意見領(lǐng)袖丨中國金融四十人論壇

　　中國面臨的很可能是通縮壓力，而非通脹壓力。就業(yè)市場的壓力并未完全緩解。從最新的宏觀數(shù)據(jù)來看，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度有所放緩，出口、房地產(chǎn)投資等方面存在諸多不確定性。第三季度前，宏觀政策不宜輕言轉(zhuǎn)向。

　　在出現(xiàn)明顯通脹壓力之前，完全沒有必要提前做出收緊貨幣政策的表態(tài)甚至操作。央行可以考慮通過加強(qiáng)宏觀審慎和微觀審慎監(jiān)管，加大對違法違規(guī)行為的懲罰力度，提高二級市場效率和透明度等，用改革的方式達(dá)成防風(fēng)險的目的。

　　——朱鶴 中國金融四十人論壇（CF40）青年研究員

　　3月24日，中國人民銀行貨幣政策委員會2021年第一季度（總第92次）例會刪除了“不急轉(zhuǎn)彎”這一2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會議以來的一貫表述，再次引發(fā)市場各方掀起了新一輪對宏觀政策的審視。

　　事實(shí)上，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)恢復(fù)、疫情防控常態(tài)化的背景之下，宏觀政策如何調(diào)、何時調(diào)，還應(yīng)回歸本源初心，一探究竟。

　　熨平經(jīng)濟(jì)周期是宏觀政策的

　　最重要職能

　　在經(jīng)濟(jì)學(xué)語境下，宏觀政策主要是指為熨平經(jīng)濟(jì)波動而采取的財(cái)政和貨幣政策。凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)是宏觀政策的理論基石，為貨幣政策和財(cái)政政策的影響邏輯、適用情況和預(yù)期效果提供了簡明的分析框架，即IS-LM模型。

　　1929年大蕭條之后，發(fā)達(dá)國家開始普遍運(yùn)用宏觀政策來試圖熨平經(jīng)濟(jì)波動，并取得了不錯的效果。但是，到20世紀(jì)70年代，美國出現(xiàn)了滯脹，凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)遭受挑戰(zhàn)，貨幣主義和理性預(yù)期學(xué)派對宏觀政策的邏輯進(jìn)行了批判。即便如此，發(fā)達(dá)國家并沒有因此放棄使用宏觀政策，而是在這一過程中不斷加深對宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行邏輯的理解，目的是更好地運(yùn)用宏觀政策來熨平經(jīng)濟(jì)周期。

　　20世紀(jì)80年代之后，發(fā)達(dá)國家經(jīng)歷了近30年的大緩和時期（Great Moderation），低通脹和高增長的組合一度讓決策者相信已經(jīng)馴服了經(jīng)濟(jì)周期。直到2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)，學(xué)界、市場和決策者們再一次反思宏觀政策存在的問題，并由此確立了宏觀審慎的基本理念和監(jiān)管框架。

　　2020年，新冠肺炎疫情爆發(fā)給全球經(jīng)濟(jì)社會帶來巨大沖擊。為防止疫情對經(jīng)濟(jì)造成不可挽回的傷害，全球主要經(jīng)濟(jì)體都采取了史無前例的刺激政策。刺激政策效果立竿見影，金融市場在經(jīng)歷初期動蕩后迅速企穩(wěn)，居民部門福利得以保障，代價則是政府部門為此背負(fù)了巨額債務(wù)——第二次世界大戰(zhàn)以來最大規(guī)模的政府債務(wù)增量。

　　如此巨大的政府債務(wù)會帶來哪些長期效應(yīng)和潛在風(fēng)險？超級刺激會不會帶來超級通脹？超寬松的貨幣政策到底還能不能退出？就連一貫支持積極財(cái)政政策的美國前財(cái)長薩默斯也公開表達(dá)了自己對未來通脹的擔(dān)憂。市場和決策者正圍繞這些問題進(jìn)行或明或暗的博弈，學(xué)術(shù)界也在試圖給出更加深刻全面的答案。

　　然而，無論本輪反思的結(jié)果如何，放棄宏觀政策絕不是備選答案，熨平經(jīng)濟(jì)周期的政策初衷也不會改變。

　　宏觀政策只能應(yīng)對那些政策本身有可能解決的宏觀問題，而無法解決所有問題，更不可能沒有溢出效應(yīng)。

　　宏觀政策的最主要目的就是要做逆周期調(diào)節(jié)，注定是一種應(yīng)對短期問題的政策手段。宏觀政策應(yīng)在何時擴(kuò)張、何時收縮、力度如何，主要取決于產(chǎn)出缺口變化。這些基礎(chǔ)性、常識性的觀念已經(jīng)是主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)界的基本共識，不會有，也不應(yīng)該有什么爭議。

　　宏觀政策選擇主要取決于

　　產(chǎn)出缺口的變化

　　從這些基本常識出發(fā)，我們來審視中國的宏觀政策究竟該如何選擇。

　　如前所述，宏觀政策的方向取決于產(chǎn)出缺口的方向，政策力度取決于產(chǎn)出缺口的幅度。政策的核心問題就可以轉(zhuǎn)化為如何判斷中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口的變化。估算產(chǎn)出缺口實(shí)際上就是要估算潛在產(chǎn)出水平，而估算潛在產(chǎn)出水平的方法有很多。

　　比較簡單的方法，可以使用HP濾波；復(fù)雜一些的，可以通過結(jié)構(gòu)方程進(jìn)行估算。但是，這些估算方法給出的結(jié)果往往相差較大，會對判斷產(chǎn)出缺口的方向造成直接影響。例如，2020年第四季度GDP增速是6.5%，如果認(rèn)為現(xiàn)在潛在產(chǎn)出增速是5%-6%，那產(chǎn)出缺口就是正的，宏觀政策應(yīng)該收緊并提防通脹壓力。

