意見領(lǐng)袖丨央行研究

　　作  者：中國人民銀行研究局局長 王信

　　中國人民銀行金融研究所副研究員 姜晶晶

　　摘  要：養(yǎng)老基金可持續(xù)投資漸成國際趨勢，主要通過直接參與、碳足跡計算、投資綠色技術(shù)、從化石燃料企業(yè)撤資四大途徑踐行可持續(xù)投資理念。目前，由于氣候解決方案相關(guān)投資占比低、國際統(tǒng)一的分類標(biāo)準(zhǔn)與定義缺乏、金融與財稅等支持政策有待細(xì)化等問題，養(yǎng)老基金可持續(xù)投資規(guī)模有限、效果不佳，且中長期面臨的轉(zhuǎn)型風(fēng)險較大，甚至可能威脅全球金融穩(wěn)定。未來各國監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步明確養(yǎng)老基金將氣候相關(guān)問題納入投資決策過程中的法律義務(wù)，構(gòu)建國際統(tǒng)一的可持續(xù)投資定義、分類標(biāo)準(zhǔn)和披露規(guī)則。我國應(yīng)抓住頂層設(shè)計與機(jī)構(gòu)參與兩條主線，鼓勵養(yǎng)老金在投資決策中納入可持續(xù)標(biāo)準(zhǔn)，積極推動綠色金融產(chǎn)品的合理創(chuàng)新與有序發(fā)展。

　　關(guān)鍵詞：養(yǎng)老基金  可持續(xù)投資  撤資  碳足跡

　　養(yǎng)老基金管理大量退休儲蓄，投資具有長期性，公共屬性強(qiáng)，這與可持續(xù)投資關(guān)注長期價值、兼顧各方利益、減少負(fù)外部性的理念高度匹配，因此可望成為可持續(xù)投資的“引領(lǐng)者”。前瞻性地研究并借鑒國際大型養(yǎng)老基金可持續(xù)投資經(jīng)驗(yàn)，對推動我國養(yǎng)老金融發(fā)展、實(shí)現(xiàn)2060年碳中和目標(biāo)具有重要意義。

　　一、國際養(yǎng)老基金可持續(xù)投資漸成國際趨勢

　　1970年，F(xiàn)riedman提出“社會責(zé)任商業(yè)”概念，后逐步演化為社會責(zé)任投資（SRI），在這一概念下，許多機(jī)構(gòu)投資者在資產(chǎn)配置中兼顧環(huán)境、社會和公司治理因素，逐步形成ESG投資范式。按照全球可持續(xù)投資聯(lián)盟（GSIA）2012年的釋義，可持續(xù)投資是指，將環(huán)境、社會和治理（ESG）因素納入投資組合選擇與管理的一種投資方法。廣義的可持續(xù)投資①包括ESG投資、負(fù)責(zé)任投資、綠色投資等相關(guān)衍生概念。根據(jù)該定義，可持續(xù)投資包括負(fù)面篩選、ESG整合、參與企業(yè)決策與股東行動等7種投資策略②。在實(shí)踐中，各策略并不互斥，通常會交叉使用。

　　國際養(yǎng)老基金已成為可持續(xù)投資的主要參與者。2020年1~11月，包含國際養(yǎng)老基金在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者在全球范圍內(nèi)配置的可持續(xù)資產(chǎn)高達(dá)2880億美元，較2019年全年增長96%，可持續(xù)投資漸成主流③。截至2020年6月末，美國按照可持續(xù)投資策略管理的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)17.1萬億美元，機(jī)構(gòu)投資者占比約為73%（US SIF，2021），養(yǎng)老基金是其重要組成部分。美世投資調(diào)查顯示，89%的養(yǎng)老機(jī)構(gòu)表示將在投資中納入ESG因素，這一比例高于其他類別機(jī)構(gòu)④。

