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李迅雷:疫后時代,如何看待全球通脹形勢?

2021年04月13日07:07    作者:李迅雷  

  意見領(lǐng)袖丨李迅雷團隊

  伴隨著經(jīng)濟的復(fù)蘇步伐,人們對于通脹上行的預(yù)期逐漸得到增強,基礎(chǔ)原材料類的全球大宗商品價格將出現(xiàn)一定幅度的上漲,這無疑會引發(fā)全球通脹風(fēng)險的升溫。

  2020年的新冠肺炎疫情,給全球經(jīng)濟造成了不小的沖擊,除中國外的主要經(jīng)濟體,經(jīng)濟增速普遍負(fù)增長。而在疫情影響逐漸消退的2021年,全球經(jīng)濟又將重啟復(fù)蘇,從本次由《財經(jīng)智庫》發(fā)起的“2021全球經(jīng)濟信心指數(shù)”問卷結(jié)果也能看出,多數(shù)受訪者認(rèn)為,不論是全球經(jīng)濟增長、貿(mào)易增長還是跨境投資增速今年都將有所加快,主要經(jīng)濟體較去年也都會有更好的表現(xiàn)。

  而進入疫后時代,伴隨著經(jīng)濟的復(fù)蘇步伐,人們對于通脹上行的預(yù)期逐漸得到增強,本次問卷的受訪者多數(shù)認(rèn)為,今年基礎(chǔ)原材料類的全球大宗商品價格將出現(xiàn)一定幅度的上漲,這無疑會引發(fā)全球通脹風(fēng)險的升溫。

  多數(shù)受訪者認(rèn)為今年主要經(jīng)濟體重回增長

資料來源:財經(jīng),中泰證券研究所資料來源:財經(jīng),中泰證券研究所

  今年全球通脹究竟會達到多高?事實上,每個人心中都有一個自己認(rèn)定的“通脹”水平,不管官方公布的PPI、CPI或PCE數(shù)據(jù)如何變化,都很難改變?nèi)藗儗ν浀目捶ā?/p>

  這背后的實質(zhì)在于,全球為了應(yīng)對疫情沖擊都在實施“貨幣大放水”。從美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表來看,2020年美聯(lián)儲總資產(chǎn)由2019年末的4.2萬億美元飆升至7.4萬億美元,增幅高達76.8%,同期美國貨幣供應(yīng)量(M2)增長25.4%,創(chuàng)下歷史新高。2020年歐元區(qū)和日本貨幣供應(yīng)量(M2)增速分別錄得11.7%和9.1%,也均處于歷史上偏高的水平。貨幣泛濫的結(jié)果必然引發(fā)人們對于通脹的恐慌。

  美、歐、日貨幣供應(yīng)量增速(%)

資料來源:WIND,中泰證券研究所資料來源:WIND,中泰證券研究所

  然而,所處的收入階層不同,對于通脹的切身感受很可能也是完全不同,“分層”特征決定了討論通脹問題時很難籠統(tǒng)地一概而論。早在2010年,我們就提出把CPI作為平民通脹指數(shù),把股價指數(shù)作為中產(chǎn)通脹指數(shù),而把豪宅當(dāng)作富人通脹指數(shù)。這實際上意在表達,實體經(jīng)濟通脹與資本市場通脹預(yù)期,是截然不同的“兩個世界”。本文將分別從這兩個維度來探討全球的通脹形勢,進而分析可能出臺的政策應(yīng)對。

  實體經(jīng)濟通脹整體可控

  歷數(shù)近20年以來我國的高通脹,我們發(fā)現(xiàn),2012年-2013年是一道比較明顯的分水嶺。在2012年之前,我國先后在2004年、2007年-2008年和2011年經(jīng)歷了三輪顯著的高通脹時期,這三個時期CPI同比增速都曾達到過5%以上,而與之相伴隨的是,PPI增速在同期也都出現(xiàn)了較大幅度的漲幅。但是在2012年-2013年之后,我國的高通脹開始步入“結(jié)構(gòu)化”時代,高通脹時期CPI增速和PPI增速之間的聯(lián)動性下降。

  我國CPI和PPI同比增速(%)

資料來源:WIND,中泰證券研究所資料來源:WIND,中泰證券研究所

  比如在2016年底至2017年,由于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策的影響,以鋼鐵行業(yè)為代表的上游產(chǎn)能出現(xiàn)了比較明顯的收縮。2016年我國粗鋼生產(chǎn)能力從2015年的11.3億噸左右下滑至10.7億噸,一年內(nèi)收縮幅度超過5000萬噸,也是近年內(nèi)產(chǎn)能下滑幅度最大的年份。產(chǎn)能收縮帶來工業(yè)品價格的大幅上漲,PPI同比增速一度突破7%,但當(dāng)時CPI增速并不算高,2017年1月最高點時也僅剛剛超過2.5%。

