意見領袖 | 孫彬彬

　　摘 要

　　降息超預期，時點值得關注。去年穩增長以來，一共兩次降息：一次是12月中央經濟工作會議后的1月；一次是7月政治局會議后的8月。

　　時點上有何共性？

　　去年末中央經濟會議定調穩增長，政策靠前發力、主動作為，政策利率下調10bp。7月政治局會議召開，要求力爭實現最好結果、穩定房地產市場，在此背景下政策利率再度下調10BP，降息是當前經濟困難的結果，但無疑也是政策要有所行動的信號。

　　一度市場已經接受政策調低目標算政治賬，但似乎政策考量并不是這么簡單。

　　所以如何看待降息后的市場走勢，可能還是要看貨幣政策以外會有哪些進一步超預期的舉動。

　　這里面包括增量財政政策、地產政策和改善市場主體預期與行為的其他有關政策。

　　現階段市場繼續維持多頭思維，中期內還是短多中空的視角，長端區間因為降息而下移，前期在2.65-2.85%的區間，后續預計可能在2.55-2.85%。

　　對于流動性，仍然要維持高于合理充裕水平，7天OMO調降的情況下，我們預計資金利率在1%~1.5%的區間內。

　　央行調降政策利率，未來債市走向怎么看？結合7月經濟數據，我們對應展開討論：

　　1． 降息體現什么政策意圖？

　　今年3月美聯儲開始加息以后，央行雖然強調要將穩增長放在更加突出的位置，但始終堅持密切關注外圍和物價，在二季度貨幣政策報告中，央行似乎向市場傳達了年內不會再有降息操作。

　　“人民銀行將繼續實施穩健貨幣政策。一是密切關注物價走勢變化，保持物價總體穩定。二是密切關注主要發達經濟體貨幣政策調整，兼顧內外平衡。同時，保持流動性合理充裕，促進降低綜合融資成本，穩定宏觀經濟大盤。”

　　——2022年4月15日降準答記者問

　　“2022年二季度以來，公開市場7天期逆回購和中期借貸便利（MLF）的中標利率均保持不變，這有助于在全球主要央行加息背景下平衡好內、外部均衡。”

　　——2022年二季度貨幣政策執行報告

　　更為重要的是，在5月25日之后，特別是6月29日總書記和7月總理兩次講話，市場逐步接受經濟目標降低，算政治賬的政策取向，市場對7月28日政治局會議的解讀也是這一邏輯的延伸。

　　此時降息，顯然就不是僅僅因為信貸社融二次塌方、宏觀數據走低這么簡單。至少表明決策層看到了經濟和數據的問題，而且在采取相應的對策。

　　此次降息確實超預期，但我們更需要重點關注降息時間點背后隱藏的深意。

　　2021年末中央經濟工作會議定調穩增長，隨后央行按照黨中央、國務院部署，充足發力、精準發力、靠前發力，于2022年1月17日降息。

　　“中央經濟工作會議提出政策發力要適當靠前，人民銀行按照黨中央、國務院部署，2021年12月特別是中央經濟工作會議之后，我們出臺了一系列的措施，包括降準0.5個百分點，召開金融機構貨幣信貸形勢分析座談會，下調支農支小再貸款利率0.25個百分點，引導1年期LPR下降5個基點，將兩項直達工具轉化為支持小微企業的市場化政策工具。

　　此次中期借貸便利和公開市場操作中標利率下降，體現了貨幣政策主動作為、靠前發力，有利于提振市場信心，通過LPR傳導降低企業貸款利率，促進債券利率下行，推動企業綜合融資成本穩中有降，有助于激發市場主體融資需求，增強信貸總量增長穩定性，支持國債和地方債發行，穩定經濟大盤，保持內部均衡和外部均衡的平衡。”

　　——2022年1月17日金融數據發布會

　　本次降息則是在7.28政治局會議之后。

　　時隔兩周，我們再來重讀政治局會議，會有不同的感受：

　　第一，經濟目標下調，但不代表沒有底線訴求。其中兩句話最為關鍵，“力爭實現最好結果”、“有條件、有條件的省份要爭取完成經濟社會發展目標”。

　　第二，對房地產的訴求從“促進地產市場平穩健康發展”變為“穩定房地產市場”。前者重心在于“健康”，后者重心在于“穩定”，政策訴求明顯提升。

　　第三，要引導和發揮地方政府和微觀主體主觀能動性。“要發揮企業和企業家能動性，營造好的政策和制度環境，讓國企敢干、民企敢闖、外企敢投。”

