文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 花長春、董琦、陳禮清

　　導讀

　　3月社融信貸增速下行，信用收縮如期而至；居民、企業(yè)長貸是兩大亮點，前者體現(xiàn)地產(chǎn)熱度未減，后者表明企業(yè)資本開支以及制造業(yè)投資有支撐。進入二季度，企業(yè)中長貸有望持續(xù)，居民中長貸將迎來收縮，社融增速逐季穩(wěn)步回落，經(jīng)濟將步入尋頂階段。

　　摘要

　　2021年3月金融數(shù)據(jù)公布，總量顯現(xiàn)信用收縮信號，社融增速回落明顯，規(guī)模基本符合預(yù)期；結(jié)構(gòu)釋放亮點，新增信貸略超預(yù)期，我們認為，后續(xù)企業(yè)長貸有支撐，居民信貸將收縮，增速下行不可逆，但穩(wěn)步下移不失速。

　　3月社融、信貸，總量增速下行，但符合預(yù)期，長貸亮眼，略超預(yù)期：

　　第一，增速回落明顯，主因是高基數(shù)效應(yīng)，表明信用收縮如期釋放。

　　第二，信貸結(jié)構(gòu)超預(yù)期源自企業(yè)中長貸、居民貸款，體現(xiàn)1）企業(yè)資本開支以及制造業(yè)投資有支撐，2）地產(chǎn)熱度未減；企業(yè)短貸和票融是拖累，主因1）銀行信貸額度受控，票融是調(diào)整項；2）近期票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率有所上升，需求減少。

　　第三，社融結(jié)構(gòu)中，拖累三大項是企業(yè)債券融資、表外和政府債券。

　　M2、M1均回落，剪刀差小幅收窄，高基數(shù)疊加財政淤積共同拖累M2；M1受信用擴張減緩，創(chuàng)半年來新低，居民存款超季節(jié)性。

　　展望未來，信用收縮已經(jīng)開啟，社融增速后續(xù)仍會下行：

　　1、結(jié)構(gòu)上，企業(yè)中長貸有望風采依舊、居民中長貸最不可持續(xù)。

　　2、增速上，回落較為明確，但“緊”的幅度預(yù)計不會過于猛烈，而是相對平緩。

　　我們認為理由有五個。

　　第一，2021年信貸節(jié)奏前移，居民中長貸是3月結(jié)構(gòu)超預(yù)期的點，也恰恰構(gòu)成了后續(xù)信貸壓降的方向之一。

　　第二，從政策 “不急轉(zhuǎn)彎”、“跨周期設(shè)計”來看，貨幣政策的支撐點將集中在制造業(yè)、小微、科技綠色企業(yè)中長期項目。

　　第三，信貸節(jié)奏來看，后續(xù)三個季度信貸壓降大約在6000~8000億元，并且大概率集中在二三季度。

　　第四，從政府債券投放來看，一季度政府債券發(fā)行下降較多，未來二三四季度，貨幣財政將配合，保持流動性合理充裕。

　　第五，結(jié)合信貸、政府債節(jié)奏以及前高后低的基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計增速逐季穩(wěn)步回落到11.3%附近，Q2-3是下行期，Q4企穩(wěn)。

　　此番社融數(shù)據(jù)下，經(jīng)濟、政策何去何從？

　　第一，經(jīng)濟二季度進入尋頂階段。經(jīng)濟環(huán)比存在弱改善的動力（服務(wù)業(yè)修復、基建與制造業(yè)投資反彈），但結(jié)合信用收縮在3月開啟，經(jīng)濟步入尋頂階段。

　　第二，二季度信用收縮過程中存在局部信用風險。當前緊信用依然體現(xiàn)在表外，后續(xù)緊信用大概率要向表內(nèi)演化。

　　第三，短期政策利率加息概率較低，終端貸款利率回升將是平緩的，維持在合理區(qū)間。

　　目錄

　　正文

　　1

　　總量如期下行，結(jié)構(gòu)超預(yù)期亮眼

　　1.1

　　規(guī)模、增速雙雙下行，信用收縮如期

　　釋放，基數(shù)效應(yīng)是主因

　　3月社融增速、信貸增速雙雙回落。3月社融存量規(guī)模294.55萬億，同比增速回落明顯至12.3%，較2021年2月下降1個百分點。新增社融3.34萬億元，基本符合市場和國君的預(yù)期，同比規(guī)模減少近2萬億，我們認為主因在于2020年的高基數(shù)效應(yīng)。

