根據(jù)央行官員的發(fā)言梳理分析看，貨幣政策的空間指向法定存款準備金率及利率兩項重要的總量工具，而且指向下調(diào)的空間。

　　在5月20日五年期以上LPR降低15BP后，貨幣政策方面已無重大操作。同時近期美國通脹創(chuàng)出新高，美聯(lián)儲加息步伐加快，市場高度關(guān)注中國貨幣的操作。

　　6月27日晚間，央行官網(wǎng)公布央行行長易綱接受中國國際電視臺（CGTN）記者專訪的文字實錄。易綱表示，今年以來，受疫情和外部沖擊等影響，中國經(jīng)濟面臨一定下行壓力。貨幣政策將繼續(xù)從總量上發(fā)力以支持經(jīng)濟復(fù)蘇。同時，我們也會強調(diào)用好支持中小企業(yè)和綠色轉(zhuǎn)型等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。

　　分析來看，雖然美聯(lián)儲加息將對中國貨幣政策操作形成制約，但貨幣將以我為主，降準仍有可能，進而可帶動LPR下降，但降低MLF等政策利率的概率較低。

　　究其原因，政策利率降息，將直接作用于貨幣市場及債券市場，使中美利差倒掛加大，加劇資本外流壓力。而LPR直接作用于貸款市場，有助于穩(wěn)定經(jīng)濟大盤。

　　貨幣政策有空間

　　去年底以來，央行多次提到要發(fā)揮貨幣政策總量和結(jié)構(gòu)雙重功能。從今年實際操作來看，總量政策方面，1月一年期MLF及7天逆回購政策利率下調(diào)10BP，1年期LPR及5年期以上LPR分別下降10BP、5BP；4月下旬央行全面降準0.25個百分點，并對部分農(nóng)商行額外多降0.25個百分點；5月5年期以上LPR下降15BP。

　　易綱此次接受專訪時表示，今年以來，受疫情和外部沖擊等影響，中國經(jīng)濟面臨一定下行壓力。貨幣政策將繼續(xù)從總量上發(fā)力以支持經(jīng)濟復(fù)蘇。

　　總量型的貨幣政策工具主要是利率及存準率，當前仍有空間。近期，高層公開講話也多次表示，前期中國沒有超發(fā)貨幣，為應(yīng)對新挑戰(zhàn)靈活實施貨幣政策留下空間。

　　央行副行長陳雨露6月23日在發(fā)布會上表示，新冠肺炎疫情發(fā)生以后，各國普遍采取了超寬松的刺激政策來應(yīng)對衰退，引起了宏觀杠桿率的大幅上升。2021年末，國際清算銀行統(tǒng)計的全部報告國家的杠桿率平均水平是264.4%，比2019年末高18.3個百分點。相比而言，中國的這一數(shù)據(jù)是16.5個百分點，這體現(xiàn)出我們不搞“大水漫灌”、不超發(fā)貨幣、不透支未來的宏觀政策取向。

　　根據(jù)央行官員的發(fā)言梳理分析看，貨幣政策的空間指向法定存款準備金率及利率兩項重要的總量工具，而且指向下調(diào)的空間。利率方面，這個空間指政策利率和零利率的距離。當利率到零后，傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機制失效，央行將被迫入場QE。當前中國關(guān)鍵的政策利率——1年期MLF利率、7天逆回購利率分別為2.85%、2.1%，離0利率仍有相當距離。

　　存款準備金率的空間主要和歷史上比、和國際對比，對比時還考慮到超額存款準備金率的因素。最近三次降準，存準率5%的機構(gòu)不再納入，因此某種程度上5%可以視為目前法定存準率的底線。

　　數(shù)據(jù)顯示，4月降準后，金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準備金率為8.1%，離5%差310BP。

　　總量政策如何發(fā)力？

　　除易綱此次表態(tài)外，央行副行長潘功勝6月2日在發(fā)布會上表示，下一步，人民銀行、外匯局將靠前發(fā)力，適當加力，繼續(xù)加大穩(wěn)健貨幣政策實施力度，營造良好的貨幣金融環(huán)境，與有關(guān)部門齊心協(xié)力，推動一攬子政策盡快落地，發(fā)揮好穩(wěn)住經(jīng)濟和助企紓困的政策效應(yīng)，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。

　　那么貨幣政策如何適當加力，如何從總量上發(fā)力？

　　廣發(fā)證券首席宏觀分析師劉郁表示，當前貨幣政策發(fā)力的方向是寬貨幣+寬信用組合，寬貨幣主要是流動性合理充裕；寬信用主要是信貸總量保持穩(wěn)定增長。易行長的表態(tài)，意味著未來貨幣政策仍要發(fā)力，可能采取降準、下調(diào)LPR等方式。具體的發(fā)力形式和節(jié)奏，可能還要觀察6月之后的經(jīng)濟恢復(fù)情況。

