泰禾被驅逐，救兵仍未現

　　泰禾集團股權遭遇凍結，使其與四川信托的借款糾紛案敗訴后面臨42.56億元債務壓頂。自兩年前泰禾被曝出債務危機后，泰禾因工程延期交付深陷業主維權，關于裁員、討債的新聞層出不窮。

　　文｜胡嘉琦 朱耘

　　泰禾集團股份有限公司（000732.SZ，下稱泰禾集團）正面臨股權凍結、被債主驅逐、起訴、業主維權等問題，風波不斷。

　　5月24日，泰禾集團發布公告，受地產整體環境以及債務規模龐大等因，公司旗下債券“H6泰禾02”及“H6泰禾03”無法按期完成本息兌付。兩筆債券共計應支付本息超16億元，目前泰禾累計違約金額已達431億元。

　　近日，有媒體報道，泰禾集團收到來自渤海國際信托有限公司（下稱渤海信托）的 “驅逐令”，限泰禾集團北京總部臨時辦公地5日內從泰禾北京公館搬離。

　　更為窘迫的是，近期泰禾集團股權遭遇凍結，使其與四川信托的借款糾紛案敗訴后面臨42.56億元債務壓頂。

　　自兩年前泰禾被曝出債務危機后，泰禾因工程延期交付深陷業主維權，關于裁員、討債的新聞也層出不窮。

　　泰禾有能力償還拖欠四川信托的債務嗎？除了來自金融機構的債務外，據《商學院》記者了解，泰禾方面目前仍拖欠“被優化”員工工資及賠償款。

　　面對多方追債，泰禾將如何償還接踵而來的債務？作為房地產行業的明星企業，泰禾的債務危機釋放了怎樣的行業信號？對于房地產企業未來的發展有怎樣的借鑒意義？

　　遭遇驅逐

　　近日，多家媒體曝出，渤海信托經多次向泰禾方面催收未果，對泰禾集團下達了最后通牒，限泰禾集團5日內從泰禾北京公館搬離。

　　北京市朝陽區東四環中路58號是泰禾北京總部臨時辦公地北京公館的所在地，5月11日，《商學院》記者走訪發現，泰禾北京公館周邊的寫字樓人流涌動，而泰禾北京公館卻略顯冷清。泰禾北京公館正門緊閉，兩名保安站在門口，據保安表示，平時的員工都是走南門。經保安同意后，《商學院》記者從北京公館正門進入，在一樓大廳，只有幾名安保人員站在門廊旁，并未見到有員工出入。

　　據媒體報道，泰禾于此前收到來自渤海信托有限公司的公告被貼于泰禾北京公館內的電梯墻上。《商學院》記者步入泰禾北京公館一樓大廳內，看到大廳墻上提示“您已進入監控區域”，而來自渤海信托有限公司的催收函，并沒有貼在一樓大廳，泰禾北京公館的側門則是緊鎖。據泰禾此前離職員工透露，泰禾北京公館辦公用的是公寓房間，部分房間此前被當作臥室和洗手間。

　　公告內容顯示，2019年，福州泰禾錦興置業有限公司以北京朝陽區東四環中路58號樓房地產（即本棟公寓全部樓層房產）作為抵押財產提供擔保，向渤海信托申請信托貸款，同時，福州泰禾錦興置業有限公司與渤海信托簽訂了抵押合同，設立了抵押權登記。《抵押合同》約定，泰禾集團不得將抵押物出租、贈予、轉讓等，并且不能被第三方強行占有或者進行其他處置。

　　目前，未經渤海信托同意，抵押財產已被第三人擅自占用或居住，該行為違反了抵押合同約定，已對渤海信托債券的安全性造成損害。

　　渤海信托要求泰禾集團停止占用行為，在5日內搬離此棟公寓，恢復抵押財產原狀。否則，渤海信托將采取法律措施，對抵押財產申請查封保全，以維護渤海信托債權安全。

　　企查查顯示，福州泰禾錦興置業有限公司系泰禾集團100%全資控股。

　　《商學院》記者從泰禾內部員工處獲悉，來自渤海信托的“驅逐令”是單方面的，不是法院判決，沒有法律效力，目前泰禾員工仍在泰禾北京公館工作，渤海信托的催收行為對工作沒有影響。