　　各國陸續(xù)頒布ESG相關(guān)法規(guī)和指令，通過立法監(jiān)管、行業(yè)指引、稅收優(yōu)惠等舉措，支持可持續(xù)投資。全球金融市場數(shù)據(jù)路孚特（Refinitiv）2020年5月發(fā)布ESG投資報告顯示，截至2019年9月，全球ESG相關(guān)的法規(guī)數(shù)量較2015年增長近2倍（圖1）。其中，歐洲在“以監(jiān)管促可持續(xù)投資”方面走在世界前列，相關(guān)法案或政策共338件，占全球65%。根據(jù)負(fù)責(zé)任投資原則組織統(tǒng)計，2000年以來，全球50個經(jīng)濟(jì)體共進(jìn)行近600次硬性、軟性法律政策修訂，涉及500項(xiàng)政策工具，其中61項(xiàng)涉及養(yǎng)老金管理。

　　圖1  全球各國可持續(xù)投資法規(guī)總量

　　二、國際養(yǎng)老基金可持續(xù)投資的具體實(shí)踐

　　（一）國際養(yǎng)老基金可持續(xù)投資策略和資產(chǎn)配置

　　國際養(yǎng)老基金可持續(xù)投資的資產(chǎn)配置以上市公司股權(quán)為主，集中于新能源相關(guān)行業(yè)。股權(quán)與債券是國際養(yǎng)老基金可持續(xù)投資的常規(guī)標(biāo)的。以挪威政府養(yǎng)老基金的可持續(xù)投資為例，截至2018年底，該基金可持續(xù)投資規(guī)模為567億克朗，其中股權(quán)投資占76%，綠色債券投資占24%。資產(chǎn)所有者碳信息披露項(xiàng)目（AODP）調(diào)查顯示，可再生能源股權(quán)投資是國際養(yǎng)老基金最熱門的低碳投資領(lǐng)域，占比約30%，其次是氣候相關(guān)資產(chǎn)與綠色債券投資，占比約為20%。

　　國際養(yǎng)老基金可持續(xù)投資主要采取主動型、直接參與方式，被動型指數(shù)投資規(guī)模相對較小，但呈穩(wěn)步增長趨勢。獨(dú)立研究機(jī)構(gòu)Create Research 2020年7月發(fā)布調(diào)查報告，分析了全球20多個國家131家養(yǎng)老基金氣候相關(guān)投資的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，樣本中81%的養(yǎng)老基金已進(jìn)行氣候相關(guān)投資，以主動投資為主，超過一半（56%）的國際養(yǎng)老基金并未在被動投資中涉及氣候投資。在主動型股權(quán)投資中，國際養(yǎng)老基金更傾向于采用直接參與或主動行使股東權(quán)利的方式踐行可持續(xù)投資理念（Mirjam，2012）。

　　（二）國際養(yǎng)老基金可持續(xù)投資的四大途徑

　　1．直接參與最常用，但在投資化石燃料企業(yè)時應(yīng)用較少

　　國際養(yǎng)老基金可直接督促被投資企業(yè)執(zhí)行可持續(xù)政策，將氣候相關(guān)風(fēng)險與可持續(xù)發(fā)展責(zé)任內(nèi)化。直接參與包括對話溝通、行使股東權(quán)利等。英國非政府組織“資產(chǎn)所有者碳信息披露項(xiàng)目”（AODP）對全球前100大養(yǎng)老基金的調(diào)查顯示，35%的養(yǎng)老基金已發(fā)布正式的氣候相關(guān)投資政策；一半以上的養(yǎng)老基金采用直接參與方式，與被投資企業(yè)探討氣候相關(guān)風(fēng)險，其中35%的養(yǎng)老基金明確規(guī)定了在直接參與失效后的進(jìn)一步行動策略，如撤資、起草或投票支持氣候相關(guān)的股東決議、進(jìn)一步確保外部受托人執(zhí)行參與政策等（AODP，2018）。在實(shí)踐中，出于聲譽(yù)考慮，國際養(yǎng)老基金直接參與的方式在投資化石燃料企業(yè)時應(yīng)用較少，當(dāng)直接參與成本超過潛在收益時，會選擇有條件撤資。

