西部利得基金嚴志勇：風控是固定收益投資的首位工作
作者：馬文剛 黃曉峰
嚴志勇
復旦大學理學學士、經濟學碩士，曾任中國國際金融股份有限公司研究員、興業證券股份有限公司研究員、鑫元基金管理有限公司債券研究主管等等，2017年5月加入西部利得基金管理有限公司，2017年8月開始擔任基金經理，現任西部利得基金公募固定收益部總經理。
嚴志勇先生投資風格穩健，擅長宏觀利率與信用研究，注重回撤控制和長期業績表現。其管理的基金包括西部利得匯享債券（R2）、西部利得得尊債券（R2）、西部利得合享債券（R2）、西部利得聚利6個月定開債券（R2）、西部利得聚享一年定開債券（R2）、西部利得聚泰18個月定開債（R2）以及西部利得聚禾混合（R3）等。
投資心得金句
（1）風險控制是固定收益投資的首位工作，不同的投資策略面臨的風險不同，管理相應的風險是獲得較好收益的前提。
（2）企業的經營和財務分析是信用債研究的基石，也是信用債投資最大的“信仰”。
（3）研究創造價值，卓越的信用、行業和宏觀利率研究，往往都可以帶來超越市場的收益。
（4）固定收益投資需要精細化，因此資產類別、行業、信用級別、久期等配置都需要精細化的操作。
（5）資本市場上無法保證不犯錯，因此意識到可能出錯時應該敢于認錯并及時止損，及時調整策略往往還有成功的可能。
（6）投資也需要“拿來主義”，通過認真總結前人的經驗教訓會少走彎路。當然也不要盲從，要客觀對待，去偽存真，?擅長吸收總結別人的研究成果，最終實現為我所用。
（7）投資是一項競爭非常激烈的工作，當面臨或多或少的壓力時，一定要以平常心對待，最好找到適合自己的排解方法，否則思維、邏輯甚至方法體系都會變形，往往會導致更大的錯誤。
投資大師查理·芒格經常引用一個農夫的信念，那就是“如果我知道我會死在哪里，那我就永遠不會去那個地方。”在芒格看來，人們常常認為懂得去做什么是最重要的，但事實上由于現實生活的復雜性，懂得不去做什么也是非常重要的。同樣，嚴志勇看來，做好風險控制，在投資中避免虧損，可能就已經成功了一半。“風險控制是固定收益投資的首位工作，不同的投資策略面臨的風險不同，管理相應的風險是獲得較好收益的前提。”
1
債券市場短期機會可能在2021年第2季度后
《今日財富》：面對2021年可能的各類不確定性，能否談談您對近期債券市場發展的理解？
嚴志勇：首先，從國內經濟基本面看，2020年1季度由于新冠疫情的沖擊，GDP負增長，國內采取了一系列的經濟刺激政策，2季度經濟開始逐漸修復和復蘇。低基數效應將可能導致2021年1季度的經濟增長有望見到一個高點，2季度之后基數效應可能逐步衰減，各項經濟指標也可能在達到高點后逐步下行。從結構上看，2020年2月以來，國內經濟是沿著“生產-投資-出口-消費”的路徑在修復，3季度以來，地產調控已明顯收緊，疊加經濟偏強，政策對于基建刺激的訴求下降，后續地產和基建可能逐漸走弱，經濟結構從“投資+出口”相對偏強，正逐步轉變為“出口+消費”相對偏強。因此，再往后看如果經濟主要驅動力從“投資+出口”轉為“出口+消費”，則可能導致2021年的地產和基建投資率先衰減。
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第二，從政策層面看，“寬信用”政策在2021年可能會退出，不過一次性退出的概率不大。在結構性存款壓降和貨幣市場利率上行后，市場利率已回到政策利率上方，2020年第3季度以來貨幣政策總體穩健沒有進一步寬松，市場對“寬貨幣”的退出已有預期。
2020年的財政赤字擴大較多，那么2021年積極的財政政策也面臨較大的壓力，赤字率應該是下降來體現積極財政政策的退出，但貨幣政策有連續性，因此退出是逐步的，2021年貨幣政策大幅收緊可能性較小。貨幣政策可能更加主動結構導向，繼續引導信貸資源向中小微企業，向國家支持的高端制造業傾斜，控制資金流向房地產等領域，達到信用資源的合理分配。
第三，從海外因素看，美國大選結束使得短期不確定性減少，但中期影響仍待觀察。短期來看資本市場風險偏好可能回升，利空債市。
整體來看，我認為債券市場短期內調整可能還沒有結束，機會更可能出現在2021年第2季度以后。