　　按照渤海信托所言，泰禾總部實際上此前是渤海信托的抵押物，當前泰禾陷入多家債主追討，泰禾北京公館作為抵押物如果通過法律程序會完全分配給渤海信托嗎？為什么渤海信托沒有通過走法律程序方式而是采取直接催收的方式呢？

　　北京煒衡（上海）律師事務所合伙人鞠秦儀認為，泰禾北京公館被泰禾方面作為抵押物抵押給渤海信托后，相較于其他普通債權人，渤海信托作為抵押權人享有對該抵押物的優先受償權，而并非將該泰禾北京公館“完全分配給渤海信托”。此外，如渤海信托方所言，泰禾方違反了抵押合同的約定，渤海信托方也只能根據抵押合同的約定去追究泰禾方面的違約責任，并沒有權利自行對抵押物進行所謂的“查封”，我們看到渤海信托的公告中只是敦促占用抵押物的人員盡快離場，否則“將采取法律措施對抵押物申請查封保全”，也是表明他們后續會尋求法律救濟的。

　　在央視特約評論員、優淘城總裁薛建雄看來，渤海信托在此時逼泰禾，應該是抵押的資產質量比較好，否則“逼死”泰禾對自身的影響也很大。

　　債務壓頂

　　實際上，來自渤海信托的催收僅是泰禾債務危機的“冰山一角”。

　　5月14日，企查查顯示，泰禾集團持股錢潮涌鑫投資管理合伙企業及南京泰禾錦鴻置業有限公司股權遭凍結。

　　此外，泰禾集團還面臨著四川信托的債務敗訴。根據公告，泰禾集團需在判決之日起的十日內向四川信托支付本金、利息等共計42.56億元。

　　據2021年一季報，泰禾集團總資產2194.2億元，總負債1997.58億元，資產負債率高達91.04%，一季度末貨幣資金余額24.07億元，經營活動產生的現金流量凈額-6.27億元，短期借款46.31億元，一年內到期的非流動負債235.53億元，現金流緊張，短期債務告急。

　　債務危機背后，泰禾集團業績持續虧損。

　　據年報數據顯示，2018至2020年度，泰禾集團分別實現營收309.85億元、236.21億元、36.15億元，歸母凈利潤分別為25.55億元、4.67億元、-49.99億元，連續三年業績大幅滑坡，且在2020年度出現巨額虧損。

　　進入2021年以來，泰禾集團業績仍未出現轉機，第一季度實現營收3.97億元，歸母凈利潤-3.55億元。

　　與此同時，泰禾集團還面臨著多個債券到期。泰禾集團一季報顯示，泰禾集團公司未能完成17泰禾MTN001、17泰禾MTN002、H7泰禾01、H7泰禾02、H8泰禾02本息的兌付、H8泰禾01回售本金及2020年度利息的兌付。

　　截至2021年3月31日，公司已到期未歸還借款455.94億元，截至一季報披露日，公司已到期未歸還借款431.5億元。

　　近三年來，銷售毛利率和ROE（凈資產收益率），分別呈持續下降趨勢，其中2020年度，公司銷售毛利率為11.78%，同比下降，低于行業同期平均水平32.31%；ROE為-29.11%，低于行業同期平均水平0.46%。

　　此外，泰禾集團的成長性也出現了巨大的挑戰。據Wind金融終端統計，2020年報營收增長率同比下降幅度最大為256.36%，凈利潤增長率同比下降幅度最大為884.65%，凈資產增長率同比下降幅度最大為793.49%。

　　相比行業，泰禾集團多項財務指標下滑。近三年來，營收、凈利潤、凈資產增長率均呈持續下降趨勢，而總資產增長率呈波動下降趨勢，其中2020年度，公司營收增長率為-84.70%，同比下降低于同期行業的平均水平3.56%；凈利潤增長率為-801.34%，同比有所下降，低于行業同期平均水平-84.71%；凈資產增長率為-40.55%，低于行業同期平均水平0.32%；總資產增長率為-3.33%，低于行業同期平均水平5.45%。

　　泰禾走入債務壓頂困境的同時，也飽受多方對其財務信息的質疑。

　　有投資者認為，泰禾集團在歷次年報及深交所問詢函的回復中，持續隱瞞第一大供應商名稱，堅稱為非關聯方。中城建設有限責任公司（以下簡稱中城建設）原為福建省福清當地建筑公司閩清第一建筑工程公司，后被收購。