　　2．碳足跡⑤計算是國際養(yǎng)老基金提高商業(yè)聲譽(yù)的重要手段，主要限于權(quán)益資產(chǎn)

　　國際大型養(yǎng)老基金為便于投資決策，同時打造履行社會責(zé)任的良好商業(yè)形象，提高融資效率，通常會采用合意的脫碳目標(biāo)，構(gòu)建一套內(nèi)部考核指標(biāo)和方法論，計算并監(jiān)測投資組合的碳排放量，披露碳足跡，降低投資組合整體碳排放。近三分之一的國際養(yǎng)老基金在投資中追蹤組合的碳足跡，但囿于數(shù)據(jù)可得性和計算方法，基本僅限于權(quán)益資產(chǎn)。

　　碳足跡計算多用于國際養(yǎng)老基金內(nèi)部可持續(xù)投資管理，尚無統(tǒng)一的國際標(biāo)準(zhǔn)。由于測算方法差異、部分企業(yè)排放量報告不精確、行業(yè)整體排放水平或歷史數(shù)據(jù)有偏等因素，國際養(yǎng)老基金碳足跡指標(biāo)不完全具有可比性。例如，荷蘭公共部門集體養(yǎng)老金、挪威政府養(yǎng)老基金、瑞典國家養(yǎng)老金公司AP2等，通常從投資組合碳排放量計算中剔除間接碳排放量（如，用電的碳排放），而間接排放量通常是碳排放的主要組成部分。另外，養(yǎng)老基金計算碳排放量時，往往忽略其作為股東間接持有的化石燃料儲備的潛在排放量，目前尚無大型養(yǎng)老基金計算這類潛在碳排放量。

　　3．投資綠色化石燃料替代品是國際養(yǎng)老基金可持續(xù)投資的常規(guī)做法，未來增長空間較大

　　能源是低碳轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，國際大型養(yǎng)老基金在權(quán)益資產(chǎn)中配置可再生能源，既可降低溫室氣體凈排放，又能主動推動低碳轉(zhuǎn)型，符合可持續(xù)投資宗旨。據(jù)資產(chǎn)所有者碳信息披露項(xiàng)目統(tǒng)計，全球前100大養(yǎng)老基金在環(huán)境技術(shù)和可再生能源領(lǐng)域的投資，約占其氣候相關(guān)投資的22%（AODP，2018）。

　　相對傳統(tǒng)能源投資而言，目前綠色化石燃料替代品投資規(guī)模較小。2018年，加州教師養(yǎng)老基金（CalSTRS）在可再生能源領(lǐng)域的資產(chǎn)規(guī)模為3.64億美元，而同期化石能源投資規(guī)模高達(dá)74億美元。加拿大養(yǎng)老金投資協(xié)會（Canada Pension Plan Investment Board）投資化石能源資產(chǎn)規(guī)模為41億美元，而可再生能源投資規(guī)模僅為2.72億美元。

　　4．從化石燃料企業(yè)撤資是國際養(yǎng)老基金可持續(xù)投資的終極手段，目前尚無大型養(yǎng)老基金明確表示會完全這樣做

　　撤資分為有條件撤資和行業(yè)撤資兩種方式。大多數(shù)國際養(yǎng)老基金采取有條件撤資，即，如果被投資企業(yè)不滿足某些既定的可持續(xù)標(biāo)準(zhǔn)時，就觸發(fā)撤資條款。挪威政府養(yǎng)老基金規(guī)定了幾個不予投資的行業(yè)⑥，對特定領(lǐng)域或國家的投資標(biāo)的執(zhí)行明確的剔除標(biāo)準(zhǔn)。這些行業(yè)包括：生產(chǎn)煙草；30%及以上收入源自熱煤的采礦企業(yè)或發(fā)電企業(yè)等。截至2020年5月13日，挪威政府養(yǎng)老基金剔除與觀察名單共有167家企業(yè)，其中剔除企業(yè)144家，進(jìn)入觀察名單的企業(yè)23家⑦。荷蘭公共部門集體養(yǎng)老金在項(xiàng)目評估時，會權(quán)衡被投資企業(yè)改善商業(yè)活動、降低環(huán)境負(fù)面影響的可能性，如果預(yù)期無法改變企業(yè)經(jīng)營，則考慮撤資。

