多空激烈辯論千億“豬茅” 牧原是“驚雷”還是“金子”

　　作者： 魏中原

　　近日，市場內關于質疑牧原股份（002714.SZ）財務造假一文引起業內軒然大波，多空雙方討論的激烈程度業內罕見。

　　3月13日，股票社交平臺雪球的大V“天地俠影”發表了《牧原會是驚雷嗎？》，對牧原股份提出多項質疑，包括財務數據、做虧少數股東損益來彰顯上市公司盈利等。

　　文章一出，正方與反方展開多空大論戰。第一財經記者注意到，支持“天地俠影”的正方主要觀點包括“牧原股份向體外建筑公司關聯交易輸送利益”、“豬舍建設成本過高”、“銷售毛利率遠高于同行”等。

　　反方中的一眾資管、財務大咖以基礎財務、養殖行業知識進行反駁稱：“正方觀點不符合邏輯且沒有站得住腳的數據。”

　　牛年開市以來，牧原股份股價累計跌超16%，為頭部豬企股價跌幅之最。截至3月15日收盤，公司股價收跌3.58%，報103.82元。

　　對于牧原股份究竟是否財務造假，多空雙方各執一詞，但基本都是基于定期財報、行業發展規律等進行辯論，無法形成最終有效定論。

　　與此同時，本輪豬周期已行至下半場，隨著生豬供給端持續恢復，豬價逐步走低。本輪紅利期消失后，龍頭企業能否憑借規模養殖的成本優勢熨平周期波動，才是真正的“試金石”。

　　“豬茅”被質疑財務造假

　　“天地俠影”發表的《牧原會是驚雷嗎？》一文，對牧原股份提出多項質疑點在于：公司少數股東ROE遠低于母公司股東ROE；固定資產過高，且與銷售收入幾乎相當；牧原建筑可能賺走了上市公司的實際利潤等。

　　3月14日下午，牧原股份在投資者互動平臺表示，公司成本采用平行結轉法核算，生產成本中與養殖直接相關的成本計入原材料、折舊等對應科目；管理費用、制造費用等計入其他費用。

　　一直以來，牧原股份采取自繁自養一體化的養殖方式，這種養殖方式依托于大量固定資產——豬舍。財報顯示，河南牧原建筑工程有限公司（下稱“牧原建筑”）由牧原集團100%控股，與集團的關聯交易內容為接受工程勞務，也就是建設豬舍。

　　當前，牧原股份正處在高速擴產期間。財報顯示，截至2020年三季度末，牧原股份的固定資產期末比期初增加114.48%，為404億元；在建工程期末比期初增加63.83%，為140億元；生產性生物資產期末比期初增加58.71%，為60億元。

　　對于“天地俠影”暗指牧原建筑賺走了上市公司利潤大頭，有反方提出觀點稱：農業公司本就享受一定的免稅政策，牧原有何動機要把能免稅的利潤向建筑業轉移？

　　“牧原正處在高速擴張期間，養豬配套的飼料、種豬、豬舍規模擴大形成的高額固定資產投資和大存大貸是可以理解的。豬舍作為固定資產可以折舊很久，這點與制造企業的生產設備3~5年就要替換，是不同的。存貸雙高、固定資產金額巨大會否對公司產生影響，要等公司高速擴張放緩后才能看出端倪。”一位資深財務人士對第一財經記者表示。

　　監管曾重點問詢

　　第一財經記者注意到，監管對牧原股份下發的2019年年報問詢函中，重點關注了公司的貨幣資金余額存放地點及類型、高速擴張期內有否償債風險、在建工程增加及轉入固定資產的明細等。

　　牧原股份在年報問詢函的回函中，詳細列舉了當期其他在建工程的增加情況及轉入固定資產的情況。

　　公司表示，其他在建工程項目均是生豬養殖項目；在其他在建工程項目中本期增加額5000萬以上的項目共計47個，合計本期增加額48.68億元，占其他在建工程本期增加額總計的92.06%。

　　前述財務人士補充說，“比如，牧原在2019年就開始擴張后，公司生物性資產的增幅對比公司2020年全年出欄量增幅的比率；固定資產的每年折舊攤平下來，公司的成本優勢是否優于其他龍頭；豬周期紅利期后，高速擴產的影響及業績表現。”

　　當多空雙方對牧原股份爭論不休時，1月中下旬至今豬肉價格已經連續5周下跌。公開數據顯示，3月份的豬肉價格同比、環比都出現了下降，同比下降14.9%，降幅比上個月擴大11個百分點；環比來看，豬肉價格下降了3.1%，上個月上漲5.6%。

　　從各大豬企發布的1~2月銷售簡報來看，頭部豬企商品豬銷售均價環比下降明顯。

　　牧原股份披露的1~2月份生豬銷售簡報顯示，公司銷售生豬488.7萬頭，銷售收入122.81億元。其中，商品豬價格整體呈現下降趨勢，銷售均價26.95元/公斤，比2020年12月份下降10.61%。

　　天邦股份（002124.SZ）今年1~2月銷售均價30.94元/公斤（剔除仔豬、種豬價格影響后為27.02元/公斤），同比下降34.30%。

　　得母豬者得豬源，頭部豬企在去年釋放了大規模的出欄并兌現紅利期高額的利潤。

　　當紅利期漸行漸遠，龍頭股能否以量補價的關鍵在于能繁母豬存欄與后備母豬存欄的同比增速，前者對出欄量放量規模提升更明顯。規模化養殖的成本優勢又能否穿越周期令頭部豬企成為“成長股”仍有待時間的驗證。

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責任編輯：戚琦琦