原標題：解讀“加密第一股”，Coinbase憑什么千億市值！ 來源：格隆匯

　　第一個加密貨幣交易所Coinbase（股票代碼“COIN”）預計2021年4月14日登陸美股市場。作為美股首家上市的加密貨幣交易所，該公司也備受關(guān)注。

　　該公司并沒有像傳統(tǒng)券商IPO一樣，找尋承銷商，也沒有擬定正式的發(fā)行價格，這種上市手段，便是近期大火的SPAC直接上市。倘若Coinbase上市成功，將成為交易所的里程碑事件。

　　近一年來比特幣一路高歌猛進，最高市值一度突破63000美元，財富自由的故事經(jīng)常被改寫。對應臨近上市的Coinbase估值也水漲船高，或高達1000億美元。那么如何看待千億市值的Coinbase？且往下看。

　　1 風起時萬物皆能上青云

　　Coinbase是一家美國公司，總部設立在特拉華州。創(chuàng)立也才僅僅九年，該公司就成長為了美國最大的比特幣和其他數(shù)字貨幣交易平臺。主營業(yè)務是提供加密資產(chǎn)交易與托管服務，也就是數(shù)字貨幣的交易所。早期通過交易獲利潤，但在2013年底，投資和訂閱服務隨之而來。隨后，Coinbase有了新的業(yè)務，其中就包含交易服務產(chǎn)品、訂閱與服務產(chǎn)品。

　　但是，想要獲得等多利潤，開始大膽嘗試新的業(yè)務，比如實現(xiàn)盈利重復性收入，其中包括存取借貸業(yè)務。建立了支付服務，又有新的盈利模式，收入有保證后，強大而富有競爭力。那么上述業(yè)務，都是如何創(chuàng)造利潤的呢？

　　最核心的業(yè)務是交易服務產(chǎn)品，也就是提供加密資產(chǎn)的在線交易，具體包括交易收入，認購事項及服務收入和其他業(yè)務收入。

　　在交易收入方面，Coinbase提供超過45種加密資產(chǎn)與法幣或加密資產(chǎn)的撮合交易。法幣交易就為超過40個國家的用戶提供美元、歐元、英鎊、加拿大元、新加坡元與加密資產(chǎn)之間的交易服務，幣幣交易，則為超過100個國家的用戶提供加密資產(chǎn)之間的交易。

　　另外，Coinbase對加密貨幣的交易收取約0.5%的費用，從2019年中到2020年底，交易服務費收入從2.35億美元上升至10.96億美元，漲幅366%。交易服務收入是Coinbase最重要的收入，占營收比例86%。

　　交易費的費率可能根據(jù)交易類型和交易額有所不同。Coinbase是買賣雙方的代理，收費基礎為其撮合的買賣交易凈量，而非總量。

　　在訂閱與服務產(chǎn)品方面，包括支付（Pay）、托管（Store）、質(zhì)押（Stake）、分銷（Distribute）、借款與貸款（Borrow& Lend）和構(gòu)建（Build）。這些收入是使用利息法計算的，利息收入取決于托管法定資金的余額和當前的利率環(huán)境。認購事項及服務收入約占總營業(yè)收入的4%。從2019年到2020年，該項收入漲幅約355%。

　　值得注意的是，其他業(yè)務收入，比如出售加密資產(chǎn)收入，還包括通過現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物專賺取的利息收入。這類收入約占總收入的11%，在過去一年內(nèi)上升329%。

　　2 業(yè)績亮眼累計交易規(guī)模為4560億美元

　　從公司最核心的交易業(yè)務來看，成立至今，Coinbase累計交易規(guī)模為4560億美元。其中，2020年Coinbase加密資產(chǎn)交易量為1930億美元，同比增長142%。其中基本集中在BTC和ETH上，兩者合計達到85%。

　　Coinbase的營業(yè)收入結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，2019Q1-2020Q4營收中的81-92%來自交易業(yè)務，2-7%來自訂閱和服務費，4-15%來自其他業(yè)務。其中，交易業(yè)務收入規(guī)模與比特幣和加密資產(chǎn)行情正相關(guān)。

　　從成立到2020年12月31日，公司總收入超過34億美元，其中，交易費占凈收入的96%以上。從2020年Q3開始，由于加密資產(chǎn)開始加速上升，Coinbase的營業(yè)收入和凈利潤也開始大幅上升。其中，2019年-2020年，公司總收入分別為5.3億美元和13億美元，凈利潤分別為-3040億美元和3.2萬美元，調(diào)整后的EBITDA分別為2430萬美元和5.3億美元。

