意見領袖 | 管濤 殷高峰

　　改革開放以來，中國對人民幣國際化進行了曲折而艱辛的探索。于2009年啟動的跨境貿易人民幣結算試點揭開了人民幣國際化的新篇章；2015年底，人民幣被批準納入特別提款權（SDR）籃子貨幣，標志著人民幣國際化被國際接受和認可。此后，雖然遭遇了國內股市匯市震蕩，人民幣國際化依然穩步推進。行百里者半九十，當前人民幣國際化水平與美元、歐元等主要國際結算貨幣之間還存在較大差距，人民幣境外使用環境仍然面臨制約，人民幣的國際地位和全球影響力仍有提升空間。人民幣國際化機遇和挑戰并存，應穩慎推進。 

　　人民幣國際化的現狀和進展 

　　人民幣從不可兌換逐步走向國際化貨幣 

　　改革開放之前，中國實行嚴格的外匯管理，人民幣是不可兌換貨幣，限制攜帶人民幣現鈔出入境。改革開放以來，中國逐步推動人民幣可兌換，先是1994年初實現經常項目有條件可兌換，再是1996年底實現經常項目完全可兌換。新世紀以來，資本項目可兌換程度也逐步提高。在此過程中，20世紀90年代以來，中國逐步放松了攜帶人民幣現鈔出入境限制，支持邊境貿易以本幣計價結算。2004年起，在港澳地區先后啟動個人人民幣業務試點，2009年啟動跨境貿易人民幣結算試點。2010年，明確香港人民幣業務參加行可按照本地法規為客戶提供人民幣銀行業務，唯有人民幣資金跨境時須符合內地有關規定。2011年，跨境貿易人民幣結算境內地域范圍擴大至全國，境外地域范圍擴展至全球。2012年，允許任何擁有進出口經營許可的企業都能夠用人民幣進行結算。2014年底的中央經濟工作會議首次提出“穩步推進人民幣國際化”，取代了之前“跨境人民幣計價結算業務”或“跨境人民幣流通使用”的表述，并寫入“十三五”規劃綱要。2018年進一步明確，凡依法可以使用外匯結算的業務，企業都可以使用人民幣結算，并推動“本幣優先”理念落地。 

　　人民幣國際化從區域化走向全球化 

　　在人民幣國際化初期，不論是允許攜帶人民幣現鈔出入境，還是鼓勵邊貿人民幣結算，抑或是港澳地區個人人民幣業務試點，甚至2009年的跨境貿易人民幣計價結算試點，都是起步于港澳臺地區和東盟等周邊國家。此后，中國逐步放寬人民幣跨境流通使用區域限制。2015年底，人民幣被國際貨幣基金組織（IMF）批準納入SDR籃子貨幣（2016年10月1日正式生效），成為人民幣國際化的重要里程碑。之后，越來越多的國家表達了對開展人民幣業務、建立離岸人民幣中心的興趣。截至2020年底，已有超過75個國家和地區的央行把人民幣納入外匯儲備；截至2022年5月底，銀行間債券市場吸納境外央行類機構共77家；截至2020年5月底，包括IMF以及15個國家和地區的230個機構合計獲得RQFII投資額度7230億元人民幣；到2022年6月底，與中國人民銀行簽署雙邊本幣互換協議的境外央行類機構累計有40家，協議總額為3.66萬億元人民幣。2015年10月、2018年3月的人民幣跨境支付系統（CIPS）一期、二期順利投產運行，到2022年2月底，CIPS已有直接參與機構76家和間接參與機構1212家，涵蓋歐洲、亞洲、非洲、北美洲、南美洲、大洋洲所有活躍的經濟地帶。截至2020年底，中國人民銀行共授權境外人民幣清算行27家，覆蓋25個國家和地區。根據環球同業銀行金融電信協會（SWIFT）的統計數據，人民幣國際支付中，香港地區的占比由高點80%降至75%左右，顯示出人民幣的國際使用地域越來越廣泛。特別是在倫敦和紐約的人民幣離岸業務發展迅速，進一步展示了人民幣全球性國際化貨幣的潛質。 

