忘了價值投資吧，白馬股的底層正在發生轉折性變化

　　高若瀛

　　從暴雷、閃崩到跌停，原來眾人眼里的白馬股們，接連跌入至暗時刻。

　　惡意財務造假的那些，被資本拋棄當屬應有之義，不在討論范疇。而那些備受資本市場矚目、被長線投資看好的明星企業，股價短期出現集體性波動，我們究竟該如何理解？

　　在這些公司業績說明中，高頻詞是“業績增長不達預期”，或許成為資本市場焦慮情緒宣泄的理由，這其中有偶然因素，但背后的必然值得深思。

　　當全球第四次科技革命浪潮遭遇中國經濟轉型的關鍵時刻，對于投資的含義、對于如何理解公司、對于如何理解企業轉型，是時候重新審視原有的判斷標準和依據了。

　　只有當人們意識到，在大轉型的動蕩時代，企業所有曾經的成功都面臨被顛覆，所有影響成功的關鍵要素都將重新排列組合，回歸企業價值的本質，再看白馬股集體“失蹄”，就是情理之中的事情。

　　以工業時代產業特征為基礎的一切都將被顛覆，面臨智能時代的迭代與升級。這也意味著過去的白馬股，如果不做出重大變革和轉型，都會面臨被顛覆的命運。

　　偶然性

　　一家公司市值的高與低，往往和情緒有關。

　　很多時候，對估值的想象決定了投資行為，這同樣決定了影響市值的決定因素——價格，充滿了情緒性。

　　短期內，在一系列事件的合力作用下——外部政策環境突變、行業經濟不景氣、業績下滑等等，針對一家公司的負面投資情緒就會形成。

　　盡管具有偶然性，但當所有不利因素集中爆發，白馬股也難逃鐵律。可縱觀績優股相對更長的生命周期，這或許只是起起伏伏折線中的又一個谷底，不是第一個，也不會是最后一個。

　　市場的強烈反應，多少折射出所謂關注長線、看重價值投資者的定力，遠非想象中的那么牢固。中國資本市場的主場氛圍，又一向以投機見長。

　　面對這樣的氛圍土壤，業績集體變臉的白馬股，遭遇市場用腳投票的結果，也就不足為奇。

　　必然性

　　如果事情真的這么簡單，我們還有什么討論的必要？

　　我們大可不用擔心：從價值層面看，只要公司的“質”是好的；從估值層面看，只要公司的戰略路線、所處跑道的預期沒有釋放重大變化信息，周期性波動過后，市值和估值總會回歸理性和應有的水平位。

　　但事情顯然正在發生變化，白馬股們面臨的挑戰，遠不止于此。

　　國際政經環境的變化、全球產業鏈的重構、中國企業的國際化等都是驅動企業變革的因素；數字化轉型的課題，更是所有企業必須面對的挑戰。

　　我們身處的早已不是“穩態”世界：在第四次科技革命的浪潮下，所有的東西都變得充滿不確定，世界不再是線性的，所有企業正處于“紊態”，是這個時代的典型特征。

　　即使是股神巴菲特提出的護城河概念，對于很多白馬股而言，也已經出現重大變化。擁有一條能在未來若干年內不會受到侵襲的現金流，越來越變得不可能，這也是近期“白馬股暴雷”根本性的時代根源。

　　云集諸多成熟公司的主板市場正在上演的故事是：以上證50、滬深300、中證500等為代表的中國最核心資產的集體轉型。

　　以身處傳統行業的涪陵榨菜為例，半年報業績失速，并非基本面的崩潰。但是我們要看到，業績換擋背后，才是值得深思的關鍵因素。宏觀經濟的壓力是一方面，渠道轉型（下沉市場、增設辦事處）、管理調整成為必然動作背后，又折射出什么呢？

　　同樣的情況，也正在東阿阿膠身上上演。

　　東阿阿膠總裁秦玉峰在6月18日的年度股東大會上表示，十幾年高速發展帶來市場繁榮的同時，也面臨外部環境變化，需要時間調整。曾經的“價值回歸戰略”挑戰了對賭市場承壓能力的極限，東阿阿膠必須對渠道進行改造，整合營銷渠道、開辟新渠道新市場，必要時通過并購進行外延式發展。

