實(shí)錘了！大舉買(mǎi)國(guó)債的不是央行，神秘的“其他”到底是誰(shuí)？

　　上海證券報(bào) 黃紫豪 常佩琦 

　　8月債市最大“懸案”告破！

　　央行8月14日更新的貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表顯示，對(duì)政府債權(quán)項(xiàng)目7月底余額為15250.24億元，與前幾個(gè)月數(shù)值持平，意味著央行并未大舉增持國(guó)債。

　　此前，市場(chǎng)廣為流傳“央行買(mǎi)國(guó)債”的猜測(cè)。中債登公布的7月債券托管量數(shù)據(jù)顯示，“其他”類(lèi)機(jī)構(gòu)持有債券面額達(dá)18349.83億元，較6月增持近2000億元，遠(yuǎn)超歷史水平。

　　數(shù)據(jù)證偽了“央行買(mǎi)國(guó)債”的傳言，那么這個(gè)神秘的“其他”究竟是誰(shuí)？

　　神秘的“其他”大舉買(mǎi)國(guó)債

　　不少市場(chǎng)人士注意到，中債登公布的數(shù)據(jù)顯示，“其他”類(lèi)機(jī)構(gòu)在7月大舉增持債券。

　　中金固收研究團(tuán)隊(duì)在研究報(bào)告中稱，2018年12月之前，中債登公布的特殊結(jié)算成員機(jī)構(gòu)包括政策性銀行、人民銀行、財(cái)政部、交易所、中債登和中證登等機(jī)構(gòu)。

　　他們表示，2018年末，中債登的新口徑將特殊結(jié)算成員中的政策性銀行條目單列，其余并入“其他”條目，“其他”項(xiàng)的機(jī)構(gòu)可能包括人民銀行、財(cái)政部、中債登和中證登等機(jī)構(gòu)。7月其他項(xiàng)的異動(dòng)使市場(chǎng)猜測(cè)央行可能購(gòu)買(mǎi)國(guó)債。

　　而由于近期地方政府專項(xiàng)債密集發(fā)行，市場(chǎng)流動(dòng)性邊際趨緊，這一數(shù)據(jù)異動(dòng)，更讓市場(chǎng)對(duì)央行投放流動(dòng)性“浮想聯(lián)翩”。

　　中信證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)研報(bào)稱，8月至12月需要完成4.08萬(wàn)億元的政府債券凈融資規(guī)模，平均分配到每月的凈融資規(guī)模大于上半年。既要維持資金面的平穩(wěn)，又要配合政府部門(mén)大幅發(fā)債，貨幣政策難以作壁上觀。

　　對(duì)于貨幣政策與財(cái)政政策配合的方式，市場(chǎng)普遍猜測(cè)有兩種方式，一是投放流動(dòng)性，通過(guò)短期限流動(dòng)性釋放平抑資金波動(dòng)，二是直接購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，參照2007年央行定向購(gòu)買(mǎi)特別國(guó)債。

　　近日，央行連續(xù)大規(guī)模開(kāi)展逆回購(gòu)，本周共計(jì)凈投放4900億元，對(duì)沖政府債券發(fā)行繳款等因素，也表明在政策配合上，央行主要采用了釋放流動(dòng)性的方式。

　　央行買(mǎi)國(guó)債為啥說(shuō)不通？

　　江海證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家屈慶對(duì)上證報(bào)記者表示，央行沒(méi)有必要在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債。如果央行想投放基礎(chǔ)貨幣，可以通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作進(jìn)行投放。

　　從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，美國(guó)在2008年全球金融危機(jī)后，推行了量化寬松政策，主要方式之一是美聯(lián)儲(chǔ)在市場(chǎng)上大量買(mǎi)進(jìn)國(guó)債，甚至是一些公司股票，以這種直接的手段向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。

　　對(duì)此，屈慶表示，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)和貨幣政策都有很大空間，沒(méi)有理由直接購(gòu)買(mǎi)國(guó)債。

　　屈慶分析認(rèn)為，假設(shè)央行在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，其目的一定是希望引導(dǎo)市場(chǎng)利率變化，這種情況下央行更應(yīng)該公開(kāi)購(gòu)買(mǎi)，而非“偷偷”購(gòu)買(mǎi)。

　　去年初也曾出現(xiàn)過(guò)一些對(duì)央行購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的討論。時(shí)任交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、現(xiàn)任植信投資首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究院院長(zhǎng)的連平當(dāng)時(shí)就認(rèn)為，從合理性角度看，央行購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的行為是不符合法律規(guī)定的；從必要性角度看，央行沒(méi)有必要通過(guò)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的方式來(lái)大規(guī)模投放流動(dòng)性。

　　連平表示，國(guó)債與央行貨幣政策操作已經(jīng)存在比較好的銜接，這主要體現(xiàn)在國(guó)債作為公開(kāi)市場(chǎng)操作的抵押品上面。

　　據(jù)他介紹，當(dāng)前央行主要通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作、MLF、TMLF等工具向銀行體系投放流動(dòng)性，在相關(guān)操作中，金融機(jī)構(gòu)需要向央行提供合格的抵押品，其中就包括國(guó)債。特別是在公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作中，由于對(duì)抵押品要求比較高，國(guó)債是主要的抵押品種類(lèi)。