　　人民幣國際化從離岸驅動走向在岸驅動 

　　2015年之前，人民幣國際化是在岸嚴格管制，通過離岸市場驅動，境外持有人民幣金融資產主要是在香港持有個人人民幣存款或人民幣點心債，再通過境外人民幣清算行轉存境內、對境內貸款或通過本外幣合格境外機構投資者渠道買債。但是，2015年“8·11匯改”以來，人民幣國際化方向和力度進行了調整，將人民幣國際化與可兌換合二為一。中國加快了在岸金融市場雙向開放步伐，人民幣國際化轉向在岸驅動，境外直接可以在境內買股買債，股票通、債券通、跨境理財通、跨境ETF、兩地基金互認等互聯互通項下的南下人民幣資金穩步增加。到2022年3月底，境外持有境內人民幣金融資產合計9.81萬億元，較2015年5月底（“8.11”匯改前的峰值）增長1.13倍，其中，合計持有人民幣股票和債券資產占比73%，提高了38個百分點。截至2022年6月底，陸股通外資累計凈買入1.71萬億元，港股通內資累計凈買入2.06萬億元，股票通項下跨境人民幣累計凈流出3491億元。截至2022年5月底，內地基金香港發行累計匯入資金36億元，香港基金內地發行累計匯入資金664億元，兩地基金互認項下跨境人民幣資金凈流出628億元。這正是IMF于2022年5月對SDR定值重估時，將人民幣貨幣籃子權重上調1.36個百分點的重要原因，其中，全球人民幣外匯儲備份額和外匯交易份額上升大約合計貢獻了0.44個百分點。 

　　人民幣從結算貨幣走向計價貨幣貯藏貨幣

　　國際貨幣應該在居民和非居民之間發揮計價單位、價值儲存和交換媒介的職能。2009年啟動跨境貿易人民幣計價結算試點之初，受人民幣匯率升值驅動，人民幣結算占比上升較快，2015年達到峰值——26.0%。但“8.11”匯改之后，升值預期消退，跨境貿易人民幣結算占比快速退潮，2017年低至11.8%。近年來才逐步回升，到2022年上半年回升至17.5%。近年來，堅持在市場驅動的前提下，在重點領域、重點主體內實現人民幣的跨境使用進行重點突破，培育市場主體人民幣結算習慣。2018年以來，以人民幣計價結算的原油、鐵礦石、精對苯二甲酸、橡膠期貨等產品開始引入境外交易者；2020年1月、4月和5月，寶武鋼鐵集團（含子公司）分別與全球三大鐵礦石供應商淡水河谷、必和必拓、力拓公司開展鐵礦石人民幣跨境結算。人民幣國際支付的全球市場份額，自2015年的月均2.19%見頂回落后，于2017年觸底回升，到2022年上半年月均占比2.20%，穩居前五大國際支付貨幣地位。隨著人民幣國際化的持續推進，人民幣作為計價單位、交換媒介和價值貯存的職能不斷增強。人民幣已經成為境內第二大涉外收付貨幣（2021年上半年占比41.9%）、全球第三大貿易融資貨幣（2022年上半年平均占比2.37%）、第五大儲備貨幣（2022年一季度末占比2.88%）和第八大外匯交易貨幣（2019年占比4.3%）。 

　　人民幣國際化的動因和意義

　　人民幣國際化是一個供需適配，順勢而為、水到渠成的過程 

　　從供給方看，一是中國綜合國力和國際影響力增強。中國經濟總量于2010年按市場匯率算超過日本，躍居世界第二大經濟體。2014年起，按購買力平價算已超過美國，按市場匯率算也與美國不斷接近，且近年來中國經濟每年對全球經濟增長的貢獻率都在30%左右。尤其是2020年新冠肺炎疫情暴發以來，中國總體保持疫情防控和經濟復蘇的全球領先優勢，進出口總規模名列前茅且份額跳升。 