　　1.2

　　結(jié)構(gòu)超預(yù)期源自何方？企業(yè)中長貸、

　　居民貸款多增是核心支撐

　　總量下行之中卻有結(jié)構(gòu)的風采。信貸略超預(yù)期，表外走弱，結(jié)構(gòu)延續(xù)向好。而結(jié)構(gòu)的亮點在于信貸，特別是企業(yè)中長貸與居民整體貸款。

　　1、企業(yè)中長貸仍然強勁，同比多增達3657億元。這一方面意味著企業(yè)資本開支以及制造業(yè)投資有支撐，企業(yè)中長期的融資需求仍然比較旺盛，另一方面也意味著政策對于制造業(yè)的金融支持并未褪色。

　　2、短貸與票據(jù)融資依然是兩大拖累，同比少增8506億元，這一特征與2月頗為相似。一方面，這是由于銀行信貸額度受控，票融通常是銀行信貸額度調(diào)整的調(diào)整項；另一方面，近期票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率有所上升，企業(yè)自身的需求有所減少。

　　3、居民中長貸多增1501億元，雖然較2月的3742億元有較為明顯的回落，但仍然超出季節(jié)性。我們預(yù)計隨著房地產(chǎn)監(jiān)管政策的趨嚴，這一部分貸款的收縮將會逐步體現(xiàn)。

　　4、居民短貸同比小幅多增98億元，已至歷史上沿，表明居民端消費有所復蘇，與3月核心CPI和服務(wù)業(yè)價格的反彈相互印證。

　　5、我們認為，房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴的背景下，居民中長貸是未來的主要壓降對象，但是從政府當前跨周期調(diào)節(jié)的大框架看，居民中長貸的退坡也不會是猛烈的，大概率較為平緩。

　　1.3

　　結(jié)構(gòu)中，拖累總量的三大項是企業(yè)債

　　券融資、表外和政府債券

　　從結(jié)構(gòu)看總量下行，拖累的三大分項分別是企業(yè)債券融資、表外融和政府債券。

　　1、在高基數(shù)下，企業(yè)債券融資同比減少超6000億元，不少企業(yè)因近期“市場波動較大”為由取消和推遲信用債的發(fā)行。未來影響貨幣政策的一大變量就在于“信用風險”。2021年一季度，超1000只信用債發(fā)行失敗或者推遲了發(fā)行。

　　2、表外三項中的委托貸款、信托貸款以及未貼現(xiàn)承兌匯票均為負貢獻，且未貼票拖累最多，合計共同比少增超6000億元。我們預(yù)計后續(xù)在資管新規(guī)過渡期到期之后，表外大概率將處在一個回落通道中。

　　3、政府債券雖然新增3130億元，但由于3月兩會剛結(jié)束，政府債券尚未集中釋放，同比仍然維持少增。

　　2

　　高基數(shù)疊加財政淤積共同拖累M2，

　　居民存款超季節(jié)性

　　存款方面，3月M1、M2雙雙回落，剪刀差小幅收窄，后者與社融相匹配，下降較為明顯，回落0.7個百分點至9.4%，主因一是高基數(shù)，二在財政資金淤積。3月為財政支出小月，幅度較2月有所減慢是符合季節(jié)性的。M1回落既存在2020年3月基數(shù)較2月略有抬升的影響，也受到信用擴張減緩的影響，創(chuàng)半年來新低。

　　3月存款中的亮點也在于居民部門，居民存款同樣超季節(jié)性。雖然較2020年同比少增4000多億，但是較非疫情年份（2019年）高出1萬億元。

　　3

　　展望未來，增速下行較為確定，

　　企業(yè)中長貸有望持續(xù)