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《今日財富》：債券往往被不少投資者看作相對穩健的投資品種，能否談談您的投資邏輯？
嚴志勇：債券（除可轉債等權益屬性較強的品種）相對于股票資產從波動性來看確實穩健一些，但也不代表完全沒有波動，債券價格也會隨著利率水平、信用資質變化、流動性變化而有所波動。
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債券作為固定收益類資產，收益來源主要有兩部分：一是發行主體正常支付的利息；二是收益率變動提供的資本利得。在我的投資邏輯框架中，票息是獲得收益的主要來源，資本利得是重要補充。
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獲取穩定票息最重要的前提是能有效規避信用風險，實際的投資過程中，除了產品本身設計不同會導致差異外，我自己更偏向于中高等級的債券，同時還必須滿足公司內部評級體系。一般我會根據經濟政策和貨幣環境的變化，更多關注景氣度向上的行業和經營現金流相對穩健、公司治理完善、履約保障相對較強的企業，另外還注重分散化投資，盡最大努力避免信用風險帶來的損失。為避免利率大幅波動對信用債價格的影響，在信用債久期選擇的偏好上一般會偏保守為主，特別是在債券熊市階段。
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利率債和可轉債交易是超額收益的重要來源，利率債主要依靠對宏觀利率走勢的判斷，主要思路是在利率下行周期拉長利率債久期，利率債上行周期縮短利率債久期。轉債走勢跟股市相關性更強，根據對股市以及相關行業、個股的判斷，以及對轉債估值、條款的判斷來決定可轉債的投資品種和倉位等。可轉債和利率債交易是以爭取增厚收益為目的，因此對安全邊際比較看重，會采取止盈和止損的策略。債券投資還有其他各種各樣的策略，不同的投資策略、不同的產品對應的投資邏輯不一樣，要相機而定。
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通過倉位和分散化來控制風險
《今日財富》：能否簡述一下您開展宏觀利率研究的方法論？
嚴志勇：對利率走勢產生重要影響的因素包括經濟基本面、政策面以及資金面，其中經濟基本面因素是最為根本的因素。一般來說，基本面決定了長期利率趨勢，政策面決定了中期利率趨勢，資金面決定了短期利率趨勢。經濟基本面因素是最為領先的指標，資金面以及政策面因素是緊隨其后而反映的，同時這兩者也會反作用于經濟基本面。
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需要注意的是基本面因素的變化往往是最難以感覺和把握的，投資交易人員可能更傾向于用資金面以及政策面的變化去反證、檢驗基本面因素已經發生的變化，以基本面為邊界尋找市場利率波動的線索。
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在經濟高速增長，通脹預期升溫的情況下，資產利率會提前反應，長端利率上行，曲線首先可能呈現“熊陡”；之后貨幣政策逐漸收緊，短端利率可能上行，債市相應地可能進入熊市。在經濟增速下降，通脹低迷的階段，長端利率同樣可能會首先下降，曲線呈現“牛平”；之后貨幣政策放松，短端利率下降，債市可能開啟牛市。
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此外，金融周期可能會使這種關系在一定階段失效。金融監管、金融去杠桿導致了2013年和2016年利率短期出現大幅上升。2013年是由于整治“非標”去杠桿，導致銀行間市場兩次出現“錢荒”。2016年末則是在同業擴張、居民加杠桿的背景下，金融去杠桿再度開啟。
在操作思路上，我希望通過久期管理控制風險，在利率預期上行階段盡量使組合保持較短的久期；利率下行階段盡量拉長久期。
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《今日財富》：能否簡述一下您開展信用研究的方法論？?