　　中信證券聯(lián)席首席經(jīng)濟學(xué)家明明表示，下半年價格型貨幣政策寬松的必要性仍存。然而考慮中美政策周期分化下的外部阻力，MLF操作利率直接調(diào)降較為困難。“降成本”目標實現(xiàn)的核心在于LPR的下行。

　　“后續(xù)通過降準與存款利率報價改革引導(dǎo)LPR下調(diào)而實質(zhì)降息仍有空間，預(yù)計后續(xù)1年期LPR存在5-10BP下調(diào)空間，5年期以上LPR存在10-15BP下調(diào)空間。而若美國在經(jīng)濟衰退下加息節(jié)奏放緩，后續(xù)我國MLF直接降息仍有可能。”明明稱。

　　分析來看，MLF等政策利率降息，將直接作用于貨幣市場及債券市場，使中美利差倒掛加大，加劇資本外流壓力。回顧歷史，2015年12月-2018年12月，美聯(lián)儲連續(xù)加息九次后，聯(lián)邦基金利率從0-0.25%升至2.25%-2.50%，其間中國央行僅有三次跟隨加息，上調(diào)逆回購、MLF等政策利率，其他時間政策利率保持平穩(wěn)，但并無下調(diào)政策利率的操作。今年3月美聯(lián)儲開啟加息周期后，中國政策利率也保持不變。

　　而LPR是貸款利率定價的錨，其直接作用于貸款市場，有助于穩(wěn)住經(jīng)濟大盤、紓困市場主體。今年5月美聯(lián)儲加息，中國5年期以上LPR仍下調(diào)了15BP。

　　降準方面，在美聯(lián)儲加息的時段，中國央行仍有降準操作，如2018年4月、2018年6月、2018年10月分別降準100BP、50BP、100BP。

　　其原因在于降準雖然釋放流動性，但其間可能會有流動性回收（比如降準置換MLF、繳稅），最終要看市場利率尤其政策利率如何變動。央行也多次強調(diào)“重價不重量”，更多關(guān)注DR007尤其是MLF、逆回購利率，而不是投放的量。

　　央行發(fā)布的《2021年四季度貨幣政策執(zhí)行報告》表示，觀察流動性松緊程度最直觀、最準確、最及時的指標是市場利率，判斷貨幣政策姿態(tài)也應(yīng)重點關(guān)注公開市場操作利率、MLF 利率等政策利率，以及市場利率在一段時間內(nèi)的總體運行情況，而不宜過度關(guān)注流動性數(shù)量以及公開市場操作規(guī)模等數(shù)量指標。實際上，降準也是“量”方面的指標。

　　綜合看，美聯(lián)儲加息對政策利率降息制約較大，其次為降準，降LPR所受制約較小。降LPR有兩條路徑：一是降低政策利率，二是降準、存款利率改革降低銀行資金成本，目前看后續(xù)采取后者的概率較高。

　　用好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具

　　結(jié)構(gòu)性貨幣政策方面，在前期推出多種再貸款的基礎(chǔ)上，今年央行再次先后推出至少4400億元再貸款工具，具體包括2000億元科技創(chuàng)新再貸款、1000億元交通物流領(lǐng)域再貸款、1000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款以及400億元普惠養(yǎng)老領(lǐng)域再貸款。此外央行4月26日表示將創(chuàng)設(shè)民航專項再貸款，但額度尚未披露。

　　易綱此次介紹，央行去年推出了碳減排支持工具和支持煤炭清潔高效利用專項再貸款兩個新的貨幣政策工具，利率均為1.75%，支持符合條件的金融機構(gòu)為具有顯著碳減排效應(yīng)的項目提供低成本融資。

　　易綱還介紹，截至今年5月末，人民銀行通過兩個工具向相關(guān)金融機構(gòu)累計發(fā)放資金2100多億元，帶動減少碳排放超6000萬噸二氧化碳當量，約占中國年碳排放量的0.6%。易綱表示，我們也會強調(diào)用好支持中小企業(yè)和綠色轉(zhuǎn)型等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。

　　支持中小企業(yè)方面，2021年12月15日國常會確定，從2022年起，將普惠小微信用貸款納入支農(nóng)支小再貸款支持計劃管理，原來用于支持普惠小微信用貸款的4000億元再貸款額度可以滾動使用，必要時可再進一步增加再貸款額度。今年5月23日召開的國常會表示，將今年普惠小微貸款支持工具額度和支持比例增加一倍。

　　央行數(shù)據(jù)顯示，截至2022年4月末，全國支農(nóng)支小再貸款余額是1.86萬億元，同比增加了5294億元。

　　劉郁表示，用好支持中小企業(yè)和綠色轉(zhuǎn)型等結(jié)構(gòu)性工具，更多是發(fā)揮貨幣政策的結(jié)構(gòu)功能，但也可以通過再貸款帶動金融機構(gòu)貸款總量的增長。

　　（作者：楊志錦 編輯：曾芳）

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責(zé)任編輯：張文