　　3.1

　　結(jié)構(gòu)上，企業(yè)中長貸有望風采依舊

　　關(guān)于結(jié)構(gòu)的超預(yù)期，我們認為后續(xù)僅有企業(yè)中長貸仍有可能持續(xù)強勁，其次是居民短貸，在消費修復之后具有一定支撐。

　　首先，信貸結(jié)構(gòu)中的企業(yè)中長貸將退坡有限，仍有支撐。近期諸多央行會議表達了這一點：

　　1、3月22日，央行組織召開會議強調(diào)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)；

　　2、4月8日，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開第五十次會議，會議提及“要注重‘放水養(yǎng)魚’，助企紓困”。

　　我們認為這些都并不是貨幣政策轉(zhuǎn)松的信號，而恰恰是貨幣政策結(jié)構(gòu)性寬松的信號，未來對企業(yè)中長貸，特別是制造業(yè)企業(yè)的支撐是有望持續(xù)的。

　　第二，企業(yè)短貸和票據(jù)融資迎來進一步壓縮。

　　1、從企業(yè)角度，經(jīng)濟狀況向好，企業(yè)資本開支意愿提升，便會對中長貸有更多的需求。而企業(yè)盈利改善，資金周轉(zhuǎn)速度加快，對短期資金的需求就不會過強。

　　2、從銀行角度，銀行當前將優(yōu)先選擇優(yōu)質(zhì)的中長期項目進行投放。一則是因為2021年，在信貸額度受限的背景下，中長期項目更加優(yōu)質(zhì)；第二，MPA考核機制中對制造業(yè)中長期的信貸支持為重要考核項目。

　　第三，結(jié)構(gòu)中居民中長貸是不可持續(xù)的，將迎來較為確定的收縮。在一季度，地產(chǎn)銷售的韌性支撐了居民中長期貸款，而對地產(chǎn)的信貸調(diào)控尚未顯現(xiàn)。但目前房貸相關(guān)的信貸額度正在逐步收緊，多地都調(diào)升了居民房貸利率。我們預(yù)計在二季度往后，數(shù)據(jù)將逐漸體現(xiàn)了房地產(chǎn)領(lǐng)域監(jiān)管趨嚴的成效。

　　3.2

　　增速上，回落較為明確，

　　但“緊”的幅度將是關(guān)鍵點

　　關(guān)于總量的下行，我們認為后續(xù)“緊信用”是市場一致預(yù)期，信用收縮的幅度將是核心分歧點，即總量增速的下滑幅度將如何演繹？

　　從政策基調(diào)來看，我們認為信用收縮大概率發(fā)生，但這種信用壓降不會過于猛烈，而是相對平緩的，幅度不會過大。貨幣政策的支撐點將集中在制造業(yè)、小微、科技綠色企業(yè)中長期項目。

　　1、因為2021年信貸節(jié)奏前移，一季度信貸需求較為旺盛，4月之后信貸大概率迎來壓降。

　　2、3月的社融數(shù)據(jù)看似矛盾，但盡顯了貨幣政策“不急轉(zhuǎn)彎”的大基調(diào)以及宏觀政策“跨周期調(diào)節(jié)”的理念。

　　3、央行貨幣政策司司長孫國峰在4月12日稱“下一步要堅持跨周期設(shè)計理念，兼顧當前和長遠，保持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，穩(wěn)健的貨幣政策靈活精準、合理適度”。

　　從信貸節(jié)奏來看，后續(xù)三個季度信貸壓降大約在6000~8000億元，并且大概率集中在二三季度。

　　1、一季度信貸新增規(guī)模同比多增近6000~8000億元，若全年與2020年規(guī)模相當，即20萬億左右，則2-4季度將需要同比壓降6000億元。

　　2、鑒于2020年四季度信貸單季規(guī)模為3.3萬億，已經(jīng)屬于歷史下沿，壓降空間較小。我們認為，這部分壓降將主要體現(xiàn)在二三季度。

　　3、至于壓降的內(nèi)容上，我們認為，第一是與居民房地產(chǎn)相關(guān)的居民中長貸，第二是與企業(yè)短期融資需求相關(guān)的短貸和票據(jù)融資，最后是部分中長貸。制造業(yè)信貸不但不會受到壓制，反而可能會得到一定的資源傾斜。

