文/新浪財經意見領袖專欄作家 李奇霖（ 紅塔證券研究所所長、首席經濟學家）

　　摘要

　　A股市場大小分化明顯，可能很多小市值企業會感到困惑，公司發展還不錯，但就是得不到投資者的關注，股價長期也沒有什么表現。到底是什么導致了這種大小分化的現象呢？

　　在全面注冊制的大趨勢下，發行機制更加市場化，常態化退市機制也更加完善，這就將選擇權進一步交給市場。頭部機構投資者的投資偏好也是影響市場風格的關鍵。

　　牛股的基因，往往體現在稀缺性、預期強、穩定性這幾個方面，具體又可以分拆為品牌和技術壁壘、賽道、成長性、政策方向、管理層等具體領域。

　　其實機構對于小市值公司本身并不排斥，關鍵的問題能否明確投資回報。這就使得中小企業構建核心競爭力刻不容緩，并且要將變化切實體現在業績增長方面，給機構樹立長期投資的信心，避免被資本市場邊緣化的命運。

　　01

　　大小分化的背后邏輯

　　在2015年之前，市場對于行業龍頭的投資共識還不太明顯，然而從2016年開始，龍頭資產的認可度逐步提升。

　　自2015年滬指5178點高點以來，A股中的大市值股表現相對占優。申萬大盤指數累計漲幅為7.99%，而申萬小盤指數累計跌幅高達53.83%，大小盤走勢分化明顯。

　　隨著A股市場對外開放步伐的加速，A股國際化與機構化趨勢明顯，投資者結構由散戶主導逐漸向機構投資者主導轉化。自2009年以來，機構投資者的持股占比持續維持在60%以上，機構的話語權提升。

　　而機構對于大市值[1]股的關注度明顯更高。根據21Q1數據統計，大市值公司中平均機構持股比例達到16.24%，中小市值公司的機構持股比例只有4.7%。對于市值不足50億的上市公司來說，這一數據更加明顯，僅有2.16%。

　　從機構調研情況來看，大市值企業也更受歡迎。今年一季度平均每家大市值公司接受了91家機構的調研，是中小市值企業的三倍；近一年的大市值企業平均接待調研機構數量高達245家，遠遠超過中小市值企業。

　　資金關注大盤股，忽視小盤股，會強化大小盤的蹺蹺板效應。隨著大盤股股價的水漲船高，進一步增強對于資金的吸引力，而小盤股則會由于缺乏資金流入導致股價低迷，越發削弱了市場對它們的關注度，形成一個惡性循環。

　　說到這里，可能很多小市值企業會感到困惑，公司發展還不錯，但就是得不到投資者的關注，股價長期也沒有什么表現。那么，到底是什么導致了這種大小分化的現象呢？

　　一個很重要的原因在于，在全面注冊制的大趨勢下，發行機制更加市場化，常態化退市機制也更加完善，這就將選擇權進一步交給市場。

　　大市值公司多為一些行業龍頭，企業質地和規范度相對更優，出現經營風險甚至退市的風險較小，更受市場偏愛。

　　頭部機構投資者的投資偏好也是影響市場風格的關鍵。投資機構頭部化趨勢顯著，以公募基金為例，截至21Q1，規模排名前二十的公募基金（數量占比14%）持倉合計達14.19萬億元，占據了整個公募市場大約62%的規模。

　　不難看出，這些頭部基金公司掌握著公募市場上的大部分資金，進而會影響機構投資的整體風格。根據21Q1數據披露，在規模排名前20的公募基金重倉股中，超過一半是市值超過500億的大公司。而在整個股票投資中，大市值公司的占比也高達49%。不管是從數量上看，還是從規模上看，大機構都更偏好于大公司。

　　究其原因，頭部管理人更偏向于價值投資，而非短期的題材炒作，業績確定、現金流穩定、增長預期明確、或者具有高成長性的公司更受青睞，這往往又與大市值公司相匹配。小市值企業在這些方面有還待提高，相較而言確實比較難博得機構的關注。

　　02

　　市場偏愛標的有哪些共同基因

　　經歷了2015年估值泡沫的消化，A股走向結構性行情，市場對于布局龍頭的一致性預期逐步增強，光靠講故事就能提升估值的時代已經一去不返了。

　　我們統計了2016-2021Q1以來的機構（含外資）持倉情況，食品飲料、電子、電氣設備、醫藥生物、休閑服務這五個行業位居機構增持的前五名。

　　進一步觀察這其中的變化，在2016年-2018年間，機構和外資主要布局在醫藥、消費這一類白馬板塊，這主要是基于機構對此類板塊業績確定性的強烈共識。

　　自2019年以來，在外部環境變化以及內循環、碳中和等國家發展戰略指引下，機構持倉進一步擴張至新能源車、光伏、消費電子、先進制造等領域，電子、電氣設備板塊的持倉近兩年出現了明顯增長。