　　那么，神秘買(mǎi)家到底是誰(shuí)？

　　屈慶表示：“買(mǎi)家是誰(shuí)并不重要。對(duì)外來(lái)看，目前中國(guó)利率水平很高，人民幣匯率穩(wěn)定，外資買(mǎi)入中國(guó)債券較多。對(duì)內(nèi)看，經(jīng)過(guò)前期債市調(diào)整，目前利率債配置價(jià)值很高。因此，無(wú)論央行是否購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，總會(huì)有機(jī)構(gòu)去買(mǎi)。”

　　華泰證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)此前表示，此前規(guī)模一向平穩(wěn)的“其他”類(lèi)機(jī)構(gòu)7月記賬式國(guó)債托管量大幅增加，存在四種可能性：

　　一是口徑更改，歷史上曾經(jīng)有過(guò)口徑調(diào)整的先例，但本次中債登并未加以說(shuō)明；

　　二是央行買(mǎi)入國(guó)債，但是央行資產(chǎn)負(fù)債表上沒(méi)有反映；

　　三是2000億元注資中小銀行，但是根據(jù)現(xiàn)有信息，該注資應(yīng)該是以專項(xiàng)債的形式，只是額度相似，但科目似乎不同；

　　四是海外央行類(lèi)機(jī)構(gòu)通過(guò)人民銀行“借道”代理購(gòu)買(mǎi)國(guó)債。

　　“整體來(lái)看，此次‘其他’類(lèi)機(jī)構(gòu)7月記賬式國(guó)債托管量顯著增加的謎底依然待解。但可以確定的是，沒(méi)有反映在央行資產(chǎn)負(fù)債表上。”央行資產(chǎn)負(fù)債表今天出爐后，華泰證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)表示，就算有其他購(gòu)買(mǎi)途徑，可能也只是一次性行為，對(duì)債市影響有限，無(wú)需過(guò)度解讀。

　　方正證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)此前在報(bào)告中分析認(rèn)為，中債登披露的投資者數(shù)量中，“其他”類(lèi)機(jī)構(gòu)包括19個(gè)投資者，包括3個(gè)甲類(lèi)戶，15個(gè)乙類(lèi)戶和1個(gè)丙類(lèi)戶，因此“其他”機(jī)構(gòu)托管量的變化不一定是央行所引起，也有可能是其他機(jī)構(gòu)行為所致。

　　該團(tuán)隊(duì)進(jìn)一步分析稱，從中債登披露的其他數(shù)據(jù)情況看，也傾向于認(rèn)為央行購(gòu)買(mǎi)1965億元國(guó)債的概率偏低。

　　“比如，‘其他’類(lèi)機(jī)構(gòu)在銀行間市場(chǎng)現(xiàn)券交易中，凈買(mǎi)入了2014.5億元國(guó)債，與托管量?jī)粼黾恿款?lèi)似；而在2017年8月，央行從商業(yè)銀行手中以現(xiàn)券買(mǎi)斷的方式購(gòu)入6000億元特別國(guó)債，而當(dāng)月中債登統(tǒng)計(jì)的現(xiàn)券交易中，特殊結(jié)算成員凈買(mǎi)入量?jī)H為126億元。”方正證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)稱。

　　財(cái)政赤字貨幣化引發(fā)爭(zhēng)議

　　“央行購(gòu)買(mǎi)國(guó)債”的話題，此前就已引發(fā)激烈爭(zhēng)議。

　　今年初有專家提議，進(jìn)行財(cái)政赤字適度貨幣化，特別國(guó)債發(fā)行，如果由央行直接購(gòu)買(mǎi)，不但可以避免國(guó)債向市場(chǎng)發(fā)行產(chǎn)生的擠出效應(yīng)，而且可以產(chǎn)生和央行擴(kuò)大貨幣供應(yīng)不同的效果。

　　對(duì)此，多位經(jīng)濟(jì)學(xué)家持反對(duì)意見(jiàn)。清華大學(xué)國(guó)家金融研究院研究員、央行貨幣政策委員會(huì)委員馬駿5月17日發(fā)表觀點(diǎn)認(rèn)為，如果開(kāi)了“財(cái)政赤字貨幣化”（即印錢(qián)彌補(bǔ)赤字）這個(gè)口子，就從根本上放棄了對(duì)政府財(cái)政行為的最后一道防線（約束機(jī)制）。

　　馬駿表示，“財(cái)政赤字貨幣化”的本質(zhì)是，政府在財(cái)政入不敷出的情況下，不是通過(guò)“借錢(qián)”（如向市場(chǎng)發(fā)債）的方式來(lái)為其財(cái)政赤字提供融資，而是靠自己“印錢(qián)”來(lái)為赤字融資。具體形式可以是讓央行永久性地持有政府發(fā)行的債券。

　　“從中長(zhǎng)期來(lái)看，如果央行被迫為赤字提供大規(guī)模融資，會(huì)導(dǎo)致貨幣長(zhǎng)期超發(fā)，就可能導(dǎo)致通貨膨脹；在某些國(guó)家的常態(tài)下，貨幣超發(fā)即便不導(dǎo)致嚴(yán)重的消費(fèi)物價(jià)上漲，也會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格（尤其是房地產(chǎn)）的泡沫。”馬駿表示。

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責(zé)任編輯：張譯文