意見領袖丨中銀研究

　　美國國債是基礎性資產，與財政貨幣政策、經濟金融形勢緊密相連。美國國債收益率是基礎性利率，是金融資產定價之錨。近期，美國國債收益率快速抬升，收益率曲線趨于陡峭化，國債市場波動加劇，將對美國，乃至全球經濟金融發(fā)展產生重大影響，值得高度關注。

　　一、經濟復蘇勢頭良好，美債收益率快速上行

　　美國長端國債收益率自2020年末持續(xù)抬升，步入2021年呈現加速上漲趨勢。截至2021年3月22日，10年期美國國債收益率上行至1.63%，較2020年末提高70個基點，創(chuàng)一年來最高水平。同時，美國國債收益率曲線更加陡峭化，10年期與2年期國債收益率利差由80個基點擴大至148個基點，為2015年末以來最高水平。

　　近期，美國長端國債收益率快速上行，是多方面因素共同作用的結果。

　　第一，美國經濟復蘇前景改善。2021年以來，美國疫情形勢有所好轉，新增確診病例與新增死亡人數持續(xù)回落，疫苗研發(fā)與接種進程推進，疫情有望得到實質性控制。新一輪財政救助政策呼之欲出，美國經濟復蘇前景趨于樂觀。2021年1月，美國零售銷售環(huán)比增長5.3%，創(chuàng)2020年6月以來新高；制造業(yè)產出指數連續(xù)9個月保持環(huán)比正增長，制造業(yè)和非制造業(yè)PMI達58.7，進一步強化市場對于美國經濟復蘇的信心。美國經濟基本面預期改善，致使資金實際回報率與期限溢價上升，推動美國10年期國債收益率上行。歷史經驗顯示，2000年以來，美國經濟復蘇預期帶動美國國債收益率抬升約70-120個基點。

　　第二，美國通脹上行擔憂加劇。通脹水平直接影響國債名義收益率。2021年2月美國CPI同比增長1.7%，ISM制造業(yè)物價指數達86，創(chuàng)2008年7月以來最高水平。2021年3月美國密歇根大學消費者信心指數為84.9，創(chuàng)一年來新高。2021年，美國經濟復蘇形勢改善，疊加歷史規(guī)模的貨幣投放與財政刺激，將顯著加劇美國通脹水平上行預期。與此同時，國際原油價格回升，與美國北極寒潮偶發(fā)事件共振，直接帶動美國通脹指標短期內抬升。預計2021年美國通脹指標將突破2%目標水平，進而推動美國10年期國債收益率上行。

　　第三，美聯(lián)儲貨幣政策提前轉向預期升溫。美國經濟復蘇與通脹上行預期，致使市場判斷美聯(lián)儲將提前調整貨幣政策，即使仍將保持近零利率不變，但可能提前縮減QE。2020年12月美聯(lián)儲FOMC會議紀要首次提及縮減QE，市場擔憂2013年“縮減恐慌”或將再現，進而切換投資風格，調整投資策略，10年期國債需求減少，空頭頭寸增加。盡管近期美聯(lián)儲多次重申沒有緊縮計劃，但市場憂慮并未緩和，美國國債收益率依然呈現上行態(tài)勢。特別是2021年3月26日，美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，隨著美國經濟復蘇和目標取得實質性進展，美聯(lián)儲將減少債券購買，此番鷹派表態(tài)進一步加劇了市場憂慮與波動。

　　第四，SLR豁免政策到期加劇美債空頭壓力。美聯(lián)儲補充杠桿率（SLR）豁免政策至2021年3月末到期，并且不再續(xù)延。在此背景下，美國大型銀行減持國債，將從需求端帶動國債購買規(guī)模整體下降，進一步加劇國債價格下跌與收益率上行壓力。同時，美國大型銀行是中長端國債的重要購買方和做市商。從期限結構來看，SLR政策不延期，對中長端國債的壓力更大，將進一步加劇收益率曲線陡峭化態(tài)勢。

　　二、多重因素疊加，美債收益率仍存在上行空間

　　未來一段時期，美國解除封鎖與經濟反彈的前景將愈加明朗，財政支出與政府債務仍將大規(guī)模擴張，國債收益率上行由通脹驅動轉向復蘇驅動。多重因素疊加下，美國國債收益率仍存在上行空間。

　　從供需兩端來看，美國國債供過于求的局面可能持續(xù)。疫情暴發(fā)以來，美國財政政策思路發(fā)生重大調整，拋棄了周期性預算平衡的傳統(tǒng)方針，開始更為激進的財政擴張，1.9萬億美元刺激計劃落地，3萬億美元基建計劃正在醞釀之中。加稅可以部分抵消支出擴張，但仍需要大規(guī)模舉債予以維持。2021財年，美國財政赤字將達2.3萬億美元，在供給端進一步加大國債發(fā)行壓力。但是，在需求端，美國大型銀行以及外國投資者的美債需求卻趨于下降。過去半個月，5年期、7年期、30年期美國國債拍賣倍數分別降至2.02、1.86和1.86，處于歷史低位。

