記者 | 袁穎琪

　　編輯 | 陳菲遐

　　除夕夜前，奈雪的茶向港交所遞交了招股書。這意味著近年來廣受年輕人以及資本市場追捧的奶茶行業終于出現了一匹跑出來的快馬。

　　與此同時，隨著奈雪的茶招股書披露，也可以讓投資者們了解奶茶行業的盈利“密碼“。界面新聞研究部試圖回答這五個問題，來還原奈雪的茶，乃至整個茶飲賽道的真實面目。

　　問題一：奈雪的茶盈利情況到底如何？

　　答案恐怕要讓投資者失望了。

　　根據招股書披露，奈雪的茶2018年虧損6973萬元，2019年虧損3968萬元，2020年前三季度虧損2751萬元，至今沒有實現過盈利。

　　奈雪的茶目前主要任務是擴大營收規模。其旗下主要有兩個品牌，分別為“奈雪的茶”和“臺蓋”。“奈雪的茶”貢獻了超過80%的營業收入。2018年奈雪的茶共實現營業收入10.68億元，該數字到了2019年已經增加到25.01億元，增速為134%。2020年前三季度，奈雪的茶營收增速有所放緩，實現營業收入為21.14億元，同比增長20.8%。其中，奈雪的茶品牌仍維持增長趨勢，但臺蓋品牌已經出現了下滑。

圖片來源：Wind、界面新聞研究部

　　奈雪的茶拓展門店進度也受到了疫情影響。截至2020年三季度，奈雪的茶門店數量為422家，覆蓋中國大陸地區62個城市。2018年，奈雪的茶擁有門店155家，到了2019年已經增長到327家，增速為110%。奈雪的茶于2020年11月，推出了新型奈雪PRO茶飲店，以彌補奈雪的茶目前滲透率較低的區域，例如高檔寫字樓和核心住宅區域。招股書顯示，奈雪的茶將繼續加快新開店節奏，截止到2022年，奈雪的茶將在一線城市和新一線城市累計開設約650家門店。

圖片來源：招股書

　　以上數據顯示，奈雪的茶門店增速和營業收入的增速基本吻合，可以推測，奈雪的茶營收規模增長主要靠新開門店拉動。

　　問題二：奈雪的茶營業收入增長強勁，那為什么還連年虧損？

　　答案在租金成本和固定資產攤銷。

　　奈雪的茶成本結構符合餐飲行業勞動密集型特點。將餐飲業中的佼佼者海底撈（6862.HK）和九毛九（9922.HK）的成本結構和奈雪的茶進行對比，就能發現奈雪的茶虧損癥結所在。

　　奈雪的茶經營利潤率只有不足10%。2020年三季度受到疫情的影響，經營利潤率甚至下降到4.8%。而九毛九和海底撈的經營利潤率均為18%左右。經營利潤率低這就是奈雪的茶虧損最直接原因。

圖片來源：Wind、奈雪的茶招股書、界面新聞研究部

　　拆解成本結構可以發現，不論是九毛九、海底撈還是奈雪的茶，材料成本和人工成本都是最大的兩塊。以2019年數據為例，海底撈、九毛九和奈雪的茶材料成本分別為42.3%、35.2%和36.6%。奈雪的茶材料成本呈上升趨勢，2020年三季度已經高達38.4%。這一部分成本壓縮的空間有限。

　　奈雪的茶人工成本也處于較高水平，和海底撈相同都為30%，而九毛九僅為26%。隨著新開單店走向成熟，營收規模會逐步擴大，奈雪的茶人工成本還有下降空間。

　　問題在于租金成本。奈雪的茶房租成本占比為12%左右，而且在加快開店進程后，該部分成本呈上升趨勢。而海底撈和九毛九的房租成本占比分別為4%和9%。

　　奈雪的茶租金成本偏高和其選址策略有關。奈雪的茶均為直營門店，主要開設在高客流量區域，如購物中心、寫字樓以及居民區中心等核心位置，這些地段往往租金較高。雖然海底撈也采取了相似的選址策略，但由于已形成品牌效應，引流能力較強，所以其在談判時往往更具議價能力，可以談到較低的租金。從結果來看，奈雪的茶目前仍不具有這樣的談判能力。

　　另一部分是固定資產。茶飲店相較于連鎖餐廳資產規模特別是固定資產的比重更重。因此，固定資產折舊侵蝕了奈雪的茶的利潤率。2019年，奈雪的茶其他租金和固定資產折舊攤銷合計占比8.8%。海底撈和九毛九該部分成本均在5%左右。

　　問題三：找到了奈雪的茶虧損原因，那么短期內可能實現盈利嗎？

　　答案恐怕是不能。

　　原因在于困擾奈雪的茶的是經營利潤率低。而其選擇新開門店擴大營收的方法似乎是開錯了藥方。

　　招股書顯示，預計在2021年和2022年，奈雪的茶將在一線城市和新一線城市分別開設約300家和350家門店，其中約70%將為奈雪PRO茶飲店。根據招股書披露，假設每間奈雪的茶標準茶飲店和每間奈雪PRO茶飲店的估計平均投資成本分別為185萬元125萬元，則預期奈雪的茶未來兩年新開門店投資總額將達到9億元。截至2020年三季度奈雪的茶使用權資產和物業及設備資產合計約17億元。

