意見領(lǐng)袖丨中國(guó)金融四十人論壇

　　本文作者： 鐘正生

　　十三屆全國(guó)人大四次會(huì)議近日在京閉幕，備受市場(chǎng)關(guān)注。今年的政府工作報(bào)告提出“6%以上”的增速目標(biāo)，彈性較大，留有余地。為此，中國(guó)財(cái)富管理 50 人論壇召開專題研討會(huì)，邀請(qǐng)兩會(huì)代表和專家學(xué)者對(duì)兩會(huì)精神進(jìn)行解讀并就相關(guān)問題進(jìn)行研討，對(duì)后疫情時(shí)代常態(tài)化經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)行分析與展望。平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鐘正生參會(huì)并參加討論發(fā)言。

　　核心觀點(diǎn)

　　?當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于平穩(wěn)修復(fù)的進(jìn)程中，但有一些不平衡的表現(xiàn)值得我們關(guān)注。第一，生產(chǎn)與消費(fèi)的恢復(fù)不平衡；第二，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的差異；第三，大企業(yè)與中小企業(yè)的分化。

　　?中國(guó)確實(shí)在弱化經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)。

　　?中國(guó)在朝一個(gè)自給自足（self-sufficiency）的方向在前進(jìn)。自給自足指的并不是閉關(guān)鎖國(guó)，而是對(duì)很多“卡脖子”工程、高端制造業(yè)中國(guó)要有足夠的掌控力，在高科技發(fā)展上要加大投入。

　　?西方一度采用的對(duì)外“接觸”策略（engagement strategy）已經(jīng)失敗，但是簡(jiǎn)單粗暴的遏制策略（containment strategy）也不可行。

　　?全球金融市場(chǎng)上的新動(dòng)向：一是十年美債的利率過了1.7%；二是需要重新審視美元的邏輯。

　　?中國(guó)的股債性價(jià)比在歷史低位徘徊已經(jīng)一段時(shí)間了，也就是說從配置角度來說，股票相對(duì)債券來講已經(jīng)不太占優(yōu)。

　　?5月份中國(guó)的PPI很可能超過5%，美國(guó)的PCE可能也是一個(gè)高點(diǎn)。中美通脹共振走高，中國(guó)央行需要“以靜制動(dòng)”。

　　以下為發(fā)言實(shí)錄。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)的新變化

　　當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于平穩(wěn)修復(fù)的進(jìn)程中，但有一些不平衡的表現(xiàn)值得我們關(guān)注。

　　第一，生產(chǎn)與消費(fèi)。目前中國(guó)復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)展迅速，工業(yè)產(chǎn)能利用率達(dá)到新高，但消費(fèi)還沒有回到疫情前的水平，這與近期預(yù)防性儲(chǔ)蓄傾向居高不下有關(guān)。我們知道，疫情之后居民的儲(chǔ)蓄率會(huì)有一個(gè)系統(tǒng)抬升，但關(guān)鍵是抬升會(huì)持續(xù)多久？美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率提升也很快，這與美國(guó)的疫情救助政策有關(guān)。大家都很關(guān)注一旦美國(guó)的疫情解封之后，儲(chǔ)蓄率會(huì)怎么變化這一問題。這個(gè)問題很重要，因?yàn)闀?huì)關(guān)系到未來一段時(shí)間中美經(jīng)濟(jì)的相對(duì)表現(xiàn)。

　　第二，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的差異。全球來看，制造業(yè)普遍更具韌性，但服務(wù)業(yè)卻不是如此。尤其是，服務(wù)消費(fèi)的衰退可能是沒有辦法充分回補(bǔ)的。

　　第三，大企業(yè)與中小企業(yè)的分化。總體來看，PPI與企業(yè)盈利和稅收收入正相關(guān)。近期大宗商品價(jià)格上漲，在大企業(yè)和中小企業(yè)之間可能產(chǎn)生很大分化，大企業(yè)往往是原材料的提供商，而中小企業(yè)是原材料的采購(gòu)商。因此，大企業(yè)景氣度非常好，中小企業(yè)景氣度不是那么高。而中小企業(yè)是吸納就業(yè)的主體，這會(huì)關(guān)系到就業(yè)，關(guān)系到收入，進(jìn)而關(guān)系到消費(fèi)，這一鏈條的傳導(dǎo)值得關(guān)注。