  再比如在2019年底至2020年初,由于豬周期和疫情等因素的影響,CPI同比增速大幅攀升,在2020年1月最高錄得5.4%,但這一輪CPI增速的上漲主要是受食品價格變化的帶動。與此同時,和非食品價格相關(guān)性較大的PPI同比增速持續(xù)低迷,大部分時間處在負(fù)增長區(qū)間,CPI增速和PPI增速走勢再度出現(xiàn)分化。

  究其原因,從根本上來看還是需求環(huán)境發(fā)生了變化。2012年我國實際GDP增速降至8%以下,其后增長速度一直穩(wěn)中趨緩,再沒有回到過2012年的水平。在需求整體趨弱的背景下,誠然供給端的變化會不時地引發(fā)高通脹的壓力,但很難表現(xiàn)為全面而普遍的價格上行,進而使得2012年-2013年以后的高通脹呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性的特點??勺鳛橛∽C的是,我國核心CPI同比增速自2013年有統(tǒng)計以來,一直沒有達到過3%。

  這一次應(yīng)該也不例外,由于全球原材料類大宗商品價格的上漲,給我國帶來的通脹壓力,事實上也是結(jié)構(gòu)性的,表現(xiàn)為年內(nèi)PPI增速的快速回升,但CPI增速或?qū)⒉懖惑@。

  一方面,去年同期CPI增速的讀數(shù)較高,2020年前四個月我國CPI的同比增速都在3%以上,高基數(shù)效應(yīng)將壓制今年CPI增速的走高;另一方面,受到豬周期因素的影響,年內(nèi)我國生豬供給預(yù)計較為充裕。一般來說,能繁母豬存欄變化領(lǐng)先豬價10個-12個月,根據(jù)能繁母豬存欄的數(shù)據(jù)來看,2021年下半年我國的豬肉供給相比于2020年同期要高出20%-30%左右,這意味著豬價在今年存在著下行壓力,而豬價是影響國內(nèi)CPI增速走勢至關(guān)重要的變量,豬價的走低將會對CPI增速構(gòu)成顯著拖累。

  2021年下半年豬肉供給較為充裕

資料來源:WIND,中泰證券研究所資料來源:WIND,中泰證券研究所

  即便是在工業(yè)品價格內(nèi)部,也存在著“結(jié)構(gòu)性漲價”的特征。一方面,全球定價的商品價格漲幅要明顯高出主要由國內(nèi)定價的商品價格漲幅,比如今年以來鋼鐵和煤炭價格的上漲幅度要低于原油和工業(yè)金屬;另一方面,發(fā)達國家消費需求占比較高的原油,今年以來的價格漲幅也要超過銅、鋁等工業(yè)金屬。這意味著從PPI同比增速上來看,上行速度并沒有像個別商品價格漲幅所表現(xiàn)出的那樣劇烈。我們預(yù)計,年內(nèi)工業(yè)品價格的高點應(yīng)該在三季度出現(xiàn),國內(nèi)PPI同比增速下半年趨于回落,全年增速中樞相對溫和。

  誠然,對于海外發(fā)達國家特別是美國而言,與原油價格相關(guān)的能源項是CPI或PCE增速波動的主要貢獻,因此,大宗商品價格上漲,特別是原油價格的走高,對其通脹的影響更為顯著。美聯(lián)儲也將貨幣政策框架修改為“平均通脹目標(biāo)制”,以允許通脹在一定時間內(nèi)適度超過2%。但就中長期實體經(jīng)濟而言,我們認(rèn)為,并不需要擔(dān)心核心CPI或PCE增速的過快抬升。

  一方面,本輪大宗商品價格的上漲,很大程度上來自于供給因素的催化。去年由于疫情的特殊原因,大宗商品價格紛紛陷入低迷,甚至原油一度出現(xiàn)了“負(fù)價格”,在這樣的背景之下,多數(shù)企業(yè)產(chǎn)能擴張明顯放緩,有些企業(yè)直接關(guān)停乃至退出行業(yè),這也就阻礙了今年供給隨需求的快速恢復(fù)。但這種現(xiàn)象不會一直存在,價格上行本身就會促使企業(yè)加快投產(chǎn),彌合供需缺口。以原油為例,美國的新鉆油井和完工油井?dāng)?shù)量自2020年底顯著上行,開鉆而未完鉆油井?dāng)?shù)隨之下降,反映出企業(yè)投產(chǎn)步伐的加快。