　　事實(shí)上，我們還可以利用其他相關(guān)宏觀指標(biāo)，來推斷產(chǎn)出缺口的變化方向。與產(chǎn)出缺口密切相關(guān)的兩個宏觀指標(biāo)是通脹率和失業(yè)率。如果產(chǎn)出缺口顯著為正，那么對應(yīng)的宏觀情況應(yīng)該是有明顯的通脹壓力且失業(yè)率不斷向下，反之反是。而當(dāng)前的通脹和就業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)表明，中國通脹壓力并不大，就業(yè)壓力短期內(nèi)還在增加，產(chǎn)出缺口為負(fù)的概率顯然更大。

　　截至2021年2月，CPI已經(jīng)快速下降到負(fù)區(qū)間，這里面有一定的基數(shù)效應(yīng)。核心CPI則是一直在下降，突破歷史新低，表明中國面臨的很可能是通縮壓力，而非通脹壓力。

　　PPI修復(fù)相當(dāng)明顯，但從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，從PPI向CPI的傳導(dǎo)機(jī)制是不穩(wěn)定且不明確的。就業(yè)方面，2020年12月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率已經(jīng)回到了2019年同期水平，但是2021年1-2月失業(yè)率再次回升，分別是5.5%和5.4%，超過2019年同期。這至少說明，就業(yè)市場的壓力并未完全緩解。

　　此外，從最新的宏觀數(shù)據(jù)來看，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度有所放緩，出口、房地產(chǎn)投資等方面存在諸多不確定性。

　　首先，生產(chǎn)繼續(xù)高位運(yùn)行，但前景愈發(fā)不明朗。排除基數(shù)效應(yīng)的影響后，工業(yè)增加值同比增速依然保持強(qiáng)勁。但制造業(yè)PMI已經(jīng)連續(xù)3個月回落，降幅明顯且難以用季節(jié)性加以解釋，這表明，就地過年對生產(chǎn)的促進(jìn)作用并沒有如預(yù)期中那么好。

　　其次，出口對經(jīng)濟(jì)的拉動作用依然很強(qiáng)勁，但不確定性越來越大。市場普遍預(yù)期到第三季度前后，中國出口形勢可能會出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，核心邏輯是疫苗加快落地后發(fā)達(dá)國家供給層面的限制就會消除，被中國出口替代的部分會回到本國內(nèi)生產(chǎn)。

　　最后，國內(nèi)需求仍主要依靠房地產(chǎn)投資，后勁不足。

　　疫情發(fā)生以來，房地產(chǎn)投資表現(xiàn)搶眼，是支撐復(fù)蘇的重要力量。但結(jié)合當(dāng)前的監(jiān)管立場，市場對房地產(chǎn)投資未來的走向并不看好。

　　最值得期待的是制造業(yè)投資，無論是出口帶來的現(xiàn)金流改善，還是國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級，都會刺激制造業(yè)投資擴(kuò)張。但是，中國早已度過工業(yè)化的高峰期，即使制造業(yè)投資能夠擴(kuò)張，回升幅度仍相對有限，難以支撐整個投資需求。

　　第三季度前，宏觀政策不宜

　　輕言轉(zhuǎn)向

　　如果上述判斷成立，那么，宏觀政策就沒有到轉(zhuǎn)彎的時候，遑論轉(zhuǎn)彎的速度。

　　近期宏觀數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度有所放緩，這意味著產(chǎn)出缺口的收斂速度也在放緩。

　　未來兩個季度，出口和房地產(chǎn)投資能否持續(xù)保持強(qiáng)勁還是個未知數(shù)。在國內(nèi)消費(fèi)和制造業(yè)投資沒能完全恢復(fù)常態(tài)之前，任何一方出現(xiàn)問題，都會明顯拖累總需求，削弱經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動能。

　　因此，在經(jīng)濟(jì)自身復(fù)蘇力量穩(wěn)固之前，宏觀政策應(yīng)堅(jiān)定擴(kuò)張的整體方向，不宜輕言轉(zhuǎn)向，否則，宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的不確定性會更大。至少再觀察一個季度，確定經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是可持續(xù)的，再考慮政策退出的節(jié)奏也不遲。

　　具體來說，財(cái)政政策要在管控隱性債務(wù)擴(kuò)張的同時，重點(diǎn)解決專項(xiàng)債的使用效率問題，穩(wěn)住基建投資增速。貨幣政策應(yīng)重視通過價格機(jī)制發(fā)揮調(diào)控作用，通過降低利率激發(fā)市場主體的活力。

　　在出現(xiàn)明顯通脹壓力之前，完全沒有必要提前做出收緊貨幣政策的表態(tài)甚至操作。央行可以考慮通過加強(qiáng)宏觀審慎和微觀審慎監(jiān)管，加大對違法違規(guī)行為的懲罰力度，提高二級市場效率和透明度等，用改革的方式達(dá)成防風(fēng)險的目的。

　　與此同時，監(jiān)管層應(yīng)真正意識到市場溝通的重要性，給市場主體以明確、清晰的預(yù)期指引，尤其要避免“打左燈向右轉(zhuǎn)”，給市場帶來更多的不確定性。

　　原文刊發(fā)于《金融博覽》2021年第4期，CF40公眾號網(wǎng)絡(luò)首發(fā)

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業(yè)智庫，定位為“平臺+實(shí)體”新型智庫，專注于經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的政策研究。)