　　說小了是渠道調整，其共同的背景是，中國經濟、社會基本面已經出現了重大變化，這是中國第四次科技革命展開的前奏。

　　即將改變的不僅是商業模式、企業運營的流程、服務用戶的方式，進而要改變的是企業組織、人才結構……一切都將改變。

　　為了應對轉型，無論是經濟之巔的金融寡頭，還是細細耕耘的產業巨子，每家白馬企業都會有各自相應的動作。

　　作為各個行業的領頭企業，如何實現產品市場、資源市場、股權市場的聯動影響，通過調整資源組合能力，獲取長久競爭優勢，是所有白馬股面臨的根本挑戰。

　　試想，當客戶的個性化需求、供應商與制造商之間的信息即時互通、物流的即時響應等各環節并聯之后，將是什么樣的產業情景？反觀當下企業的價值鏈，與C2M、工業4.0的價值鏈進行對照，會有天壤之別。

　　試想，當企業曾經賴以保持競爭優勢的渠道優勢，在人工智能技術的進一步滲透、中國零售流通模式面臨系統性變革的背景下，或許一夜之間將變得無足輕重。

　　如果我們認為這些是未來的話，企業核心競爭力的要素必然出現重大遷移。以工業時代產業特征為基礎的一切都將被顛覆，面臨智能時代的迭代與升級。

　　這也意味著過去的白馬股，如果不做出重大變革和轉型，都會面臨被顛覆的命運。

　　不可能再以利潤為導向

　　值得注意的是，在轉型階段，企業不可能再以利潤為導向。

　　正如前文所論述的，投機氛圍見長的中國資本市場，顯然不是支持企業轉型的理想土壤。恰恰，投資者看的就是利潤，但轉型的關鍵要素卻是資源。

　　當企業面向未來構建各種能力和基礎設施，以獲得更多競爭能力時需要大量投入，從一條產品市場跨越到另一條，必然伴隨著舊資產，甚至是原有高利潤業務的拋棄和新資產的配置，這都意味著現金投入。為了補充能力，企業還需要對外部實施并購；為轉型提供資金支持時，增發股份等融資行動也是必要行動。

　　在轉型階段，期待好利潤、快增長幾乎是不可能的。大多數時候，企業可能會發生虧損，甚至連續虧損。

　　此時，若還在用短期的利潤導向，判斷一家企業是否值得投資，無疑對那些有真正增長潛力的公司、對所謂價值投資，說大些，對中國資本市場的轉型，都將是弊大于利。

　　連鎖時代的寡頭蘇寧，2007年市值一度破千億；而當其在2009年向互聯網轉型時，一直到2012年，市值一路跌至490.97億元，市值腰斬大半。

　　這是轉型的一個代表案例。這也是必須轉型、將要轉型、正在轉型的白馬股們，即將要面對的殘酷現實，這也是其背后資本市場，必須正視的現實。

　　資本市場需要做出的選擇，不單單是糾結投資短期還是長線，而是如何解讀突然變臉的業績財報背后，是真的危機還是潛藏的機遇；如何理解這一場場攸關生死的蛻變，是垂死掙扎還是預示著涅槃重生。

　　眾所周知的故事是，蘇寧這場轉型持續了將近十年時間，近幾年逐漸發力，公司市值逐漸回升到千億。

　　大象確實能夠跳舞，但這是稀有個體。過去的企業史表明，變革的失敗率高得驚人。大多數時候，大象甚至很難完成一次轉身。

　　如果說，一大批白馬都面臨轉型，價值的毀滅是必然的。在走向成功轉型的道路上，眾多企業將被淘洗，未來會有一堆轉型的瓦礫。

　　瓦礫之上，終會有一個個巨人成長佇立。他們會從增長乏力的折線低谷中，給資本市場重新畫出一條漂亮的上揚曲線。這注定是場消耗戰、持久戰。

責任編輯：覃肄靈