　　從政府債券投放來看，一季度政府債券發(fā)行下降較多，未來二三四季度的政府債券將分別為2.2、2.3、2.1萬億。貨幣財政將配合，保持流動性合理充裕。

　　1、根據(jù)《2021年政府工作報告》以及往年國債、地方債發(fā)行節(jié)奏，我們預(yù)計政府債券全年在7.2萬億左右，集中在二三季度釋放。

　　2、但考慮到財庫〔2020〕36號文中對于政府債券全年均衡發(fā)行節(jié)奏的指示，我們預(yù)計政府債券2021年的節(jié)奏將平滑為每月8000億元左右。

　　3、在一季度政府債僅為6500億元的已知前提下，未來二三四季度的政府債券將分別為2.2、2.3、2.1萬億。

　　綜上來看，我們預(yù)計增速下行不可逆轉(zhuǎn)，下行的一大力量就是信貸的壓降所帶來的。但結(jié)合信貸后續(xù)的節(jié)奏、政府發(fā)債的節(jié)奏以及2020年前高后低的基數(shù)效應(yīng)，我們測算得到增速在后三個季度將逐季穩(wěn)步回落到11.3%附近，二三季度仍將是增速下行階段，四季度將有所企穩(wěn)。

　　3.3

　　此番社融數(shù)據(jù)下，經(jīng)濟、政策何去

　　何從？

　　經(jīng)濟二季度進入尋頂階段。經(jīng)濟環(huán)比存在弱改善的動力（服務(wù)業(yè)修復、基建與制造業(yè)投資反彈），但結(jié)合信用收縮在3月開啟，經(jīng)濟步入尋頂階段。

　　二季度信用收縮過程中存在局部信用風險。當前緊信用依然體現(xiàn)在表外，后續(xù)緊信用大概率要向表內(nèi)演化。貨幣政策將維持“緊信用，穩(wěn)貨幣”模式，政策收緊主要體現(xiàn)在信用端，而不是貨幣端。二季度雖然是通脹高點，但是可持續(xù)性不強，我們提示信用風險反而需要關(guān)注。

　　1、截止2021年4月9日，目前共有1134至信用債推遲或取消發(fā)行，涉及金額共計4425億元。而2020年同期僅為736只，涉及金額共計2928億元，發(fā)行數(shù)量同比上漲了51%，融資規(guī)模同比上漲51%。

　　2、值得注意的是，其中的弱資質(zhì)地方國企發(fā)債再次陷入了困境。我們發(fā)現(xiàn)，發(fā)行主體為地方國企的達到了830只，金額為3305億元，分別占總體的73%和75%。其中，AAA級以下的債券為684只，涉及金額為2487億元。

　　3、發(fā)行失敗的另一面，3-5月是信用債集中到期時期，再疊加上流動性支持政策的退出，后續(xù)需要警惕出現(xiàn)類似于永煤事件、華夏幸福等信用事件對風險偏好的沖擊。

　　而關(guān)于加息的概率，我們認為，“緊信用”階段，終端的貸款加權(quán)平均利率由于前期支持性政策的退出，而處于自發(fā)式的回升通道，但短期政策利率加息的可能性不大，終端貸款利率回升將是平緩的，維持在合理區(qū)間。最悲觀情況可能源于與地產(chǎn)調(diào)控相關(guān)聯(lián)的LPR，特別是長期限LPR報價的變動。但是這種概率依然較小，3月以來，LPR再次維持不變，連續(xù)11個月“按兵不動”。4月1日，在國新辦發(fā)布會上，孫國峰司長也表示“保持LPR在合理水平有利于穩(wěn)住貨幣供應(yīng)的‘錨’”，既表明了當前央行將會保持LPR在合理水平，也表明了當前利率傳導機制中，LPR對終端名義貸款利率的定價具有重要的引導作用。我們預(yù)計終端貸款利率即便回升，也將是平緩的，維持在合理區(qū)間。

　　(本文作者介紹：國泰君安研究所首席全球經(jīng)濟學家)