　　國際養(yǎng)老基金通常不輕易從涉煤領(lǐng)域撤資。自2010年以來，全球1200家機(jī)構(gòu)投資者（含養(yǎng)老基金）從化石燃料領(lǐng)域撤資總規(guī)模約為14萬億美元，相對較小。為減少油價下跌對組合整體收益的影響，挪威政府養(yǎng)老基金2019年3月曾宣布逐漸出售其持有的油氣開采與生產(chǎn)公司股權(quán)（并非所有化石燃料企業(yè)），這類公司占其投資規(guī)模近1%。部分養(yǎng)老基金有條件從化石燃料企業(yè)撤資，例如，瑞典養(yǎng)老金AP2已從23家煤炭企業(yè)和20家油氣公司撤資?？傮w來看，撤資是養(yǎng)老基金可持續(xù)投資的底線選項(xiàng)。

　　三、國際養(yǎng)老基金可持續(xù)投資中存在的問題及原因分析

　　（一）供可持續(xù)投資的低碳標(biāo)的規(guī)模小，國際養(yǎng)老基金仍主要投資于化石能源相關(guān)領(lǐng)域

　　國際養(yǎng)老基金持有大量化石燃料資產(chǎn)，可持續(xù)投融資缺口大。目前，經(jīng)合組織國家養(yǎng)老基金液態(tài)化石燃料資產(chǎn)敞口可能高達(dá)2238至8280億歐元，化石燃料資產(chǎn)占其流動性資產(chǎn)配置的比例約為4.1%。這意味著，全球養(yǎng)老金管理的大量資產(chǎn)可能暴露于氣候相關(guān)風(fēng)險下，對受益人構(gòu)成潛在財務(wù)風(fēng)險。與之相對，低碳解決方案類投資由于技術(shù)孵化期長、投資大、風(fēng)險高，在組合中占比較低。截至2018年初，全球前100大養(yǎng)老基金的投資組合中平均僅有不足1%的資金投向低碳解決方案類項(xiàng)目，資產(chǎn)規(guī)模約1000億美元。而2030年前低碳解決方案所需投資高達(dá)90萬億美元，投資缺口巨大。

　　盡管已承諾逐步從涉煤、化石燃料領(lǐng)域撤資，在中短期內(nèi)，國際養(yǎng)老基金仍將持有高額化石能源類資產(chǎn)。一是為保證回報率，目前尚無法從投資組合中完全剔除能源行業(yè)。二是部分大型油氣集團(tuán)也是可再生能源的主要投資者，對這類公司的投資有助于實(shí)現(xiàn)能源轉(zhuǎn)型。三是迅速撤資易導(dǎo)致化石燃料資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至不關(guān)心氣候問題的“中立投資者”手中，最終可能不直接影響化石燃料供求及溫室氣體排放，反而會“污名化”化石燃料行業(yè)。

　　（二）缺乏國際統(tǒng)一的分類標(biāo)準(zhǔn)與定義，影響國際養(yǎng)老基金可持續(xù)投資效果

　　在發(fā)展和環(huán)保問題上的優(yōu)先級差異導(dǎo)致各國對綠色和可持續(xù)的分類與界定不同。首先，對低碳投資的定義、分類和披露標(biāo)準(zhǔn)缺乏統(tǒng)一的框架和方法論，衡量企業(yè)ESG或可持續(xù)發(fā)展的工具缺乏統(tǒng)一基準(zhǔn)，導(dǎo)致利益相關(guān)者無法對不同養(yǎng)老基金的低碳投資進(jìn)行比較與評估。其次，綠色投融資定義、分類標(biāo)準(zhǔn)不一，國際養(yǎng)老基金容易放松自身的“綠色投資”標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致“綠色化石能源替代品投資”項(xiàng)目統(tǒng)計存在較大誤差。第三，各地區(qū)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不同，投資工具和規(guī)則不斷變化，增加可持續(xù)投資國際標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一的難度。