　　再來看2021年第一季度預計業(yè)績，增幅更是強得驚人。Coinbase預計2021年第一季度平臺上的資產(chǎn)為2230億美元，占加密資產(chǎn)市場份額的11.3%；包括來自機構(gòu)的1，220億美元。交易額達到3350億美元。

　　公司Q1總收入約18億美元，凈收入約為7.3億至8億美元，調(diào)整后的EBITDA約為11億美元，接近2020年全年的凈收入和調(diào)整后的EBITDA了，20Q1業(yè)績表現(xiàn)極為強勁。隨著加密資產(chǎn)價格在持續(xù)攀升，交易業(yè)務的毛利率穩(wěn)中有升，2020年均在85%以上。

　　從另一個角度——平臺上的資產(chǎn)來看，可以看出平臺的可信賴性質(zhì)和獲利機會。平臺上的資產(chǎn)受市場因素影響，如在2017年至2018年期間，比特幣和以太坊價格分別下跌了約74%和82%，加密資產(chǎn)總市值下降了80%。在同一時期，平臺上的資產(chǎn)減少了73%。2019年和2020年，平臺上的資產(chǎn)在2018年底至2020年底，從70億美元增至900億美元。

　　3 用戶攀升交易加密貨幣或成主流

　　在用戶群體上，Coinbase擁有驗證用戶數(shù)大約為5600萬，7000個機構(gòu)用戶和11.5萬個生態(tài)系統(tǒng)合作伙伴。這些客戶遍布各大洲，并遍布100多個國家。Coinbase的驗證用戶數(shù)每個季度都在穩(wěn)步上升，尤其在21Q1達到30.23%的環(huán)比增幅，用戶數(shù)增長速度也相當可觀。

　　隨著加密資產(chǎn)價格的上升，Coinbase的月活也大幅上升，21Q1環(huán)比達到117%的增速，這隊公司的營收和利潤都具有極為關(guān)鍵的作用。

　　此外，Coinbase的機構(gòu)客戶包括對沖基金，主要交易公司，小型和大型金融機構(gòu)，家族企業(yè)，以及最近尋求將一部分投資組合分配給加密資產(chǎn)的公司。截至2020年12月31日，公司平臺上已有7000個機構(gòu)客戶。例如，創(chuàng)新的投資管理公司One River Asset Management。

　　不禁要問，為何都用Coinbase做交易？優(yōu)勢在于合規(guī)化

　　合規(guī)是加密資產(chǎn)市場一直無法忽略的痛點，由于加密資產(chǎn)在資產(chǎn)發(fā)行、融資、上市交易、保證金交易、“證券”性質(zhì)定位等問題上存在諸多的監(jiān)管盲區(qū)，盡管以美國為首的一些國家和地區(qū)對加密資產(chǎn)市場的監(jiān)管呈現(xiàn)出越來越開放的態(tài)度，但是由于現(xiàn)實的復雜性，未來較長的一段時間將是區(qū)塊鏈加密社區(qū)與監(jiān)管層不斷博弈的狀態(tài)。

　　Coinbase最大的優(yōu)勢在于合規(guī)化，Coinbase十分重視合規(guī)，對于存在潛在合規(guī)風險的項目和品種，很難直接登陸其交易所平臺，因此也限制了Coinbase開拓更多的交易品種和服務。

　　Coinbase擁有紐約州Bit License和有限目的信托牌照，在美國多個州擁有MSB牌照，還擁有英國與愛爾蘭央行的電子貨幣服務牌照，提供法幣入金和幣幣交易服務。但相比于幣安、火幣、OKEx等交易所而言堪稱“保守”，未發(fā)行平臺幣、無IEO（首次交易所發(fā)行）、無礦池業(yè)務。

　　4 Coinbase估值合理與否

　　最近的私募市場交易對Coinbase的估值約為100億美元，較去年三季度53億美元的估值增長近17倍，突顯出其估值伴隨比特幣價格飆升而同步飛漲。如果考慮完全稀釋后的股票數(shù)量，該數(shù)字將超過1000億美元。

　　對應2021年預估的營收，其PS估值超過20x。雖然公司極好，但估值也不便宜，當前Coinbase是加密數(shù)字貨幣第一家上市的公司，并沒有參照的對標公司，傳統(tǒng)的DCF估值方式也不太適用，因此短期是否買入也就見仁見智了。

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責任編輯：唐婧