  原油行業(yè)投產(chǎn)步伐有所加快(口)

資料來源:WIND,中泰證券研究所資料來源:WIND,中泰證券研究所

  另一方面,無論是從持續(xù)時間還是幅度上來判斷,本輪大宗商品漲價都應(yīng)該會小于2009年-2011年。正如我們前文所述,大宗商品的供需缺口很大程度上是因為疫情好轉(zhuǎn)原因而形成,補庫存的力度并不算大。因為大宗商品的最大需求者是中國而非美國,中國占了全球除原油之外的主要大宗商品一半的消費量。

  事實上這次我國與海外經(jīng)濟復(fù)蘇周期并非同步,當(dāng)前我國經(jīng)濟增長動能最快的時候應(yīng)該已經(jīng)過去。從信用周期的角度來看,融資增速是領(lǐng)先經(jīng)濟增速的重要指標(biāo),今年政策上提出要保持宏觀杠桿率的基本穩(wěn)定,社融增速的拐點在去年底時就已出現(xiàn),后面我國經(jīng)濟增速應(yīng)該會經(jīng)歷見頂回落的過程。

  從實體經(jīng)濟的角度來看,出口、地產(chǎn)投資和基建投資是拉動去年經(jīng)濟快速回升的主要力量,但今年經(jīng)濟恢復(fù)的亮點或?qū)⒃谟谥圃鞓I(yè)投資和消費,恰恰是去年恢復(fù)得比較慢的兩個部分,增長的拉動力量由“快變量”切換到“慢變量”,也意味著經(jīng)濟復(fù)蘇的斜率后續(xù)將趨于平緩。因此,在缺少強刺激的背景下,這次中國的需求不會出現(xiàn)顯著上升,與2009年-2011年的重化工時代和基建投資大刺激時代完全不能相提并論。

  美國的制造業(yè)占GDP比重只有百分之十幾,2021年中國的基建和房地產(chǎn)投資增速整體會比較平穩(wěn),作為人口第二大國的印度經(jīng)濟對全球的貢獻也在下降,因此,大宗商品的需求并不算太強,不具備中長期大幅上漲的基礎(chǔ)。

  我國經(jīng)濟增長拉動力量將由“快變量”切換到“慢變量”(%)

資料來源:WIND,中泰證券研究所資料來源:WIND,中泰證券研究所

  關(guān)注“資產(chǎn)通脹”回落的結(jié)構(gòu)性影響

  超發(fā)的貨幣實際上將“實體通脹”和“資產(chǎn)通脹”兩個世界聯(lián)系在了一起。比如在2010年,樓市調(diào)控政策頻頻出臺,“國十一條”、“國十條”、“新國五條”相繼推出,隨著調(diào)控力度的加大,房地產(chǎn)這個資產(chǎn)池子出現(xiàn)了貨幣溢出現(xiàn)象,溢出的貨幣流向了商品市場,表現(xiàn)為對生姜、大蒜的炒作,“蒜你狠”、“姜你軍”一時成為年度熱詞,而更多的熱錢則流向大宗商品市場。2010年10月的CPI達到5.1%,引發(fā)了大家對實體世界通脹的恐慌。

  2020年受疫情影響,CPI高開低走,與此對應(yīng)的是,居民可支配收入增速大幅下降,居民人均消費支出21210元,比上年下降1.6%,扣除價格因素,實際下降4%。低收入群體所受到的影響更大,外出農(nóng)民工收入增速比全國居民人均可支配收入增速要低7個百分點之多。

  低收入群體收入增速受疫情影響更大(%)

資料來源:WIND,中泰證券研究所資料來源:WIND,中泰證券研究所

  但是,2020年我國奢侈品消費的增速卻大幅上升,估計奢侈品消費額的全球占比,比2010年提升了一倍,即達到38%。此外,豪宅的漲幅遠大于全國商品房指數(shù)漲幅,尤其以深圳、上海等一線或新一線大城市房價漲幅為甚。股市表現(xiàn)也不俗,漲幅居全球前列,如深圳創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲了60%以上,居全球主要股市漲幅之首。

  與中國類似的是,全球主要經(jīng)濟體的股市和樓市在去年也是空前繁榮。這是因為,疫情沖擊了實體世界,而各國政府為了維持社會經(jīng)濟穩(wěn)定,大量投放貨幣和實施財政補貼,于是“貨幣之洪水”大部分流入到資本市場,讓資本世界空前繁榮。這就是大家通常講的所謂“富人通脹、窮人通縮”。