　　（三）國際養(yǎng)老基金向可持續(xù)投資轉(zhuǎn)變過程中將面臨巨大轉(zhuǎn)型風(fēng)險，影響眾多受益人權(quán)益，甚至可能威脅全球金融穩(wěn)定

　　隨著全球逐步淘汰化石能源和相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施，將產(chǎn)生巨量擱淺資產(chǎn)，規(guī)?？赡芨哌_(dá)25萬億美元。涉煤領(lǐng)域資產(chǎn)擱淺風(fēng)險尤其嚴(yán)重，未來成為擱淺資產(chǎn)的煤電廠裝機(jī)容量可能高達(dá)300吉瓦，主要分布于中國（59%）和印度（22%）⑧。

　　在擱淺資產(chǎn)形成前撤資，是國際養(yǎng)老基金基于自身收益考量的最佳決策，但其潛在的轉(zhuǎn)型風(fēng)險可能成為全球金融體系波動的誘因。轉(zhuǎn)型風(fēng)險影響金融體系穩(wěn)定的核心是，化石能源資產(chǎn)擱淺風(fēng)險是否得到充分、有效、正確的定價。前期錯誤定價將在撤資后導(dǎo)致大規(guī)模資產(chǎn)價值重估，擾亂金融市場價格信號，首當(dāng)其沖的是流動性較差、資本密集、碳排放強(qiáng)度高的化石燃料儲備和電廠、交通運(yùn)輸、房地產(chǎn)等有形資產(chǎn)估值。這類資產(chǎn)減值隨后會影響流動性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)價值。鑒于化石能源類企業(yè)債務(wù)與股權(quán)關(guān)系較多，底層資產(chǎn)價值重估將對量化交易對手方等二級市場機(jī)構(gòu)投資者形成財務(wù)壓力，最終引發(fā)金融市場連鎖反應(yīng)。從化石能源領(lǐng)域撤資導(dǎo)致的巨量金融資本再分配問題也值得重視。短期大規(guī)模撤資不僅將提高該領(lǐng)域融資成本和市場無序價值重估，還可能造成嚴(yán)重的生態(tài)與社會后果。

　　四、政策建議及啟示

　　（一）完善養(yǎng)老基金可持續(xù)投資的建議

　　第一，各國監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步細(xì)化可持續(xù)投資的法律法規(guī)，明確養(yǎng)老基金將氣候相關(guān)問題納入投資決策過程中的法律義務(wù)。適時強(qiáng)制養(yǎng)老基金主動、有效承諾可持續(xù)投資，明確可持續(xù)投資受托責(zé)任的合法性。適時強(qiáng)化對養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者不可持續(xù)業(yè)務(wù)的監(jiān)管，逐步提高其財務(wù)成本，鼓勵增加對低碳解決方案的投資。推進(jìn)可持續(xù)投資的透明度和問責(zé)制，以規(guī)避“漂綠”風(fēng)險。

　　第二，構(gòu)建國際統(tǒng)一的可持續(xù)投資定義、分類標(biāo)準(zhǔn)和披露規(guī)則，提高信息披露透明度。推動可持續(xù)投資規(guī)則和數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)，明確“可持續(xù)投資”的分類及范圍，制定并推廣計算投資組合直接或間接碳排放的方法論等。適時推出強(qiáng)制性可持續(xù)投資信息披露要求，并與國際披露規(guī)則（如TCFD披露要求）接軌。鼓勵符合條件的第三方機(jī)構(gòu)為市場提供可持續(xù)評估、跟蹤和研究服務(wù)。