嚴志勇：信用研究主要分為兩塊，一塊是信用基本面研究，另一塊是信用策略研究。信用基本面研究解決的是能不能投的問題；信用策略解決的是什么時間投、以什么價格投、投多少量的問題。
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對于信用基本面研究，最重要的是有效地識別出風險，識別違約風險是信用分析最核心的要求。首先要理清企業的基本情況，根據企業的股權架構，業務構成及財務情況，判斷企業現有商業模式的優勢和劣勢分別是什么。結合企業過去的經營表現，試圖預測企業未來能否通過現有商業模式實現持續盈利，在這個過程中又有哪些風險點需要關注。在分析企業信用資質的過程中，最重要的是把握住企業的現金流。現金流可以分為內源和外源性質的，內源現金流可觀察可預測，是企業的生存之本，外源現金流來源于企業的外部支持。在打破剛兌、弱化信仰的大背景下，企業通過自身經營獲取現金的能力顯得格外重要。
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我認為信用策略研究是在風險識別基礎上對風險進行定價和管理。信用策略需要結合宏觀經濟周期和行業景氣度的變動開展擇時工作。在宏觀經濟的不同周期，企業的盈利和現金流狀況會有明顯差異，而每個行業業務模式的不同也會使得企業呈現出不同的違約特征。一般情況下，通常的思路是在行業景氣度開啟向上周期時積極買入，在行業景氣度向下時考慮賣出。在前期風險識別的基礎上，對企業履行償債義務的可能性及違約后的預期損失率做出預期判斷，對企業信用資質做出評估，結合評估情況進行定價，市場中存在的某些錯誤定價主體就可能成為潛在的投資標的。最后根據投資人的風險偏好及組合要求（包括產品設計等），選擇匹配的資產進行配置。
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《今日財富》：對于信用債和利率債，您如何分別進行風險控制？
嚴志勇：兩者的風險來源不同，需要不同的方法進行控制。利率債的風險主要是利率風險，因此一般通過久期和倉位來控制風險，同時可采取止盈和止損策略。信用債最主要的風險是信用風險，因此主要希望通過成熟的信用研究體系和信用研究團隊及分散化投資來盡力控制。
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在控制回撤的前提下盡力追求收益穩定增長
《今日財富》：哪些要素是債券基金操作必須要提防的“坑”？
嚴志勇：我認為債券基金操作必須要提防的“坑”有信用、流動性和債券條款三大類。
從目前市場情況來看，最大的坑是信用的“坑”，觀察近幾年債券投資的發展，信用市場成熟程度的確在不斷提高，而成熟程度提升對應的必然結果就是出現主體違約和風險事件，這在十年前是幾乎不會存在的情況。不過，一旦出現信用事件，對整個基金的凈值影響將非常大。
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比如，永煤債券的超預期違約讓市場措手不及，信用債出現了較大幅度的調整，特別是同等類型的地方國企。2021年再融資環境邊際收緊的情況下，違約事件增加的可能性仍會存在，因此信用債市場可能會出現結構性分化。從防風險角度看，投資者還是會傾向于選擇更具有安全性和更加優質的信用資產，這類資產更可能會有不錯的表現，而信用資質比較差的發債主體可能會受到投資者的拋棄。但有一點可以確認，在中國金融監管體系下，證券市場出現系統性風險的概率極小。
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第二個坑是流動性的“坑”。對公募基金管理來說一方面是指產品的流動性，對于開放式基金而言，產品可以開放申贖，那么整個組合的資產流動性就提出了更高的要求；另一方面是資產的流動性，流動性欠佳的資產可能會具有一定的流動性溢價，因而收益也可能會更高，但作為投資組合的管理人需要在此過程中，在追求收益和保證流動性之間達成一定的平衡。
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第三個坑是債券條款的“坑”。債券在發行時往往會約定一些條款，比較常見的包括利率調整、贖回和回售等條款，需要特別提防這些條款里面的坑。
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《今日財富》：您最關注的是產品收益率本身還是收益率的穩定性？為什么？
嚴志勇：我認為收益率穩定性和收益率兩者都很重要，投資者投資基金產品的目的就是為獲得收益，但高收益的預期往往也意味著高風險高波動。在實際的投資過程中，我希望能盡量能做到一定程度的兼顧，因此我的投資目標是在控制回撤的前提下努力追求收益的穩定增長，希望讓投資者能有更好的收益和體驗。
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《今日財富》：能否構想一下您對產品配置的規劃，比如是否會有債券收益輔助增強的策略？
嚴志勇：目前我司的固收類產品非常多，從貨幣、純債到二級債、偏債混等品種都有布局，形成了較完整的產品線，產品形式上也有普通開放、定開、攤余等。未來的產品布局，我認為有兩個方向可能會有比較大的機會：債券ETF等創新產品布局和“固收+”產品等等。