　　這9億元投資絕大部分將新增固定資產或使用權資產，需要在以后年度攤銷。這意味著，營收擴大的同時，成本也在擴大。而奈雪的茶短期內還無法扭轉租金和固定資產攤銷侵蝕經營利潤的現象。

　　真正能改善奈雪的茶盈利能力的是提升單店營業收入。但單店營收數據恰恰暴露了奈雪的茶靚麗增長背后隱患。

圖片來源：招股書

　　根據招股書數據，奈雪的茶每間茶飲店平均每日銷售額2018年為3.07萬元，2019年降為2.77萬元，2020年前三季度則僅為2.01萬元，呈下降趨勢，相應的訂單量也呈下降趨勢。不考慮新開店營收規模較低的影響，2018年奈雪的茶同店營業收入為5.83億元，2019年為5.59億元，也呈下降趨勢。而同店收入增長出現下滑則成為了奈雪的茶盈利模式成立與否的阿喀琉斯之踵。

　　問題四：奈雪的茶既然有這些隱患，投資者為什么還看好？

　　答案是流量。

　　奈雪的茶盈利模式能確立的關鍵并非是線下客流而是線上客流。

　　根據奈雪的茶成本數據分析，其經營利潤率確實低于九毛九和海底撈。如果僅靠線下客流，失敗幾乎不可避免。但與餐飲不同的是，線上的外賣訂單是奶茶獨特的優勢。如果線下門店擁有足夠量的外賣訂單，該部分收入的成本僅有材料支出和外賣配送費。這樣一來，單一門店的固定資產周轉率也可以大大提高，從而實現改善經營利潤率的目的。因此，奈雪的茶特意推出覆蓋寫字樓、居民區的可以帶動更多外賣訂單的奈雪PRO門店。

　　近年來，奈雪的茶外賣訂單呈增長趨勢。2018年、2019年和2020年前三季度，奈雪的茶訂單中線上訂單占比分別為4.4%、12.5%和23.9%。而外賣訂單貢獻的營業收入分別占比為7.8%、17.3%和33.3%。2020年前三季度數據多少受到疫情的影響。2018年和2019年的數據雖然呈增長趨勢，但外賣訂單的收入貢獻仍然較低。可見，奈雪的茶想要實現預期的盈利模式仍然有很長的路要走。

　　更為糟糕的是，外賣訂單和門店訂單之間也存在替代效應。從奈雪的茶同店營收并未增長就可以看出。而且，奶茶行業的競爭也頗為激烈。盡管奈雪的茶有一定品牌效應，但始終難改奶茶飲品本身同質化嚴重、競爭激烈的行業環境。

　　問題五：奈雪的茶和完美日記，新消費品牌誰有優勢？

　　作為新消費的領軍品牌，奈雪的茶和完美日記的崛起是近年來投資人的心頭好。兩者有不同之處也有相同之處。毋庸置疑，相同之處在于都處于虧損階段，但不同之處在于，兩者所處賽道與使用場景并不一致，因此盈利前景也不相同。

　　奈雪的茶作為新茶飲代表，成功秘訣是不斷地提升產品的消費體驗。和喜茶類似，奈雪的茶定期會推出當季限定產品，以滿足消費者踴躍嘗試新產品的心態，也加強黏性。此外，奈雪的茶等新茶飲品牌，秉持著全手工制作流程，最大程度滿足了消費者被服務的心態。

　　但強體驗性勢必會造就房租、人工、原材料這三塊成本居高不下，擴店造成的規模效應也無法解決這一可變成本的問題。從這一角度，完美日記盈利似乎要早于奈雪的茶。

　　完美日記的招股書顯示，完美日記之所以虧損，主要原因在于營銷費用的投放。2020年前三季度，完美日記實現收入32.7億元的同時，虧損額高達11.6億元。虧損的主要原因是由于營銷費用支出20.3億元，同比增長152.7%。光營銷費用這一項就占收入的62.1%。因此，完美日記的銷售毛利率高達63%。不同行業的屬性造就了其成本和費用的走勢。由于化妝品行業產品可替代性高，主要成本必須花在打造品牌等銷售費用上。但重體驗的茶飲行業的主要成本必須集中在人工、房租以及原材料上。因此化妝品行業可以通過多品牌的規模效應，來降低單品牌的銷售費用。但茶飲品牌這條路卻走不通，規模效應并不適用于茶飲行業。因此，如果完美日記想要盈利，可以隨時“喊停”銷售費用，當然也會付出降低市占率的代價。但是奈雪的茶卻做不到。短期來看，奈雪的茶盈利似乎還遙遙無期。

　　奈雪的茶思路是廣鋪門店，以門店帶動線上銷售來實現盈利。愿景雖然美好但目前還沒有成功先例。此前的瑞幸咖啡基本也是這一思路，結果卻是一地雞毛。

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責任編輯：馬婕