　　第三，養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)構(gòu)建穩(wěn)健的可持續(xù)投資治理結(jié)構(gòu)，提升氣候相關(guān)風(fēng)險管理能力。公共養(yǎng)老基金應(yīng)執(zhí)行嚴(yán)格的氣候相關(guān)風(fēng)險識別與評估政策，監(jiān)測氣候相關(guān)風(fēng)險敞口。加強(qiáng)與被投資企業(yè)溝通，督促被投資企業(yè)規(guī)劃脫碳路徑、設(shè)置綠色目標(biāo)、開展壓力測試。鼓勵開展可持續(xù)投資人才梯隊(duì)建設(shè)和員工業(yè)務(wù)培訓(xùn)，提升內(nèi)部人員對氣候相關(guān)風(fēng)險的認(rèn)知。

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　　我國未來應(yīng)抓住頂層設(shè)計與機(jī)構(gòu)參與這兩條主線，鼓勵養(yǎng)老基金在投資決策中納入可持續(xù)標(biāo)準(zhǔn)。逐步完善企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)氣候相關(guān)風(fēng)險的信息披露與數(shù)據(jù)庫建設(shè)，提高養(yǎng)老基金量化評估氣候相關(guān)金融風(fēng)險的技術(shù)分析能力。積極推動綠色信貸、綠色債券等金融產(chǎn)品的合理創(chuàng)新與有序發(fā)展，為養(yǎng)老基金可持續(xù)投資提供更多標(biāo)的。加強(qiáng)可持續(xù)投資跨部門監(jiān)管合作，暢通信息渠道，提高監(jiān)管效能。央行可高度關(guān)注養(yǎng)老保險體制改革和經(jīng)濟(jì)綠色發(fā)展，大力健全綠色金融的體制機(jī)制，積極推動構(gòu)建可持續(xù)投資標(biāo)準(zhǔn)與框架，加強(qiáng)可持續(xù)投資市場建設(shè)與氣候相關(guān)金融風(fēng)險管理的前瞻性研究，不斷健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，提高宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控和防范金融風(fēng)險的針對性、前瞻性和有效性。

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　　注釋

　　①為便于梳理養(yǎng)老基金可持續(xù)投資的國際實(shí)踐，本文不再區(qū)分負(fù)責(zé)任投資、ESG投資、綠色投資，統(tǒng)一使用“可持續(xù)投資”表述。

　　②負(fù)面篩選（Negative/Exclusionary Screening）指基于明確的ESG標(biāo)準(zhǔn)，將特定行業(yè)、企業(yè)或行為從基金和組合中剔除；ESG整合（ESG Integration）指投資管理人在財務(wù)分析時明確并系統(tǒng)地考慮ESG因素；參與企業(yè)決策與股東行動策略（Corporate Engagement and Shareholder Action）是指，利用股東權(quán)利影響被投資企業(yè)行為，包括：通過與董事會或企業(yè)高管溝通直接參與企業(yè)決策，代理投票、提交股東建議等。

　　③BlackRock，Larry Fink‘s 2021 letter to CEOs。

　?、堋睹朗?020年歐洲養(yǎng)老金資產(chǎn)配置報告》。

　?、葜缸粉櫷顿Y組合中的企業(yè)在經(jīng)營、生產(chǎn)、運(yùn)輸、銷售、消費(fèi)流通等全環(huán)節(jié)的整體溫室氣體排放量。

　　⑥挪威央行擁有是否將某企業(yè)從挪威養(yǎng)老基金中剔除或納入觀察名單的決定權(quán)，并依據(jù)財政部任命的道德委員會公布的指引做出相關(guān)決定。財政部針對道德委員會的建議進(jìn)行審查與核準(zhǔn)，并將其作為基金最終投資決策的基礎(chǔ)。

　?、呔唧w名單可向作者索要。

　?、鄶?shù)據(jù)引自Curtin and McInerney， et al． （2019）。

　　(本文作者介紹：人民銀行開設(shè)“央行研究”專欄，圍繞社會各界關(guān)注的政策熱點(diǎn)問題，定期發(fā)布人民銀行系統(tǒng)最新研究成果。)