　　與此同時，泰禾集團與中城建設的關系也引發了投資者的質疑。5月14日，由福建證監局與福建省上市公司協會、深圳市全景網絡有限公司舉辦“2021年度福建上市公司投資者網上集體接待日活動”，會上，泰禾集團投資者提出，“年報中，泰禾集團對中城建設有限責任公司的預付款項，預付款項的支出主體是否為嘉興晟昱？若不是嘉興晟昱，為何嘉興晟昱其他應付款可以與該等預付款項相抵？69億元的巨額債務，如此不合法合規的處理，是否嚴重侵犯上市公司和中小股東的利益？若中城建設為黃其森董事長實際控制，該等行為是否實質構成向實際控制人的巨額利益輸送？根據行業規則，總包往往墊資建設，為何上市公司會形成對于中城建設的63億元預付款？該等違背行業慣例的操作，是否說明中城建設為黃董事長實際控制？中城建設是否為泰禾集團近幾年第一大供應商？是否為黃董事長實際控制？與上市公司之間的交易是否構成關聯交易？若以上關系成立，關聯交易相應董事會和股東大會程序缺失，相關重大信息未披露，是否對中小股東造成了重大損失？是否為導致上市公司債務危機的原因之一？”

　　而對于泰禾2020年財報，出具審計報告的中興華會計師事務所對泰禾的財務報告給出了保留意見，其中，主要有泰禾利息資本化與預付資金的合理性問題。

　　該會計師事務所披露保留意見的原因，一是，泰禾2020年年度融資借款利息費用99.13億元，其中，資本化金額83.88億元，費用化金額15.25億元，其無法獲取充分適當的審計證據判斷利息資本化和費用化金額的準確性。

　　另一個是，泰禾集團對于預付中城建大額款項的合理性及資金性質、債權債務對沖的合理性未能獲取充分適當的審計證據。

　　據了解，泰禾集團控股子公司嘉興晟昱股權投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱嘉興晟昱）依據合伙人決議，同意有限合伙人嘉興焜昱投資有限公司（以下簡稱嘉興焜昱）對其實繳出資69億元單獨減資計入其他應付款。截至審計報告日，減資事項工商變更手續尚未完成。泰禾集團將其對中城建設的預付款項與嘉興晟昱上述其他應付款依據嘉興晟昱、中城建設、泰禾集團三方簽署的相關協議書進行了對沖，最終形成對中城建設的債務6.33億元。

　　將“杠桿”用到極致

　　房企“黑馬”泰禾何以至此？

　　薛建雄認為，泰禾敗在“太激進”了。2013年以前，泰禾還是名不見經傳的閩系房企，2013年以來，泰禾開始通過“高杠桿+高擔保+高負債”的三高模式在土拍市場頻頻出手，攻城略地，用高溢價拿下多塊“地王”。

　　此外，泰禾集團還開展了多起收并購，2017年8月22日-9月14日，短短不到一個月時間，泰禾先后9次出手，其中有7次是通過收并購拿地。

　　在2016年前5個月，泰禾多次高溢價拿地，不足5個月時間，泰禾集團需支付的土地款等費用約為183.37億元，而泰禾集團2015年年度報告顯示，公司2014年全年營業總收入為148億元。

　　大手筆出手拿“地王”的模式背后，是黃其森將高杠桿模式用到了極致，通過股權質押、債權融資等方式去獲取資金，從泰禾的債權人中發現，泰禾很大一部分債權人來源于信托、資產管理公司，相比于從銀行機構貸款融資的風險在于融資成本高，擠壓了公司的利潤，而通過加杠桿的方式高溢價拿地利潤本身就堪憂了。在瘋狂的擴張下，泰禾股權質押水平一再觸及警戒線，而泰禾“地王”項目不能快速入市也導致了資金鏈長期處于緊繃的狀態。

　　比如，泰禾集團“福鼎泰禾紅樹林”（下稱紅樹林）項目便是泰禾集團通過旗下項目股權質押來獲取資金的案例。2014年3月，泰禾以1.635億元拿下福鼎市百勝新區10號地塊，項目被命名為“紅樹林”。