　　細究這些板塊內部的資金分布，可以發現關注度高的標的多是一些行業龍頭。自2016年以來，茅指數已經漲了大約6.5倍，遠遠跑贏國內各主要股指甚至連創新高的美股。牛股的基因，往往體現在稀缺性、預期強、穩定性這幾個方面。

　　稀缺性主要體現在準入門檻方面和行業壁壘方面，一般準入門檻越高，稀缺性就越強，包括品牌壁壘和技術壁壘。

　　品牌壁壘在消費領域，尤其是高端消費體現的較為明顯。以茅臺為例，1951年至1952年，成義、榮和、恒興三家燒房合并組建“國營茅臺酒廠”，在新中國成立后的歷屆評酒會上均榜上有名，白酒龍頭的地位逐步確立，品牌價值得以沉淀。

　　中國酒文化歷史悠久，疊加人均可支配收入的提升和消費觀念的改變，高端白酒市場需求空間擴張。而茅臺由于其釀造工藝繁雜，受制于基酒產量，產能難以在短期內快速放量，供給稀缺。

　　除真實的消費需求之外，茅臺還有一部分投資和收藏的需求，這就使茅臺具有不可替代性。茅臺高端白酒的品牌定位清晰，消費者認同性強，品牌護城河深厚構筑了企業的核心競爭力。

　　技術壁壘也是企業的核心競爭力之一，這在科技含量或者準入門檻較高的行業中體現更為明顯。

　　以恒瑞醫藥為例，根據最新公布的財報數據，公司的研發投入持續增長。作為一家創新型研發藥企，創新藥的研發和上市成為業績增長的核心驅動，從而帶動未來收入和利潤結構持續優化。強科技屬性提升天花板，疊加賽道長期景氣上行，穩定投資者預期。

　　預期強主要體現在未來的成長性以及長期政策支持方面。

　　對于本身就處于優勢賽道的企業，未來景氣上行的確定性高，行業具備爆發式增長的預期，將助力產業鏈上下游公司實現業績增長，比如國產替代、先進制造等相關領域。

　　即使對于一些傳統的周期性企業而言，定價邏輯也在悄然改變。過去周期性行業的走勢往往與經濟周期和庫存周期相一致，隨著去產能的持續推進，行業趨于向頭部集中。

　　而這些頭部企業具備較重的市場話語權，無論是對于成本的控價能力還是領域增效創新的能力都越來越顯著，疊加多元化的渠道優勢，即使需求下降，龍頭企業也可以通過規模效應和具備競爭力的成本實現利潤增長，穿越周期，做時間的朋友。

　　以萬華化學為例，在早期迅速提升市占率之后，公司的生產一體化奠定了低成本優勢，優化競爭格局，在與海外同類公司的競爭過程中脫穎而出。同時公司重視人才與技術創新，并且通過收購、控股等方式擴產及提升技術壁壘，強化行業領跑地位，為周期股附加了成長屬性。

　　國家政策的長期支持也會為股價上漲提供支撐。政策導向確定了行業未來的發展方向，以碳中和為例，在這一長達40年的國家戰略中，擴大新能源的比重，同時降低含碳量高的傳統能源占比是碳中和目標實現的重要途徑，這一過程改變了傳統行業的格局，對新能源相關的品種形成利好。一季度，新能源板塊累計漲幅5.25%，碳中和概念累計漲幅23.95%，而同期滬深300下跌2.98%。

　　穩定性主要集中在管理層方面。如果管理層頻繁變動，或者說主營業務方向不明晰，將會影響到企業戰略的執行效率。而管理層專一，業務模式簡單的公司，往往更易于被市場定價。

　　這就引發了我們的思考，為什么牛股會擁有這樣的共性呢？

　　這一切其實都歸根于對于未來長期成長確定性的預期。投資最重要的就是預估企業未來能夠創造多少價值，產生怎樣的回報。而A股的估值多數源自于DCF模型，企業未來可預見的自由現金流越穩定，持續性越高，基于DCF模型計算得到的公司價值就越確定。

　　這就導致市場對于分子端確定性的追逐，在近幾年的投資風格中體現的相當明顯。無論是白馬板塊還是行業龍頭，本質上反映的都是投資者對于穩定的業績回報的預期。

　　03

　　什么樣的標的容易被市場拋棄

　　在分析了市場的核心投資邏輯之后，市場會規避哪些投資方向也就顯而易見了。

　　像那種競爭環境已經相當激烈的紅海領域，隨著賽道的日益擁擠，需求萎縮，行業未來的利潤增長空間較為有限，公司的成長性相對較弱，對于估值的支撐也較為有限。

　　另外一些投資周期比較長、流動性差、行業門檻低，并且又屬于夕陽行業的重資產標的，他們的現金流不夠穩定，行業的地位優勢又不強，在供給側改革之下，行業加速向頭部集中，此類標的對于投資者而言不確定性太高，也不是好的選擇。