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《今日財富》：您怎么思考產品的規模容量問題？
嚴志勇：每一個策略的產品都有最適合的容量，甚至同一策略在不同環境下最優容量都不一樣。我們本著為投資者負責任的態度，更關注產品的風險控制和業績表現，避免單純為了管理規模而無限制地擴大某一投資組合的規模，爭取在規模和業績之間做好平衡。
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《今日財富》：您之前的資產管理經驗，對投資邏輯的完善有哪些幫助？
嚴志勇：我入行是從行業和股票研究開始，主要研究有色金屬和煤炭行業，這一段經歷幫助我積累了宏觀和行業、企業分析能力；之后我開始轉做信用研究。經過7年的研究工作后，我開始從事投資工作。復合型的研究經驗給投資工作帶來了很大的幫助，有助于我更有效地做好利率債、信用債和可轉債等大類資產的配置。
截止到2020年底，我管理產品已有3年多時間，差不多也經歷一輪債券牛熊周期，隨著管理規模的不斷擴大、投資體系的不斷演進，自我感覺投資視野也在不斷拓寬，希望可以更從容面對未來投資工作中面臨的各種不確定性。
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獨立思考和責任心是投資者重要的素養
《今日財富》：在您的職業發展過程中，有沒有出現過飛躍點？
嚴志勇：如果說飛躍點，那么有幸加入西部利得基金，開始從研究轉投資和從理論轉實踐。我的管理規模從5000萬元到最高時合計接近100億元，工作角色也從管理自己的組合擴展到同時去帶領一個團隊，這些都是我職業發展過程中的飛躍。
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《今日財富》：您現在可能什么事想多做一些，又有什么事想少做一些？是否想過如果您不做基金經理，會去從事什么職業？
嚴志勇：在工作方面，我會多做一些行業和企業深入研究；多接觸一些各行各業的人，拓寬視野；同時多讀一些有意思的書和多做運動。我也會少參加一些意義不大的社交活動。不過我目前沒有想過不做基金經理后會從事什么職業，畢竟我一直認為投資是一生的事業。
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《今日財富》：您認為杰出的基金經理應該具備哪些品質？同時，應該避免或去除哪些弱點?
嚴志勇：我認為不僅是杰出的基金經理，而是包括杰出的投資者都應該是一個果斷、不怕犯錯，敢于認錯的人，同時，還得具備獨立思考的能力、責任心和較高的專業素養。同樣，應該避免優柔寡斷、無主見和易被他人影響、固步自封和驕傲自滿。
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《今日財富》：對于職業生涯未來幾十年，您希望通過努力達到什么程度？
嚴志勇：投資是一輩子的事業，我希望能夠在投資的路上不斷走下去。我們面臨的經濟、政治、社會環境時時刻刻都在發生著變化，科技進步的速度也在不斷加快，無時無刻不在影響著我們的投資。因此，我們需要不斷學習，不斷積累，不斷總結，不斷創新，才能適應這個快速變化的環境，才能讓投資工作有效開展。
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資產管理更是一個需要團隊作戰的行業，一個專業、充滿活力、進取心強的團隊是獲得優異成績的保證，我希望在未來的職業生涯中能夠和一只優秀的投資、研究、交易團隊，一起進步和努力，希望我和團隊都能在競爭激烈的資管行業展現投資水平，不斷完善投資風格并得到投資者的認可，希望能夠為越來越多的投資者長期持續地創造價值。
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《今日財富》：能否給讀者們推薦幾本開卷有益的好書？
嚴志勇：我推薦兩本書，一本是高瓴資本張磊的《價值》，另一本是卡耐基的《人性的優點》。張磊是非常成功的投資人，由他創立的高瓴資本有非常多的成功投資案例，他把人生哲學與對價值投資的理念都寫在了《價值》這本書中，非常值得一讀。
《人性的優點》記錄了作者一生中最重要的人生經驗，也記錄了許多普通人通過奮斗走向成功的真實故事。這本書告訴我們時刻以樂觀的心態面對人生中的諸多問題，相信自己，發揮人性優點，開拓美好的人生。
基金公司小貼士
西部利得基金成立于2010年7月，是全市場第60家獲批成立的公募基金。自成立以來西部利得基金逐步成長，在“絕對收益”領域采取穩步推進策略，在“固收+”策略基礎上，逐漸完善公司產品線布局。截至2020年9月30日，公司已發行貨幣型、債券型、混合型、指數型、股票型等多種類型的基金產品43只。根據2020年第三季度定期報告，截至2020年9月末公司公募管理規模597億元。
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提示：以上信息反映基金經理個人觀點，在準備提供以上信息時，我們依賴并推定（未經獨立確認）所有自公共資源處得到、由投資者或其代理人提供、或經我方審核的信息的準確性和完整性。所有上述意見可由本公司未經通知作以修改。基金投資需謹慎。
責任編輯：李思陽
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