售匯順差由上月75億美元增至114億美元），是2020年9月份以來的首次逆差；銀行代客遠期凈結匯累計未到期額增加77億美元，未到期期權Delta敞口凈結匯余額減少2億美元，這導致銀行為對沖代客外匯衍生品交易的風險敞口，提前在即期外匯市場合計凈賣出74億美元外匯，是當月境內外匯供求保持盈余的主要原因（見圖表5、6）。

　　7月份，剔除遠期履約額之后，代客結匯額占涉外外匯收入比重為58.8%，代客購匯額占涉外外匯支出比重為52.5%，分別較上月提升了6.1個百分點、1.6個百分點，二者差額由上月1.8個百分點擴大至6.4個百分點，創2021年以來新高，顯示在人民幣窄幅震蕩貶值背景下，匯率杠桿調節作用正常發揮（見圖表7）。

　　貨物貿易進出口順差再創新高，帶動結售匯順差擴大，外資利潤匯回壓力減輕

　　7月份，在全球經濟逐步放緩背景下，中國出口仍然保持強勁增長，帶動貨物貿易順差升至1013億美元，再創歷史新高。同期，外匯局公布的可比口徑的貨物貿易涉外收付款順差為421億美元，貨物貿易順差不順收缺口小幅擴大至592億美元（見圖表8）。當月，貨物貿易項下結售匯順差規模由上月254億美元增至307億美元，貢獻了銀行代客結售匯順差增幅的139%（見圖表9）。

　　7月份，收益和經常轉移項下涉外收付款逆差和結售匯逆差分別為230億、93億美元，雖然仍高于歷史同期水平，但二者分別較上月減少145億、68億美元，主要是涉外支出和購匯額減少所致，符合季節性規律（見圖表10、11）。當月，收益和經常轉移項下結售匯逆差降幅貢獻了銀行代客結售匯順差增幅的178%（見圖表9）。

　　直接投資跨境收付和外匯收支均轉為逆差，股票市場跨境資金重回凈流出，境外機構減持人民幣債券規模收窄較多

　　7月份，直接投資項下涉外收付款和結售匯逆差分別為34億、1億美元，二者均是2020年8月份以來首次轉為逆差（見圖表12）。涉外收付款轉為逆差是因為涉外收入環比降幅大于涉外支出降幅，結售匯轉為逆差則是購匯額增加、結匯額減少所致，相關數據均屬于平衡區間內的正常波動。

　　7月份，在美國6月CPI再超預期、美聯儲緊縮預期加強，以及國內疫情反復影響下，證券投資項下跨境資金凈流出壓力有所加大，涉外收付款逆差由上月74億美元擴大至168億美元，結售匯差額由上月順差49億美元轉為逆差6億美元（見圖表13）。

　　當月，陸股通項下（北上）累計成交額在經歷連續三個月的凈買入之后轉為凈賣出211億元，全月20個交易日中有12個交易日為凈賣出，7月11日至19日累計凈賣出283億元；港股通項下（南下）累計凈買入成交額由上月457億元降至18億元，全月20個交易日中有13個交易日為凈買入。陸股通與港股通累計凈買入成交額軋差后，股票通項下由上月凈流入273億元轉為凈流出228億元（見圖表14）。這帶動境內外匯差擴大，CNH與CNY差額均值由上月+10個基點增至+26個基點（見圖表15）。

　　當月，債券通項下境外機構單月減持人民幣債券546億元，而5、6月份境外機構分別減持了1094億、933億元。上清所數據顯示，境外機構由上月凈增持人民幣債券18億元轉為凈減持265億元，主要貢獻項依然是同業存單，由上月凈增持90億元轉為凈減持183億元。中債登數據顯示，境外機構凈減持人民幣債券規模由上月951億元降至281億元，為2022年2月份以來新低。其中，國債在連續五個月遭到境外機構凈減持之后轉為凈增持33億元；雖然政策性銀行債依然為凈減持，但凈減持規模延續上月回落態勢，降至224億元，同樣是2022年2月份以來新低（見圖表16、17）。境外機構減持人民幣債券規模收窄較多，或與同期美債收益率下行、中美利差收窄有關。7月份，10年期中美國債收益率差額均值為-9.9個基點，上月為-37.0個基點。

　　遠期結匯簽約額環比增幅較大，市場以防范人民幣升值風險為主

　　7月份，銀行代客結匯中的遠期結匯履約占比為17.3%，環比回落1.7個百分點；銀行代客售匯中的遠期購匯履約占比為21.6%，環比僅回落0.2個百分點，為歷史次高，表明前期市場主體對沖匯率波動風險（尤其是貶值風險）的力度較大（見圖表18）。

　　7月份，以銀行代客遠期結匯簽約額占涉外外幣收入比重衡量的遠期結匯對沖比例為12.4%，以銀行代客遠期售匯簽約額占涉外外幣支出比重衡量的遠期購匯對沖比例為12.0%，分別較上月提升3.5個百分點、0.7個百分點。4至6月份，遠期結匯對沖比例持續小于遠期購匯對沖比例，7月份二者關系出現逆轉。由于6、7月份人民幣匯率呈現窄幅震蕩走勢，同期遠期結匯和購匯對沖比例遠小于4、5月份人民幣匯率急跌期間（見圖表19）。

　　7月份，境內美元/人民幣掉期負值環比繼續擴大，創2011年9月份以來新低。由于遠期結匯簽約額環比增幅較大，帶動遠期凈結匯缺口在連續三個月為負值之后轉為+10億美元（見圖表20）。另一方面，由于同期遠期購匯到期較多，遠期結售匯履約負缺口由上月45億擴大至67億美元，推動當月銀行代客遠期凈結匯累計未到期額環比增加77億美元，對銀行結售匯總順差的貢獻率為117%（見圖表21和9）。

　　風險提示：地緣政治局勢發展超預期，海外主要央行貨幣緊縮超預期。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)