　　還有一些依靠內容生產的品種，他們的投資節奏同樣不太好把握。特別是游戲以及影視行業，此類公司股價表現多是由于市場數據向好或者是爆款的誕生，但即使是手握大IP的公司，在內容產出的質量和用戶體驗反饋方面還是有一定的不確定性。

　　以2021年春節檔的《唐人街探案3》和《你好，李煥英》為例，像市場期待較高的IP系列反響不及預期，或者說原本市場不太看好的內容投放超預期火爆之類的例子屢見不鮮，這對于提前埋伏入場的資金而言就是一些不可預測的風險。

　　而那些不符合國家長期政策導向的行業，由于不是國家戰略支持的重點，必然不會享受更多的政策紅利，甚至還可能從嚴監管，也是資金重點規避的方向。

　　從公司治理的角度來看，如果公司管理結構混亂，導致投資者看不清長期戰略方向，同樣會大大打擊投資者的投資熱情。

　　還有一種情況就是管理層熱衷于迎合市場熱點，無序進行多元化擴張，布局一些與主業毫不相關的業務，以期在概念炒作上分一杯羹。

　　隨著我國資本市場生態環境的日益完善，以及投資者結構的逐步優化，投資更加趨于理性，這種蹭熱點的行為不但不會引起投資者的關注，反而還會給投資者留下不靠譜的印象，對于企業來說適得其反。

　　04

　　上市公司如何獲得投資者關注

　　企業之所以選擇上市，主要是出于融資、規范經營、上下游資源整合等方面的考慮。

　　但企業也應該明確一點，登陸資本市場對于企業發展來說并不是一個萬能保險柜。尤其是在A股日趨國際化的背景之下，企業在資本市場中的生存和發展其實是一個大浪淘沙的過程，要不斷緊跟形勢，明確市場定位，否則就會被市場無情的淘汰。

　　前文我們也分析過，機構話語權的提升，對于市場投資風格影響巨大。機構關注度更高的公司往往走勢更好，也容易獲得更多的資源支持。而機構關注度低的公司往往會陷入“沒有資金關注—股價疲弱—更加沒有資金關注”的惡性循環，這就為那些處在機構關注邊緣的上市公司敲響了警鐘。

　　其實機構對于小市值公司本身并不排斥，關鍵的問題在于對小市值公司未來的業務增長能力和增長空間能否進行準確判斷，進而明確投資回報。

　　對一些核心股票，機構往往會選擇左側布局，而考慮到相對收益，對于一些交易性機會基本是右側布局。

　　部分小市值公司盡管前景向好，但是只要還沒在業績上面有所體現，機構大概率不會選擇提前埋伏，等待業績慢慢兌現。

　　這就為那些被機構邊緣化的公司帶來更加嚴峻的挑戰，必須要想辦法盡快轉型，并且將變化體現在業績增長方面，給機構樹立長期投資的信心。

　　參考上文我們對于牛股基因的分析，小市值公司可以考慮從以下幾個方面發力，構建核心競爭力。

　　長期方向上，要和國家的戰略導向相一致。比如在碳中和戰略之下，傳統行業限產和控產能的預期增強。與其被動去產能，不如主動出擊，提前布局節能減排的技術投入和生產端清潔生產，在日趨嚴格的審核評估中搶占先機。

　　業務模式清晰簡單，多元化發展以橫向或縱向資源整合為主。多元化發展本身是企業謀求業務轉型的重要途徑，但由于定位不夠準確，盲目開拓業務領域會導致企業的投資行為的不確定性增強，反而削弱了企業的競爭力以及融資能力。

　　所以，企業的業務模式還是要盡量清晰明了，即使采取多元化發展這一模式，也要以輔助主業發展為目的，進行上下游的資源整合，牢固行業地位及抗風險能力。

　　深挖業務護城河，樹立品牌、技術壁壘。那些業務護城河優勢明顯的企業，在面臨行業景氣整體下行階段，往往具備更強的抗風險能力。而且由于自身品牌和技術壁壘較高，被替代的難度也更大，業績長期增長空間廣闊，對于這樣的企業投資者往往會給予一定估值溢價。

　　盡管論綜合實力，小市值公司可能較難與行業龍頭直接抗衡，但可以考慮從深耕細分賽道著手，打造精品化業務發展模式。

　　[1]本文定義市值在500億（含）以上的公司為大市值，50億（不含）以下的公司為小市值。

　　(本文作者介紹：紅塔證券研究所所長、首席經濟學家)