　　二是堅持實施負責任的宏觀經濟政策。如亞洲金融危機和全球金融海嘯期間，人民幣匯率保持基本穩定，避免了競爭性貶值和信心危機的傳染。特別是亞洲危機期間的人民幣不貶值政策，確立了人民幣在周邊地區的新興強勢貨幣地位，也是人民幣國際化從區域化起步的重要條件。2020年，在應對公共衛生事件情況下，中國繼續保持經濟刺激政策的克制，避免了高通脹死灰復燃，穩定了人民幣的實際購買力。此外，2019年8月，人民幣匯率破7之后，匯率市場化程度提高、雙向波動彈性增加，進一步增強了貨幣政策自主性，減輕了對資本外匯管制的依賴，提振了外國投資者信心。 

　　三是堅持推動對外開放。即便是2015年遭遇了暫時的挫折，也沒有停下擴大金融雙向開放的步伐。近年來更是在逆全球化風潮下，繼續堅持打開國門搞建設，推動制度型對外開放，實施外商投資準入前國民待遇加負面清單管理，進一步便利境外投資境內股票和債券金融市場。 

　　從需求端看，一是2008年全球金融危機是人民幣國際化的重要催化劑。為應對2008年的危機，主要發達國家相繼采取了超常規貨幣政策，產生了巨大的負溢出效應。這引發了國際社會對于現行美元主導的國際貨幣體系的反思，開始尋找其他可替代的選擇。2008年底，韓國央行向人民銀行提出用本幣簽訂雙邊貨幣互換協議。可以說，沒有2008年危機就沒有今天的人民幣國際化。 

　　二是美國濫用經濟金融制裁的做法加速了全球去美元化進程。雖然美元作為避險貨幣的性質及其作為頭號國際儲備貨幣的地位沒有發生根本改變，但國際社會已開始尋求減輕對美元的依賴，甚至連美國的傳統盟友都在尋找出路。例如，為了自保，英、德、法三國于2019年1月建立了INSTEX系統，旨在繞過對伊朗制裁，用新的國際支付體系同伊朗交易。 

　　三是彌補全球安全資產的稀缺性。為應對因2008年和2020年的兩場危機，主要經濟體持續“大水漫灌”，全球零利率、負收益債券盛行。中國堅持實施正常的財政貨幣政策，高信用等級的人民幣國債和政策性金融債收益率為正，更好地滿足了全球對安全資產配置的需求。 

　　人民幣國際化對于中國和世界都具有重要的積極意義 

　　對中國來講，其積極意義體現為：一是進一步增強中國綜合國力和國際影響力，促進國家治理現代化；二是貿易更多地以人民幣計價結算，有助于降低境內外貿企業匯率風險，進一步促進人民幣匯率形成的市場化、匯率政策的靈活性；三是促進境內金融市場市場化、法治化、國際化發展，增加資金供給，引進國際先進投資理念，改善境內上市公司治理；四是緩解新興市場原罪，降低貨幣錯配風險，減輕對國際清償能力（外匯儲備）的依賴。 

　　對世界來講，其積極意義在于：一是進一步將中國納入全球經濟治理框架，激勵中國加快國家治理現代化，增加政策和數據透明度，繼續推進貿易投資自由化便利化；二是促進國際貨幣體系多極化發展，更好地分散風險，這是前期反思現行國際貨幣體系后的諸多改革方案中唯一取得實質性進展的方面；三是更好地分享中國經濟金融快速成長帶來的紅利。 

　　人民幣國際化的機遇和挑戰 

　　人民幣國際化的機遇 

　　人民幣國際化還有較大潛力。中國步入經濟新常態，正從高速增長轉入中高速增長、高質量發展。中國綜合經濟實力持續增強，經濟體量、跨境貿易和投融資規模可觀，這都將進一步拓展人民幣國際化的追趕空間。目前，外資對人民幣資產配置程度還處于較低水平，國際投資者對人民幣國際化的前景也普遍看好。2020年底，摩根士丹利在報告中預計，2020~2030年，中國股市、債市資金年均流入量可能將達到1000億~3000億美元，人民幣在全球儲備貨幣中的比重可能會升至8%~10%，成為僅次于美元和歐元的全球第三大儲備貨幣。倫敦的OMFIF智庫發布的最新全球公眾投資者報告顯示，隨著各國央行將人民幣納入儲備資產，全球超過31%的央行計劃在未來1~2年內增持人民幣資產，而2020年度這一比例只有10%。 