　　預(yù)計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)今年一季度同比增長(zhǎng)18%以上，二季度估計(jì)也不會(huì)太差。不過，現(xiàn)在看同比已經(jīng)沒有太多信息增量了，更重要的是看環(huán)比變化。有分歧的地方在于，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的環(huán)比增長(zhǎng)會(huì)不會(huì)在二季度或者三季度確定地到來。如果確定到來，那么何時(shí)觸頂回落？我們認(rèn)為，最大沖擊可能就來自于出口。我們做過一個(gè)測(cè)算：美國(guó)和英國(guó)疫苗接種進(jìn)度非常快，歐洲落后，新興市場(chǎng)和低收入國(guó)家更落后，按照這種疫情的相繼控制，以及需求的疊加恢復(fù)來看，中國(guó)今年的出口大概率出現(xiàn)一個(gè)倒V型。也就是說下半年出口增速可能會(huì)有顯著回落，由此帶來的沖擊是需要關(guān)注的。

　　對(duì)今年政府工作報(bào)告的理解

　　最近看了一些外國(guó)主流媒體對(duì)中國(guó)兩會(huì)政府工作報(bào)告和“十四五”規(guī)劃的報(bào)道，有以下三點(diǎn)體會(huì)：

　　第一，中國(guó)確實(shí)在弱化經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)。“十四五”規(guī)劃里面沒有提一個(gè)非常硬性的約束指標(biāo)，確實(shí)中國(guó)在追求高質(zhì)量增長(zhǎng)。“十四五”規(guī)劃里提到幾個(gè)可以量化的指標(biāo)：第一個(gè)是全員勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)要比國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)快。第二個(gè)是居民可支配收入增長(zhǎng)要與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)基本匹配。第三個(gè)是保持制造業(yè)比重基本穩(wěn)定。這是三個(gè)最主要的量化指標(biāo)，與之前提出的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)還不太一樣，沒有太硬性的約束。

　　第二，中國(guó)在朝一個(gè)自給自足（self-sufficiency）的方向在前進(jìn)。當(dāng)然，自給自足并不是說閉關(guān)鎖國(guó)，而是對(duì)很多“卡脖子”工程、高端制造業(yè)中國(guó)要有足夠的掌控力，在高科技發(fā)展上要加大投入。

　　第三，西方一度采用的對(duì)外“接觸”策略（engagement strategy）已經(jīng)失敗，但是簡(jiǎn)單粗暴的遏制策略（containment strategy）也不可行。現(xiàn)在外媒討論較多的是，西方社會(huì)怎么更好地應(yīng)對(duì)中國(guó)必然的崛起？

　　去年中美貿(mào)易沖突以來我們一直在說中美脫鉤，但如果看金融市場(chǎng)的開放與融合，中美不是在脫鉤（decoupling），而是在再掛鉤（re-anchoring）。都說資本沒有國(guó)界，為什么外資進(jìn)入中國(guó)的步伐一直在穩(wěn)定加速？毫無疑問因?yàn)樗鼈兏春弥袊?guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景，以及在此過程中可以分享的可觀收益。

　　因此，在西方政治社會(huì)比較撕裂，以及對(duì)美國(guó)政府的信任程度降低的情況下，如果美國(guó)采取簡(jiǎn)單粗暴的對(duì)外遏制政策，迫使很多國(guó)家“選邊站”，那么反而可能造成其他國(guó)家更多的權(quán)衡和反彈。如果未來大家都按國(guó)際規(guī)則辦，誰來主導(dǎo)國(guó)際規(guī)則的制訂？這里面可能就會(huì)有網(wǎng)絡(luò)外部性，也就是加入你的陣營(yíng)的人越多，這套規(guī)則就越有效力。

　　全球金融市場(chǎng)上的新動(dòng)向

　　第一個(gè)重要的事情就是，十年美債的利率過了1.7%。春節(jié)過后，大宗商品價(jià)格暴漲，美國(guó)經(jīng)濟(jì)加速?gòu)?fù)蘇，美國(guó)長(zhǎng)債利率快速攀升，這些變化是市場(chǎng)沒有預(yù)期到的。考慮到美國(guó)疫苗接種在加速，美國(guó)1.9萬億美元的刺激超預(yù)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期復(fù)蘇是可以理解的。但是，現(xiàn)在十年美債利率過了1.7%，上行速度之快還是令人詫異。可以把十年美債收益率拆分為實(shí)際利率和通脹預(yù)期。2017年美國(guó)的PCE同比達(dá)到3%的階段高點(diǎn)，而現(xiàn)在美國(guó)的通脹預(yù)期與當(dāng)時(shí)的通脹預(yù)期相比，差不多只有30個(gè)PB左右的上行空間。因此，可以說目前美國(guó)通脹預(yù)期已經(jīng)在金融市場(chǎng)上反應(yīng)得比較充分了。未來美債利率進(jìn)一步上行的驅(qū)動(dòng)力，一定來自美國(guó)實(shí)際利率的攀升。那么，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，未來實(shí)際利率會(huì)升到什么位置？假設(shè)美國(guó)的通脹預(yù)期能夠穩(wěn)定在2%，這也是美聯(lián)儲(chǔ)最希望看到的，考慮過去十年美國(guó)實(shí)際利率中樞在0.5%，兩個(gè)加起來，這一輪美債利率上行的高點(diǎn)可能就在2.5%左右。但什么時(shí)候到達(dá)這一高點(diǎn)卻有很多變數(shù)，既取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)本身，也取決于美聯(lián)儲(chǔ)的政策應(yīng)對(duì)。