　　因此，政治局會議以后，無論是從各省領導表述（《政治局會議后，地方政府如何行動？》，20220807），還是從地產政策調整來看，積極因素確實在顯現。

　　在此背景下央行降息，說明高層對經濟增長還有訴求。

　　2． 7月數據落地，經濟預期有多低？

　　經濟回升趨勢中斷，社融信貸數據二次塌方，后續經濟壓力較大。

　　7月各項數據的同比讀數是建立在去年的低基數效應之下，因此實際的經濟修復情況比同比讀數所呈現的更加嚴峻。

　　正如我們在團隊前期報告（《信貸二次“塌方”，后續怎么看？》，20220814）中所言，當前經濟在面臨資產負債表衰退的同時，呈現K型衰退的特征，這也是經濟的核心問題所在。此外，7月疫情反復對產需造成一定制約，疊加6月生產沖量、需求端缺口回補對未來造成一定透支，共同造成經濟數據回落的局面。

　　7月數據超預期下滑，市場進一步調整對全年經濟判斷。我們基于7月數據情況，對下半年經濟再評估。

　　一方面，“疫情要防住，經濟要穩住”基調不變，意味著后續疫情反復對經濟始終有一定擾動，尤其是消費；另一方面，地產投資增速繼續探底，對經濟的拖累作用在增大，未來何時觸底回升尚待觀察。

　　此外，出口不確定性在增大，基建增量受制于后續財政增量，全年經濟形勢更加嚴峻。市場預期不斷調降，按照7月數據和現有政策情況，不考慮進一步增量安排，市場估計全年經濟增速可能落在保3爭4的區間內。

　　當然，好的一面在于，近期部分高頻數據顯示出經濟部分回暖跡象，需要持續跟蹤。

　　3． 未來還會降息嗎？

　　央行降息，超市場預期，年內是否會再次降息？

　　首先，經濟下行壓力和信貸塌方是基本前提，邏輯上還有降息的可能。

　　其次，從兩次降息時點觀察，政治局會議后是一個重要的前提，據此下次降息最早

　　可能要在12月之后。

　　最后，央行層面，還是有可能繼續考慮兩個關注。

　　從貨幣政策框架出發，央行以我為主、兼顧內外平衡，經濟位于潛在增速以下、社會信用面臨收縮壓力，央行進一步降息的可能性不能排除，但畢竟當前海外主要央行仍在加息，從平衡國際收支角度考慮，外圍仍需關注。

　　另一方面，央行也仍然強調需要適度關注結構性通脹問題。

　　邏輯上，年內再度降息的概率并不高。

　　對于降準，考慮到央行強調“不超發貨幣”，在當前流動性充裕的背景下，未來降

　　準的可能性存在，但是概率也不算高。

　　對于LPR利率，我們認為本月1年期LPR和5年期LPR將同幅調降10bp，以降低企業融資成本、穩定房地產市場。

　　4． 重點關注貨幣以外增量政策行為

　　央行降息，對穩增長、寬信用無疑是利好，但具體效果仍然需要合理評估。畢竟當前微觀主體投融資意愿低落并非源于借貸成本。

　　貨幣政策寬松是前提，但貨幣政策以外的增量政策是關鍵，其中首要的是增量財政政策，可以有效撬動微觀主體投融資需求、修補居民和企業資產負債表，以及平衡地方政府預算、增加地方政府作為空間，重點需要關注專項債增發的可能性。

　　除增量財政政策以外，地產政策、產業政策、城投融資政策等也需要關注是否會有進一步行動，是否能形成合力。

　　畢竟經濟問題或者說當前市場疑慮還是在于市場主體預期與行為的約束，貨幣政策無法單方面改善市場主體預期、提振市場主體信心，還是需要多方面形成合力。

　　就如同1月降息之后，我們看到了在多個維度政策靠前發力的情形，8月降息之后，市場是否也能夠同樣看到，由此而提升對于總體政策效果的預期？

　　5． 債市怎么看？

　　降息超預期，時點值得關注。去年穩增長以來，一共兩次降息：一次是12月中央經濟工作會議后的1月；一次是7月政治局會議后的8月。

　　時點上有何共性？

　　去年末中央經濟會議定調穩增長，政策靠前發力、主動作為，政策利率下調10bp。7月政治局會議召開，要求力爭實現最好結果、穩定房地產市場，在此背景下政策利率再度下調10BP，降息是當前經濟困難的結果，但無疑也是政策要有所行動的信號。

　　一度市場已經接受政策調低目標算政治賬，但似乎政策考量并不是這么簡單。

　　所以如何看待降息后的市場走勢，可能還是要看貨幣政策以外會有哪些進一步超預期的舉動。

　　這里面包括增量財政政策、地產政策和改善市場主體預期與行為的其他有關政策。

　　現階段市場繼續維持多頭思維，中期內還是短多中空的視角，長端區間因為降息而下移，前期在2.65-2.85%的區間，后續預計可能在2.55-2.85%。

　　對于流動性，仍然要維持高于合理充裕水平，7天OMO調降的情況下，我們預計資金利率在1%~1.5%的區間內。

　　風 險 提 示

　　貨幣政策收緊，財政增量不及預期，疫情超預期反復

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)