　　國內宏觀政策有空間有手段。受全球疫情反復和俄烏沖突影響，全球通脹風險加劇。在此背景下，發達經濟體貨幣政策集體轉向，但大都面臨穩增長和防通脹的兩難處境，經濟滯脹的風險上升。相比之下，中國不論是財政政策還是貨幣政策都保持了克制，應對錯綜復雜的局勢的政策發力余地更充足，有利于延長中國經濟復蘇領先的優勢，保持和增強人民幣資產的國際吸引力。 

　　繼續堅持擴大對外開放。面對世紀疫情的持續沖擊、百年變局加速演進，中國堅持打開國門搞建設。黨的十九屆五中全會提出“加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進”的重大戰略部署，金融高水平開放成為“十四五”期間改革開放的重要任務。雙循環格局包括實體經濟雙循環和金融雙循環，資本賬戶雙向開放和人民幣海外循環不僅是實體經濟雙循環的重要保障和推動力，同時還能保證國內外資金的自由流動，拓寬資本配置范圍，提高配置效率，成為金融雙循環的重要支柱，這將大大改善人民幣國際化的制度供給。 

　　區域經濟合作夯實基礎。當前，經濟全球化遭遇阻力，區域經濟一體化成為深化多邊合作、推動全球化的重要力量。近年來，中國更加積極推動區域經濟合作與互聯互通，與區域內國家的經貿往來和投融資聯系更加密切。金融不是無源之水，而是要為實體經濟服務，區域經濟合作為人民幣的國際使用提供了平臺和便利條件。在中國與區域內合作國家經濟聯系更加緊密的情況下，人民幣被更多地基于市場驅動和企業的自主選擇，用在中國與這些國家之間的經貿往來和投融資活動中。 

　　人民幣國際化的挑戰

　　路徑依賴的摩擦力。目前，全球人民幣外匯儲備份額不到3%，遠低于其在SDR貨幣籃子中10%以上的權重。但是，除美元以外，其他四種SDR籃子貨幣儲備份額均低于SDR權重。這主要是因為國際貨幣使用存在所謂的網絡效應與路徑依賴。也就是說，一種貨幣使用的人越多，交易成本就越低、流動性就越好，使用者就會對該貨幣形成路徑依賴。近年來，人民幣國際化發展速度快不代表層次高，在國際貨幣體系中不要說挑戰美元，與歐元、英鎊、日元甚至加元、澳元、瑞郎等傳統國際化貨幣相比也有不小的差距。尤其是對于中國經濟影響和人民幣發揮作用較大的國家和地區，在國際貨幣使用方面都存在較大的美元慣性。 

　　金融市場的成熟性。從股票市場來看，與發達國家股市相比，A股市場起步較晚，發行機制不夠市場化，會計標準和金融監管標準不夠健全且與國際規則不相符，上市公司質量不高且違法違規成本偏低，機構投資者占比少。從債券市場來看，外資配置人民幣債券資產絕大多數為國債、政策性金融債和同業存單，信用債配比很少，國內信用債違約事件頻發，債券評級公信力不足是主要制約。此外，中國資本管制偏多，金融開放程度偏低也影響了人民幣金融資產的流動性。根據Chinn和Ito構建的金融開放指數，2019年，中國金融開放指數僅為0.16，在有統計數據的175個國家和地區中僅排名160位。 

　　外部環境的復雜性。一方面，全球高通脹回歸、發達經濟體貨幣集體緊縮、俄烏沖突風險外溢，通過貿易渠道、金融市場和資本流動，對新興市場包括中國造成超預期沖擊，人民幣國際化面臨資本大進大出、匯率大起大落的嚴重挑戰；另一方面，在百年變局加速演進的背景下，大國博弈更加激烈，脫鉤與反脫鉤、制裁與反制裁，經濟全球化面臨碎片化、陣營化風險，外部環境更趨復雜嚴峻，加大了人民幣國際化的不確定性。 