　　從收益率角度來看，美國國債收益率趨于上行。隨著疫情形勢好轉，美國大規(guī)模財政刺激與TGA縮減 ，美國經濟可能超預期復蘇。根據彭博經濟學家最新調查數據，2021年美國GDP增速或將達5.5%，實際回報率改善將帶動美債收益率上行。同時，美國10年期國債收益率與TIPS國債收益率已持續(xù)處于2%上方。2021年3月26日，美國10年期TIPS損益平衡通脹率上行逾5個基點，刷新2013年4月以來高位至2.37%。美國短期通脹超預期上行的風險依然存在，這將助推期限溢價與名義收益率上行。

　　從貨幣政策來看，美聯(lián)儲在困境中艱難平衡。一方面，美聯(lián)儲較容忍美債收益率上行，實現變相加息，在支撐經濟增長的基礎上促使金融體系調整與穩(wěn)定。另一方面，如果美債收益率上行超過風險閾值，美聯(lián)儲或將啟用扭曲操作等工具。預計美國10年期國債收益率將上行至1.75%，在微觀交易結構變化的作用下短期內存在踩踏、突破2%的可能性。未來一段時期，全球疫情防控、經濟復蘇以及政策刺激步入關鍵時期，主要國家經濟增速與通脹指標均將迎來高點，二者互動角力，牽引利差與預期變化。美聯(lián)儲貨幣政策在困境中艱難平衡，國際金融市場將在經濟復蘇與通脹上行之間博弈。

　　三、美債收益率創(chuàng)新高，推升經濟金融風險

　　美國長端國債收益率創(chuàng)一年來新高，將對美國以及全球經濟金融運行產生較大影響。

　　第一，融資環(huán)境惡化，危害實體經濟復蘇進程。美國長端國債收益率抬升，將帶動各期限利率水平提高，致使金融條件收緊，融資環(huán)境惡化。中小企業(yè)、低評級企業(yè)的再融資成本增加，信用違約與破產風險加大，進而抑制投資與經濟增長；財政赤字融資將面臨較大壓力，擴張性財政政策受到掣肘；新興經濟體融資能力遭到削弱，危害債務可持續(xù)性與國際收支平衡，進一步加劇全球經濟復蘇進程的“大分化”局面。

　　第二，基礎利率抬升，加劇金融市場震蕩。國債利率是基礎性利率，對金融市場，特別是股票市場具有重要影響。經歷2020年3月暴跌后，在超低利率與無限流動性支撐下，美股表現與實體經濟相背離，快速反彈至歷史紀錄高位，泡沫化風險上升。在此背景下，長端國債收益率短期內快速攀升，將引發(fā)美股大幅度調整。一方面，股價折現率上升，致使股票價值重估與價格下跌。回顧2013年5月20日至6月24日，美國10年期國債收益率從1.97%快速攀升至2.57%，標普500指數隨之下挫5.6%?？紤]到當前美股處于歷史高位，被動投資、抱團投資現象嚴重，股價下跌幅度將更大，可能再度面臨踩踏拋售風險。另一方面，長短端利差走擴，將促使股票板塊表現分化，高成長高估值的科技板塊面臨更嚴重的沽空壓力。此外，美國債收益率抬升，美國股市調整，也將引發(fā)全球風險資產價格隨之波動。

　　第三，國際資本流動格局可能再度逆轉。長端國債收益率上升，將使得國際資金從新興市場大規(guī)模回流美國。2020年5月以來，在風險情緒與逐利動機下，國際資金加速流向新興市場。這一局面將伴隨美國利率水平回升而逆轉，新興市場貨幣將出現一定程度貶值，資產短期內遭到拋售。2013年“縮減恐慌”時期，新興市場6月證券組合資金凈流出規(guī)模達246億美元?？梢灶A見，在全球流動性空前充裕背景下，本輪跨境資本流出規(guī)?？赡芨?。近期，部分新興市場國家已提前做出政策反應。截至2021年3月26日，巴西、土耳其和俄羅斯三國央行已先后宣布加息，應對通脹高企、美債收益率上行以及金融市場波動壓力。

　　第四，警惕2013年“縮減恐慌”風險再現?；仡?013年，美聯(lián)儲前主席伯南克在5月22日講話中提到可能會放緩資產購買步伐，10年期國債收益率一個月內迅速抬升54個基點，市場情緒恐慌，金融市場劇烈震蕩。當前形勢與2013年縮減恐慌存在一定的相似之處，經濟超預期復蘇可能促使貨幣政策提前轉向預期升溫。在2023年第一季度加息的市場共識下，2021年末或2022年初美聯(lián)儲開始縮減QE的可能性上升。相較于2013年，當前美聯(lián)儲QE規(guī)模更大，美國國債收益率上升更快，美股等資產估值更高，全球流動性更加“充?！?，國際資本流動更敏感。隨著美聯(lián)儲縮減操作預期逐步上升，金融市場可能發(fā)生更大的調整與波動。