  主要經(jīng)濟體通過超發(fā)貨幣和大規(guī)模舉債來刺激經(jīng)濟的方式,實際上是在透支未來,加劇社會分化和激化社會矛盾。全球經(jīng)濟的根本擔(dān)憂是長期和平下改革動力不足,游戲規(guī)則不變使得社會結(jié)構(gòu)扭曲。而各國央行和財政部門所采取的逆周期做法,似乎解決了流動性危機,屬于“無痛療法”,既保護了企業(yè)家(富人)利益,也補貼了窮人,但從數(shù)據(jù)上看,卻加大了貧富差距,因為資本收益遠大于補貼額。

  根據(jù)美國政策研究所和美國稅收公平協(xié)會公布的數(shù)據(jù),疫情期間,美國億萬富翁們的財富總共增長了1.1萬億美元,增幅高達44%,前15位美國億萬富翁財富增速更是達到64%,很多億萬富翁的處境要比疫情之前好很多。與此相反的是,美國有超過800萬人的收入水平因疫情跌落到貧困線以下。

  但2021年的情形則與2020年發(fā)生了顯著變化,因為實體世界已經(jīng)開始復(fù)蘇,中國則率先收緊貨幣,出現(xiàn)了流動性拐點。那么,資本世界的貨幣流放緩,甚至部分流向?qū)嶓w世界。原油價格是資本世界的“通脹之錨”,實體世界復(fù)蘇越強勁,對資本世界的資產(chǎn)估值似乎越不利。盡管公司的盈利提升有利于股價上漲,但從過去兩年看,A股最快的“五大賽道”平均漲幅大約150%,其中業(yè)績提升只貢獻了30%的漲幅,其余120%是估值水平提升帶來的。

  既然這輪牛市主要不是靠盈利增長驅(qū)動的,而是估值水平提升驅(qū)動的,那么,在經(jīng)濟復(fù)蘇的背景下,由原油等大宗商品漲價推高的通脹預(yù)期,顯著抬升了市場的無風(fēng)險利率水平,進而就會拉低估值區(qū)間。

  而且,無論是國內(nèi)的十年期國債利率、或者DR007,還是十年期美債收益率,它們的利率水平目前均比去年最低點上升了80個基點左右。因此,無風(fēng)險利率上行帶來的某些高估值行業(yè)估值水平下移,無論從哪個角度來分析,都是講得通的,而受益于經(jīng)濟復(fù)蘇的部分低估值板塊,向上動能應(yīng)該也并沒有耗盡。

  無風(fēng)險利率走高將會拉低估值空間(%)

資料來源:WIND,中泰證券研究所資料來源:WIND,中泰證券研究所

  通脹并不是加息的充分理由

  貨幣當(dāng)局的利率政策通常是基于對未來經(jīng)濟的變化預(yù)期去考慮,利率要與經(jīng)濟增速的變化趨勢相一致,而物價的波動主要受供需關(guān)系影響,短期性因素較多。這輪全球經(jīng)濟的復(fù)蘇是因為疫情好轉(zhuǎn)和財政、貨幣政策寬松的共同結(jié)果,但并沒有解決疫情前各國存在的結(jié)構(gòu)性問題。

  一方面,2020年全球經(jīng)濟債務(wù)率水平大幅上升,2020年三季度美國、歐元區(qū)和日本非金融部門杠桿率水平較2019年底分別提高36.8個百分點、28.1個百分點和36.3個百分點;另一方面,正如我們在前文中所述,全球貧富差距也在繼續(xù)擴大。2021年經(jīng)濟反彈之后,2022年可能重歸需求乏力的低增長中。因此,把通脹作為加息的理由并不充分。

  就美國而言,人們對于疫苗普及后美國經(jīng)濟的快速恢復(fù)抱有很大期待。但至少目前來看,美國經(jīng)濟中占比接近70%的服務(wù)消費整體仍在低位徘徊,服務(wù)業(yè)的就業(yè)狀況也不理想,從事服務(wù)崗位工作的失業(yè)率仍超過10%,不僅遠高于疫情前的個位數(shù)水平,也顯著高于制造業(yè)崗位工作的失業(yè)率水平。而且即使等到疫情對于經(jīng)濟的限制解除,服務(wù)業(yè)的完全恢復(fù)可能也需要一個過程,并不是一蹴而就的事情。