　　據《商學院》記者查閱泰禾集團2015年年報顯示，泰禾集團通過以紅樹林項目的在建工程及對應的土地使用權做抵押，向金融機構融資一次；以項目公司福鼎泰禾的股權做質押，向金融機構再融資。截至2015年12月31日，融資余額為18.25億元。

　　全國企業信用信息公示系統的記錄顯示，福鼎泰禾累計股權質押記錄共有3次，3次質押的債權人皆為上海中城聯盟投資管理股份有限公司及旗下私募基金。

　　企查查顯示，上海中城聯盟投資管理股份有限公司大股東為江西益達投資發展有限公司、旭輝集團、萬科等企業。

　　泰禾集團將旗下項目抵押的情況不勝枚舉，例如，泉州華大以泉州華大泰禾廣場項目部分在建工程及對應的土地使用權作抵押；福州泰瑞以長樂紅譽二期在建工程及對應的土地使用權作抵押；福州中維以福州五四北泰禾廣場部分商鋪保留產權抵押；北京泰禾以中國院子項目部分現房及在建工程及對應的土地使用權抵押；北京泰禾置業以拾景園項目在建工程及對應的土地使用權抵押……

　　黃其森不斷抵押加杠桿拍“地王”收并購的惡果逐漸顯現，或許是意識到資金困境，2018 年以來，黃其森開始在土拍市場“急踩剎車”，但由于泰禾集團前期一路逆勢擴張，泰禾的剎車“失靈了”。

　　泰禾剎車的“失靈”也導致了一系列問題，全國多個項目停工、業主維權不斷、多家金融機構起訴泰禾，泰禾的實際控制人也成為被執行人，泰禾的信用“崩塌”了。

　　Wind金融數據顯示，2020年5月18日-2021年5月18日，泰禾及其實際控制人、高管出現8次違規處罰，也因此被深圳證券交易所處罰。

　　“救兵”在哪？

　　泰禾集團通過“拆東墻，補西墻”的方式大舉拿地導致資金鏈緊繃的情況，警示了房地產企業，在“蒙眼狂奔”、追求規模效應時，也應綜合考慮成本、自身情況、市場情況等多種因素。

　　一個疑問是，泰禾出了這么多大事件，還有救嗎？

　　在泰禾2020年的年度會議上，黃其森以一番感謝話作為開場白，他感謝了朋友、家人、員工、萬科、合作伙伴和政府。尤其對萬科更是不吝贊美之詞，用黃其森的話來說就是：萬科是我的貴人，選擇萬科是泰禾的榮幸。

　　2020年8月28日，萬科總裁、首席執行官祝九勝稱，“泰禾的債務要么集體沉船，要么集體上岸。”隨后市場上關于萬科要救泰禾的消息不斷，甚至出現了多個版本具體的施救方案。

　　從行動上，2021年3月2日，“老萬科人”黃耀文出任泰禾集團副總裁和財務總監。其曾任萬科總部財務與內控管理中心運營負責人、總部財務與內控管理中心副總經理，此外與郁亮合作超過20年的萬科首席風險官王文金，也被市場上傳說一直奔走在盤活泰禾的一線。

　　有行業“老大哥”萬科的“力挺”，泰禾似乎在外界看來有希望渡過難關了，而今年以來，泰禾被多家金融機構催收、起訴又讓業界不免產生疑問。

　　泰禾的“白衣騎士”去哪了？泰禾還有救嗎？停工的房子何時才能復工復產？

　　面對萬科何時開始出手從資金端救泰禾，祝九勝在萬科3月31日業績會上表示，萬科入股泰禾從一開始就有嚴格的前提條件——只有在達成全面債務重組方案的情況下，而泰禾的難題還是在泰禾自身和相關債權人手上。從泰禾目前的債務情況來看，萬科入股泰禾，遙遙無期。

　　面對多方圍追堵截的債務“馬拉松”，泰禾能否從困局中走出？面對此前的種種質疑，又將如何去再次獲取市場的信任？萬科又將以何種姿態去救援泰禾？在泰禾的不良資產處置中，萬科將扮演怎樣的角色？

　　對于泰禾集團未來的發展情況，《商學院》將持續關注。

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責任編輯：李思陽