　　四、提高金融體系韌性，謹防美國金融風險外溢

　　短期而言，中國金融市場并未受到來自美債市場的直接沖擊，保持了較高程度的獨立走勢，但如果美債收益率未來延續(xù)上漲態(tài)勢，或者波動幅度進一步上升，將對中國造成較大溢出效應，提高我國金融市場整體風險。

　　中美國債利差尚處于合理安全區(qū)間。一方面，從歷史走勢看，中國國債收益率并不完全跟隨美國國債收益率走勢（圖3）。如2018年，由于中美兩國經濟基本面持續(xù)背離，出現了美債收益率持續(xù)上行而中債收益率震蕩下行的局面。同時，除去2020年新冠肺炎疫情危機期間異常波動，中美10年期國債利差通常在100-150個基點區(qū)間波動，超出范圍后短期內會快速收斂回到此區(qū)間。經過次輪美債大幅上行之后，截至2021年3月22日，中美10年期國債利差仍在156個基點，處于合理安全區(qū)間。

　　另一方面，雖然中債收益率已早于美國上漲，但美債漲幅已經跟上。2020年5月，中國經濟率先走出新冠肺炎疫情危機的陰霾，實現復工復產與經濟正增長，中國貨幣政策恢復正常化，國債收益率較美國更早進入上行周期，自2020年5月初探底以來，中國10年期國債收益率上行約68個基點。然而，此輪美債收益率從底部上漲幅度已超過110個基點，大幅反超中債漲幅。美債收益率未來進一步上行將對中債造成較大壓力。

　　美債收益率上行對人民幣匯率影響相對有限。美債收益率上行，中美利差由2020年的250個基點附近區(qū)間回落至150個基點區(qū)間，理論上將對人民幣資產將形成沖擊，助推美元兌人民幣升值。然而，截至2021年3月22日，美元并未跟隨美債收益率走強，美元指數2021年年內累計漲幅僅為2.05%，美元兌人民幣反而貶值0.29%。這意味著短期內，相對較大的中美利差對人民幣匯率有一定支撐力度。在該利差下，市場沒有發(fā)生拋售人民幣資產同時回補美元資產的跡象。考慮到美債收益率未來可能在波動中進一步上行，人民幣匯率將面臨階段性波動率增加或貶值風險。但需要特別指出的是，美元指數尚未走出下行通道。歐美貨幣掉期利差波動盤整，顯示出近期美元指數回升并非趨勢性的。未來一段時期，美元指數上行動能有限，或將回吐漲勢、寬幅震蕩。

　　中國需進一步提升金融體系韌性，謹防美國經濟的溢出效應。美債收益率持續(xù)走高，中美國債利差逐漸脫離“舒適區(qū)”，聯(lián)動效應將逐漸增強，中國金融市場將不可避免地受到美國經濟溢出效應的影響。因此，需要更加密切關注美債市場波動，防范其對我國金融市場的擾動。

　　第一，加強對美國國債收益率和美聯(lián)儲貨幣政策變化的監(jiān)測。提前研判美聯(lián)儲貨幣政策取向及對美債收益率、市場流動性、跨境資本流動等因素影響，統(tǒng)籌金融系統(tǒng)和市場主體開展壓力測試，及時制定和完善應對潛在外部風險的預案。同時，加強對新興市場國家進入加息周期影響和風險的研判，維持貨幣政策處于合理區(qū)間和利率水平穩(wěn)定。

　　第二，加強宏觀審慎管理，維護金融市場穩(wěn)定。我國應進一步完善宏觀審慎政策框架，不斷豐富宏觀審慎政策工具箱，并制定工具啟用、校準和退出機制。完善系統(tǒng)性風險監(jiān)測評估體系，在股票市場、債券市場、房地產市場以及跨境資本流動等重點領域進行監(jiān)測。加強宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調配合，充分發(fā)揮政策合力。

　　第三，防范金融機構流動性風險，提升經營穩(wěn)定性。我國應進一步完善跨國金融基礎設施建設，掌握好利率基準線，防范外資對中國債券市場的擾動風險。同時，加強金融機構流動性風險防范，降低金融機構期限和幣種錯配程度。完善金融機構公司治理機制，強化風險內控及信息披露機制。針對系統(tǒng)重要性金融機構實施審慎的監(jiān)管要求，防止傳染性、交叉性風險。

　　(本文作者介紹：中國銀行總行一級部門。研究領域涵蓋全球經濟、國際金融、宏觀經濟與政策、金融市場、銀行業(yè)發(fā)展等。)