  因此,美聯(lián)儲對于經(jīng)濟的呵護意愿依然較強,強調(diào)“實現(xiàn)充分就業(yè)還有很長的路要走”,不僅關(guān)注于勞動力市場的整體狀態(tài),也注意到失業(yè)在結(jié)構(gòu)方面存在的問題。而對于通脹目標(biāo)的修改,事實上也就意味著美聯(lián)儲不會把通脹的短期上行作為調(diào)整貨幣政策的理由,年內(nèi)預(yù)計其將保持當(dāng)前寬松的貨幣政策取向不變。

  美國服務(wù)業(yè)就業(yè)狀況并不理想(%)

資料來源:WIND,中泰證券研究所資料來源:WIND,中泰證券研究所

  就中國而言,全年CPI和 PPI增速估計都處在溫和通脹區(qū)間,并且也不會超過政府工作報告中關(guān)于CPI在3%以內(nèi)的目標(biāo)。而且央行自疫情過后事實上已經(jīng)收緊流動性。疫情之下,行政性調(diào)控的力度進一步加大,如兩會提出“定向調(diào)控、相機調(diào)控和精準(zhǔn)調(diào)控”,估計對商業(yè)銀行的窗口指導(dǎo)也會加強,在這種背景下,再上調(diào)利率,難免有畫蛇添足之嫌。

  政策調(diào)整上這次強調(diào)“不急轉(zhuǎn)彎”,對于這一表述,有些人看到的是“不急”,有些人領(lǐng)會的是“轉(zhuǎn)彎”。實際上,政策轉(zhuǎn)不轉(zhuǎn)彎取決于經(jīng)濟熱度,而且不是以短期經(jīng)濟數(shù)據(jù)的冷熱為依據(jù),因為政策應(yīng)該保持適度連續(xù)性和可預(yù)期性,不能說變就變。過去曾經(jīng)提過貨幣政策的“出其不意”,現(xiàn)在則更強調(diào)預(yù)期管理。因此,沒有理由擔(dān)心今年政策會大幅收緊。

  今年基建投資增速不會太快,與2009年-2010年兩年四萬億的投資力度相比,完全不在一個層級上。而且,在“房住不炒”的強硬政策下,今年的房地產(chǎn)投資增速也會回落,唯一的亮點是制造業(yè)投資增速會大幅上升,但綜合來看,中國不會成為這次拉動大宗商品價格上漲的動因,而中國的中下游企業(yè)則可能在成本上升中受損。故在CPI上升壓力不大的情況下,我國還是會維持低利率水平以降低企業(yè)的融資成本。

  從政策實踐上,我們也已經(jīng)看到,這一輪政策調(diào)整明顯要晚于上一輪由PPI增速上行所引發(fā)的高通脹時期。2016年底時PPI增速一度也出現(xiàn)了較快上行,2016年11月PPI同比增速超過CPI增速,央行在2017年1月春節(jié)假期之前即上調(diào)了MLF利率,標(biāo)志著貨幣政策的轉(zhuǎn)向,春節(jié)之后又相繼上調(diào)了7天和14天逆回購的操作利率以及SLF利率。

  之所以當(dāng)時貨幣政策調(diào)整偏快,主要出于兩方面因素的考慮:一是在2016年底美聯(lián)儲重啟加息周期,不僅將基準(zhǔn)利率調(diào)升25個基點,從0.25%-0.5%上調(diào)至0.5%-0.75%,而且給出的政策指引顯示,2017年美聯(lián)儲將加息3次,比原有市場預(yù)期多了1次,這給我國貨幣政策帶來調(diào)整壓力。二是2016年底時PPI增速上行很快,PPI增速超過CPI時已經(jīng)突破了3%,政策調(diào)整前的12月增速更是超過5%。而2021年1月我國PPI增速雖已經(jīng)超過CPI增速,但2月我國PPI同比增速也還沒有達到2%。在美聯(lián)儲維持寬松貨幣政策取向不變的情況下,這次我國不存在快速收緊貨幣政策的必要,短期應(yīng)該很難看到實質(zhì)性的“加息”舉措。

  本輪貨幣政策調(diào)整速度明顯晚于2016年(%)

資料來源:WIND,中泰證券研究所資料來源:WIND,中泰證券研究所

  (本文為《財經(jīng)》雜志約稿,作者李迅雷為中泰證券首席經(jīng)濟學(xué)家、陳興為中泰證券首席分析師)

  (本文作者介紹:中泰證券首席經(jīng)濟學(xué)家。)

責(zé)任編輯:陳嘉輝

  新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄文章均為作者個人觀點,不代表新浪財經(jīng)的立場和觀點。

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