投資研報

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　　從“買入就可一勞永逸”到“不求多漲、但求少跌”，經歷一季度后半段大幅調整以來，市場對核心資產的“信仰”受到不小沖擊。

　　核心資產走勢關系到A股慢牛行情步調。機構認為，應用長視角來看待核心資產，其短期走勢會受到各種“噪音”干擾，但在中國經濟步入高質量發展、市場投資主體機構化等長期因素引導下，核心資產仍是A股最好的投資選擇。

　　什么是核心資產

　　這兩年的慢牛行情使得投資者充分認識到核心資產的魅力，“買入核心資產”成為最大投資邏輯。但在今年春節過后，核心資產出現罕見急跌走勢，投資者猝不及防，于是各種疑惑也就“冒”了出來。

　　首先到底什么是核心資產？

　　關于核心資產的界定，市場上并沒有統一說法。有人認為，核心資產意味著國外沒有同類公司，是中國獨有的，例如白酒，那么核心資產就是貴州茅臺。

　　也有人認為，“茅”系股、行業龍頭股、機構重倉股、消費白馬股等都可代指核心資產。

　　甚至還有人認為，不存在什么“核心資產”，漲起來的就是“核心資產”，漲不起來的就不是。

　　“從宏觀經濟層面來說，核心資產是在整個國民經濟中占有最重要地位的行業；從企業層面來說，核心資產是持續創造超額收益或擁有競爭優勢的企業；從二級市場層面來說，核心資產是全市場中最具成長性或競爭優勢的上市公司。”興業證券首席策略分析師王德倫分析稱。

　　也有分析師認為，真正的核心資產是依靠技術進步提高產能、改變人類生活方式的公司，以及依靠品牌溢價占據市場壟斷地位的公司。

　　中泰資管聯席首席投資官姜超指出，在存量經濟占比增加的情況下，那些能夠持續投入資金鞏固市場地位的食品類龍頭企業，以及持續加大研發力度、提高產品品質的周期類和科技類龍頭企業，才是中國真正的核心資產。

　　招商證券首席策略分析師張夏認為，核心資產并非一成不變。核心資產指的是最符合一段時間內市場環境和市場風格的A股組合。每個階段A股核心資產的屬性都不太一致，核心資產會隨著經濟發展階段、經濟景氣程度、市場流動性、投資者結構、市場風格和風險偏好的遷移發生變化。

　　為何本輪調整如此劇烈

　　過去幾年，A股核心資產也曾有過多次階段調整，跌幅普遍在20%左右。而本輪調整中，不少股票跌幅超過40%。市場的第二個疑惑就是，為何本輪調整如此劇烈？綜合機構觀點，主要有三方面原因。

　　首先，今年春節前一段時間，核心資產價格上漲過快、漲幅過大。以貴州茅臺為例，從2020年12月30日突破前期整理平臺到2021年2月10日，股價累計漲幅近40%。這種短期暴漲，在貴州茅臺歷史上也屬罕見。當估值短期嚴重脫離基本面，勢必引發回調。

　　其次，春節之后，美債收益率持續上行，對高估值板塊形成壓制，使得核心資產估值體系重塑。

　　過去兩年，市場認為貴州茅臺、海天味業、愛爾眼科等核心資產具備業績增長高確定性，有永續經營特征，因此這些公司比較適合用自由現金流貼現（DCF）方式進行估值。而過去兩年利率、貼現率下行在一定程度上抬升了核心資產的估值水平。

　　國金證券策略分析師艾熊峰認為，過去兩年A股估值體系的轉變與經濟增長、流動性環境息息相關。當經濟處在下行階段時，企業業績波動加大，市場更關注公司遠期業績，而DCF框架就是對企業遠期增長尤為重視；與此同時，市場愿意給那些業績穩定增長的龍頭白馬公司以確定性溢價。當流動性寬松、利率處在低位階段，在DCF框架之下，貼現率較低更有利于久期較長的資產。

　　最后，在全球新冠肺炎疫情逐漸受控、經濟逐步回歸常態、A股市場內外部不確定性塵埃落定的情況下，確定性將不再成為擇股唯一標準，市場開始注重成長風格。在目前存量博弈格局下，資金分流也導致核心資產表現孱弱。

　　能否再度走牛

　　對于核心資產的后市如何演繹，目前市場主流觀點是：部分核心資產能夠依靠穩定的業績成長消化估值，中長期仍有不錯收益，但部分核心資產在業績證偽后，會進一步遭遇“戴維斯雙殺”。但這其中也存在差別。

　　比如，東北證券策略研究認為，核心資產的未來走勢取決于三個“錨”的變化。

　　一是“預期的錨”。年初以來美債收益率上行，主要源于疫情緩解下經濟復蘇的確定性較強，這是核心資產“預期的錨”。通脹預期和經濟復蘇趨勢走強預計持續到三季度，財政政策和貨幣政策決定了美債收益率本輪高點可能落在1.9%-2.0%左右，三季度后“預期的錨”或階段性見頂，核心資產估值壓力釋放。

　　二是“加息的錨”。美國真實通脹率回升后，美聯儲貨幣政策預計會實質性收緊，這是核心資產“加息的錨”。通脹預期高點和真實通脹高點的時滯大約是9-14個月，經濟危機時時滯較長，因此“加息的錨”可能在明年下半年起成為主要矛盾，屆時核心資產將再承壓。

　　三是“長期的錨”。美債收益率變化是核心資產“長期的錨”。預計“長期的錨”將趨勢性下行，主要源于全球經濟潛在增速中樞下移，以及各國杠桿率高企，使得利率難以趨勢性上行。因此從長視角度來看，核心資產仍是配置主線。

　　中信建投策略團隊認為，核心資產的估值和盈利已進入匹配區間，對于機構投資者而言，核心資產可以逐步建倉，但是對于追求安全邊際的投資者而言，還需要繼續等待。

　　華西證券首席策略分析師李立峰認為，春節以來，Wind茅指數跌去約20%的收益，短期調整已釋放大部分風險，進一步大幅下跌空間有限，市場接下來將進入反復磨底階段。

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責任編輯：彭佳兵