　　人民幣國際化的對策建議 

　　保持宏觀經濟穩定

　　經濟穩則貨幣穩，經濟強則貨幣強。日本資產泡沫破滅后其經濟長期停滯，日元國際化盛極而衰殷鑒不遠。人民幣國際化不能單純地追求硬性指標，而是要把重點放在提升綜合國力、做好做強國內經濟上來。要貫徹新發展理念、構建新發展格局，通過供給側改革和高水平開放促進經濟高質量發展；堅持大國宏觀政策對內優先，用好正常的財政貨幣政策空間，確保經濟運行在合理區間；堅持統籌發展與安全，擴開放與防風險要同安排、同部署，避免犯顛覆性錯誤。 

　　發展境內金融市場 

　　美元之所以能夠在國際貨幣體系中獨占鰲頭，一個很重要的原因就是美國擁有兼具深度、廣度和流動性的成熟金融市場。中國只有大力發展境內金融市場，才能從根本上降低對外部融資的過度依賴和貨幣錯配風險。為此，要豐富金融產品，規范市場行為，疏通融資渠道，提高國內金融市場的深度、廣度和流動性，逐步培育人民幣國際化的市場需求，增加國外市場對人民幣的信心和使用頻率。此外，既要支持離岸市場的發展，也要對在岸市場的發展予以重視；既要對跨境人民幣業務引起的套利行為和跨境資金流動波動保留一定容忍度，也要積極防范化解離岸市場風險對在岸市場的傳導與沖擊。 

　　完善宏觀調控體系 

　　根據“十四五”規劃部署，要更好地發揮財政在國家治理中的基礎和重要支柱作用，增強金融服務實體經濟能力，健全符合高質量發展要求的財稅金融制度，同時還要建設現代中央銀行制度，完善貨幣供應調控機制。要加強財政、貨幣、產業政策等宏觀政策的協調聯動，提高宏觀調控效率，促進經濟健康平穩發展，保持人民幣實際購買力，同時要提高政策透明度和公信力，助力人民幣脫穎而出。 

　　保持匯率政策靈活 

　　靈活的匯率政策對人民幣國際化非常重要。2022年2月以來，受中美利差收斂、俄烏沖突升級、國內疫情反復的影響，境外機構大幅減持人民幣資產。3月中旬以來，人民幣匯率快速從6.30調整到6.80附近，但市場并未出現貶值恐慌，外匯供求保持基本平衡，4月起，陸股通項下連續3個月凈流入。人民幣匯率雙向波動發揮了吸收內外部沖擊的減震器作用，擴大了自主貨幣政策空間，增強了境內外投資者信心。下一步要繼續完善匯率中間價報價機制，進一步培育有深度、廣度和流動性的境內外匯市場，進一步理順境內外匯供求關系。同時，還要在做好情景分析、壓力測試的基礎上，積極引導預期，防范化解匯率偏離經濟基本面的超調風險。 

　　完善金融基礎設施 

　　跨境支付便利化方面，要按照《“十四五”服務貿易發展規劃》推動CIPS功能升級完善，促進跨境支付便利化；在依法合規、風險可控的前提下，利用新型信息技術提升金融服務水平，提升我國金融服務國際市場競爭力。投資便利化方面，不斷推動國內金融市場開放和基礎設施互聯互通，進一步便利境外投資者使用人民幣投資境內債券和股票。例如，2022年5月底，三部委聯合發文，進一步便利境外機構投資者投資中國債券市場；6月25日，中國人民銀行與國際清算銀行（BIS）簽署參加人民幣流動性安排（RMBLA）的協議，籌劃建立儲備資金池，緊急提供和補充境外人民幣流動性；7月4日，內地與香港宣布擬開展利率互換市場互聯互通合作（互換通），便利境外投資者利率風險管理。 

　　加強國際收支統計 

　　這是健全開放安全保障體系的重要內容。隨著人民幣國際化和可兌換程度提高，跨境資金雙向流動將會越來越活躍。為避免將來既沒有管理又沒有數據，跨境資本流動的流量和存量監測仍有待加強。尤其要通過完善統計制度和方法，下力氣提高統計數據質量，爭取將凈誤差與遺漏控制在合理規模，并讓其呈現有正有負的正態隨機分布。在此基礎上，完善跨境資本流動管理框架，加強國際監管合作，提高開放條件下風險防控和應對能力。 

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)