　　美債收益率加速上行，對(duì)新興市場(chǎng)的沖擊不容低估。土耳其率先加息，巴西、俄羅斯也跟隨加息，可能就是一個(gè)前兆。當(dāng)然，中國(guó)的利率還在正常化的位置，有更好的防御空間。但如果美元回流，新興市場(chǎng)資金大進(jìn)大出，會(huì)產(chǎn)生什么樣的后果？近期很多新興市場(chǎng)國(guó)家的股市波動(dòng)也許能給我們一個(gè)答案。

　　第二個(gè)很重要的事情是需要重新審視美元的邏輯。去年年底很多人認(rèn)為，人民幣匯率到今年年底要升到6了，沒有什么能夠阻擋人民幣升值的步伐。當(dāng)時(shí)這個(gè)判斷的主要依據(jù)就是美元會(huì)大跌。市場(chǎng)覺得美國(guó)的疫情控制這么糟糕，美國(guó)的政治角逐這么混亂，美國(guó)的雙赤字這么高企，美元有什么理由不跌？但春節(jié)過后，美國(guó)的疫苗接種在加速，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度超預(yù)期，事實(shí)上美國(guó)經(jīng)濟(jì)從去年二季度開始就一直超出市場(chǎng)預(yù)期。于是，市場(chǎng)看待美元的邏輯就發(fā)生變化了。之前看到的是美國(guó)的雙赤字，現(xiàn)在看到的是套利（carry trade）。十年美債到了1.7%了，可歐債利率一時(shí)半會(huì)肯定起不來啊，日本還在做收益率控制呢。所以，美債利率上得越快，套利交易空間就越大，資金回流美國(guó)的規(guī)模也就越大，反而會(huì)給美元提供一個(gè)階段支撐。因此，美元這段時(shí)間的走強(qiáng)一點(diǎn)都不奇怪，在此背景下人民幣匯率有一些波動(dòng)也并不奇怪。我不是在看多美元，只是說此前一味單向地看空美元的邏輯要重新反思。

　　為什么美債利率上升到這個(gè)位置，美聯(lián)儲(chǔ)無動(dòng)于衷呢？美聯(lián)儲(chǔ)剛剛宣布，補(bǔ)充杠桿規(guī)定（SLR）的緩沖規(guī)定不延期了，然后美債利率又進(jìn)一步往上攀。個(gè)中關(guān)鍵在于，美聯(lián)儲(chǔ)判斷這一輪美債利率上行的主要原因是美國(guó)經(jīng)濟(jì)好了。而且，正由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)好了，美國(guó)的股市會(huì)更有支撐，目前美股對(duì)美債的超額收益依然在3個(gè)百分點(diǎn)左右。反觀中國(guó)，中國(guó)的股債性價(jià)比在歷史低位徘徊已經(jīng)一段時(shí)間了，也就是說從配置角度來說，股票相對(duì)債券來講已經(jīng)不太占優(yōu)。

　　最后一個(gè)問題，5月份中國(guó)的PPI很可能超過5%，美國(guó)的PCE可能也是一個(gè)高點(diǎn)。中美通脹共振走高，美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)還是不動(dòng)，中國(guó)央行要不要?jiǎng)樱课覀冋J(rèn)為，中國(guó)央行需要“以靜制動(dòng)”，因?yàn)橹忻纼蓢?guó)所處的經(jīng)濟(jì)周期不一樣。美國(guó)的通脹往上走，經(jīng)濟(jì)的勢(shì)能也在往上走；中國(guó)的PPI往上走，CPI是穩(wěn)定的，且通脹往上走，經(jīng)濟(jì)的勢(shì)能未必會(huì)走得那么強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)還不是那么扎實(shí)。中美所處經(jīng)濟(jì)周期不一樣，貨幣政策應(yīng)對(duì)上也應(yīng)當(dāng)有差別。對(duì)中國(guó)央行來說，最好就是以靜制動(dòng)，看看外圍會(huì)發(fā)生什么樣的變化，再做調(diào)整。反正中國(guó)有更多的正常貨幣政策的空間，可以更好地去調(diào)控這樣一個(gè)節(jié)奏。

　　(本文作者介紹：中國(guó)金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營(yíng)利性的專業(yè)智庫(kù)，定位為“平臺(tái)+實(shí)體”新型智庫(kù)，專注于經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的政策研究。)